“ETF換購減持”的緣起與幻滅

如果要評選2019年公募界的“網紅”，非ETF換購莫屬。今年頻出的百億ETF背後，被減持新規困獸兩年的大股東減持的心思，在指數基金髮行換購的浪潮中得到一時的解脫，然而，一則窗口指導傳聞，讓這個念想再度“幻滅”。

11月1日，有媒體報道，證監會對於上市公司股東超額換購公募ETF大額減持，以至於淨值大幅跑輸基準的情況，已經出臺了相關窗口指導，具體要求是：成立時股東所換購的比例不能超過上市公司在該ETF所跟蹤指數的權重，同時換購股東要遵守證監會對於減持的相關規定。

而這則“窗口指導”出臺的背景，或源於某一款中證800 ETF募集階段接受大量ETF換購投資者，而成立之後淨值大幅落後追蹤指數有關。

一般來說，ETF基金在成立之後如果持有超額股票權重，會選擇賣出多餘權重股。而一旦多餘權重股比例過大，給相關個股帶來巨大拋壓，ETF淨值就會偏離落後於追蹤指數。

分析人士認為，如果這一新規出臺，對於大股東想要通過公募ETF換購來減持這一通道將被禁止，而對於基金公司來講，如果不接受大股東的超額換購，那麼規模將變小，小規模的ETF不足以覆蓋其成本，自然而然會減少相關ETF的發行。

作為上市公司大股東，既想減持套現、落袋為安，又不想直接衝擊股價、承受罵名，ETF成為了一個顯而易見的“答案”。

事實上，2011年第一例ETF換購，上市公司股東換購的目的即是減持套現。

當時ETF換購是個“新物種”，上市公司股東還沒有意識到其“益處”，不過2017年5月監管發佈減持新規之後，那些一心想要減持套現的股東像發現新大陸一樣將塵封已久的ETF換購捧上“C位”。

減持新規之後，ETF換購風潮在2018年迅速升溫，並在2019年瘋狂，有一句老話說的好：“上帝欲使其滅亡，必先使其瘋狂。”

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緣起

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對於ETF換購，大部分投資者既陌生又熟悉。陌生的地方在於普通投資者難以接觸大額ETF換購？熟悉則是近期ETF換購減持的套路被“刷屏”。

而這個被監管摁住喉嚨的減持套路的“鼻祖”，源於一家上市公司——迴天膠業。

2012年2月，迴天膠業發佈了一則“

離奇”的減持公告，公司描述其第二大股東大鵬創投竟然在半年前的9月15日，通過換購ETF的方式，變向減持了97萬股迴天膠業。

須知，半年前的8月，恰逢大鵬創投集中減持迴天膠業股票。而回天膠業披露了大鵬創投集中競價減持，大宗交易減持，唯獨沒有披露這97萬的ETF換購。

這則遲到半年的減持公告沒有披露其“遲到的原因”。而直到四年之後，2016年9月，迴天膠業在其披露的監管函中得到了解答。

根據2016年9月披露的《監管行為》，2012年2月20日至2012年2月21日，大鵬創投通過二級市場集中競價交易方式出售所持有的迴天新材共260,000股，佔總股本0.2462%，因操作失誤買入迴天膠業共49,500股，佔總股本0.0469%。

這筆短線交易的初衷已經不為人知。但由於這筆短線交易的存在，迴天膠業被迫要求自查大鵬創投過去半年的減持情況。而這起ETF換購，其實是被“拔起蘿蔔帶出泥”。

如今，大鵬創投這家公司早已經被連續出示嚴重經營異常，連大股東都已經被吊銷營業執照。然而沒有人能夠預料，若非這個大鵬創投“誤操作”，也許沒有那麼多上市公司知道這個“套路”，亦或者普通投資者可能至今都被大股東的ETF減持套路矇在鼓裡。

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擴散

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距離第二例ETF換購出現，在第一例被公之於眾之後，僅僅過去了2個月時間。

2012年4月26日，海康威視的第三大股東新疆威訊以所持股份600萬股(佔總股本0.60%)換購華泰柏瑞滬深300ETF。

正當ETF換購這個新事物萌芽，2013年南方基金因“換購門”遭證監會處罰，剛萌芽的ETF換購被掐滅，至此，ETF換購被“塵封”。

值得注意的是，2017年5月監管發佈減持新規，大股東再也不能像以前一樣“開心”減持了，但是大股東減持是“剛需”，自古有需求就有供給，被“塵封”的ETF換購開始派上用場。

戲劇的是，2018年，A股一路向下，上市公司股東也沒有了減持的慾望，都在忙著穩股價，自然，本該大派用場的ETF換購表現出英雄無用武之地的無奈。

而2018年規模較大的一筆ETF換購是中國石油集團以合計11.33億股的A股股份分別認購博時基金、華夏基金和銀華基金髮行的央企結構調整 ETF份額。

2019年，A股觸底反彈，一路高歌猛進，從年初的2500點一路上攻至4月份的3288點。光今年上半年涉足ETF換購領域的A股上市公司就已多達12家，超過了之前年份換購之和。

根據相關數據統計，截止10月31日，已有超50家上市公司大股東實施了換購ETF的動作，或公佈了換購ETF的計劃，其中規模較大的幾筆換購涉及金額均達到數十億。

具體而言，今年5月，中興通訊、中國石油大股東換購工銀瑞信滬深300ETF合計逾42億元，佔該基金首募規模60%以上；今年6月，中航系旗下7家上市公司換購富國中證軍工龍頭ETF，合計換購金額逾38億元，佔該基金首募規模的50%以上。

2019年9月，大家人壽將持有的10.38億股中國建築股份換購成博時、嘉實、廣發旗下的3只央企創新驅動ETF，合計換購金額約60億元；此外，大家人壽還在9月將持有的1.96億股萬科A股股份換購成了平安中證粵港澳大灣區發展主題ETF的基金份額，對應換購金額超過50億元。

2019年10月9日，某一款中證800ETF發佈合同生效公告，認購總規模為66.01億元。有投資者反饋，這一款中證800ETF自今年10月8日成立以來，截止10月18日，跌幅超4.6%。同期，跟蹤標的中證800指數張0.7%。而主要原因可能是超額換購所致。

根據公司公告，超額換購的三隻個股分別是深科技、白銀有色、福斯特，在中證800的權重合計0.1%，但合計換購金額超9億，佔總規模約14%。

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套路

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換購是指在ETF發行期間，投資者可以用一隻或者幾隻成分股來換取ETF基金份額。與用現金認購基金份額的模式相比，換購方式是用手中的成分股換取基金單位，相當於“以物換物”。

值得注意的是，換購只能在基金髮行期間進行，當基金成立、上市之後，就只能按照基金公司每天公佈的清單中的一籃子股票來申購了，清單公佈的一籃子股票有幾十上百隻，準備起來十分不方便，而且涉及到的金額動輒幾十上百萬，參與門檻很高。所以，換購需要抓住特定的交易時間段。

在ETF成立後，跟蹤指數的成分股有其合理的權重，如果其中某一個或多個上市公司換購超標了，ETF會出現跟蹤誤差，此外，如果超標股票流動性太差，還會出現較大的衝擊成本，可能會超過換購總體收益，造成基金淨值損失。

而與主動管理基金不同，ETF基金的使命就是儘可能擬合對應指數，跟蹤誤差大是ETF的致命傷。一旦出現超額換購，對ETF淨值的衝擊可能更大，對其他基金持有人是不公平的。

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雙贏？勾結？

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緣何上市公司股東換購ETF日漸成風？根據相關人士表述，相比於直接減持，換購ETF不僅費率低而且減持無需公告。

一般來說，持有ETF成份股的股東可以用持有的上市公司股票換購該ETF份額，然後該股東再通過賣出換購的ETF份額完成套現減持。由於交易ETF時不需要再發布減持公告，也不再需要受到“任意連續90日內通過競價交易減持股份的比例不得超過1%”的政策限制，更為自由。對於上市公司來說，大股東不公開減持、不直接賣出股份，也就減少了造成公司股價波動的可能，比直接減持對二級市場造成的損失要小。

根據基金公司相關人士表述，對於基金公司而言，換購的是大股東，一般規模較大，即便換購後續可能面臨減持，但大部分基金公司對於上市公司股東的換購需求還是持歡迎的態度。而且換購ETF有利於做大基金規模，並且“狠賺”一筆。

一位公募基金總經理直言，“公募面臨的發展環境越來越嚴峻，前有銀行理財產品分流貨幣基金，後有銀行理財子公司的潛在威脅，再加上某些重要政策還可能面臨調整，這時候還要對客戶的需求挑三揀四，顯然是不合適的。”

實際上，2019年已經有多起上市公司股東拿股份換購股票ETF份額後不久基金份額便開始萎縮的情況發生。

今年6月，中航系旗下7家上市公司換購富國中證軍工龍頭ETF，合計換購金額逾38億元，佔該基金首募規模的50%以上。

富國中證軍工龍頭ETF成立於7月23日，份額為72.02億份，截至9月30日份額縮減至58.32億份，份額也縮減了19%。

值得注意的是，關於超額換購引發的問題已經引起監管層的關注。

近日，根據相關人士透露，證監會對於上市公司股東超額換購公募ETF大額減持，以至於淨值大幅跑輸基準的情況，已經出臺了相關窗口指導，具體要求是：成立時股東所換購的比例不能超過上市公司在該ETF所跟蹤指數的權重，同時換購股東要遵守證監會對於堅持的相關規定。

如果這一新規出臺，對於大股東想要通過公募ETF換購來減持這一通道將被禁止，而對於基金公司來講，如果不接受大股東的超額換購，那麼規模將變小，小規模的ETF不足以覆蓋其成本，自然而然會減少相關ETF的發行。

或許不久，ETF換購將再次被“塵封”。