中国银河证券发布投资研究报告，评级: 推荐。
山西汾酒(600809)
1．事件
山西汾酒发布 2019 年三季报。 2019 前三季度公司实现营业总收入 91.27 亿元， 同比增长 25.72%；实现归母净利润 16.96 亿元，同比增长 33.36%，扣非归母净利润 16.93 亿元， 同比增长 33.19%。
2．我们的分析与判断
（一） Q3 单季收入 47%， 归母利润增速 55%
公司三季度单季收入、净利润加速增长。 从单季度数据来看，2019 一至三季公司营业收入分别为 40.58、 23.20、 27.49 亿元，同比增速分别为 25.24、 28.73、 46.74%；归母净利润分别为 8.77、 3.13、5.06 亿元，同比增速分别为 23.57、 37.70、 54.85%；扣非归母净利润分别为 8.77、 3.12、 5.04 亿元，同比增速分别为 23.49、 35.92、54.11%。 公司前三季度收入、利润环比持续提升， 势头良好。2019 前三季度汾酒、系列酒、配制酒分别实现收入 79.89、 6.93、3.63 亿元， 第三季度单季汾酒、系列酒、配制酒实现收入 23.55、2.12、 1.62 亿元。
（二） 2019 预收账款环比持续增长， Q3 同比新高
公司预收账款环比继续增加， 同比再创新高。 19Q3 公司预收账款余额为 18.41 亿元，环比 Q2 增加 3.60 亿元，同比增长 133.94%，自 2017 年一季度小幅负增长之后，连续十个季度实现快速增长的基础上，同比增幅再创新高。 公司 Q3 收到销售回款 29.59 亿元，经营性现金流量净额为 2.05 亿元，经营性现金流量净额/净利润的比例从 19Q2 的-252.84%回升至 19Q3 的 37.53%，去年 Q3 该比例为 105.61%。
（三） 单三季度销售费用率降至 2017 以来各季度新低
2019 前三季度公司毛利率为 69.19%，同比下降 0.25PCT， 我们认为主要由公司主动的产品策略调整导致，玻汾的快速增长使得产品毛利结构有所变化。 2019 前三季度公司销售费率18.18%，同比上升 0.23PCT；管理费率 5.71%，同比增长 0.37PCT， 主要因职工薪酬增加和维修费用增加。 所得税率的降低助力净利率提升 0.26PCT 至 19.85%。就单季度而言， 2019 第三季度毛利率 63.93%，同比下降 4.94PCT；三项费用率 17.05%，下降 7.32PCT，主要来自于销售费用率的大幅下降， 19Q3 销售费用率通同比明显下降 7.50PCT至 10.31%，为 2017 年以来各季度新低。 19Q3 所得税率也出现明显下降，同比下降 2.09PCT至 29.19%。两重因素助力 2019 三季度单季净利率提升 1.48PCT 至 19.87%。
（四） 直营占比显著提升，省外市场快速增长
2019 年公司确定了一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南）， 13 个机会型省外市场组成的市场格局，简称“13313”格局。通过市场分级筛选，按照市场特点分策打造、精耕细作，省内市场确保快速增量与良性发展，省外市场聚焦突破。
2019 年以来，为进一步聚焦核心品牌，深入推进“抓两头带中间”的产品策略，对全国市场进行全系列产品销售配额制管理，重点管控青花、玻汾系列产品；同时， 加强渠道建设与消费者培育，针对华东、东南、两湖三小板块市场，以重点地级市、重点区县为推进主体，结合基础建设终端拓展为策略打造汾酒营销重点城市群。
从三季报的数据可以看到，公司的聚焦策略成效非常明显，在 19Q3 旺季体现尤甚。省外发力卓有成效。2019 前三季度省外市场实现销售收入 45.68 亿元，同比增速达 68.42%；单三季度省外市场实现收入 14.02 亿元，同比增速达到 139.87%。 1-3Q 省外市场占比 50.51%，同比增加 11.03PCT； 19Q3 公司省外市场占比 51.37%，同比提升 20.14PCT，省外市场占比继续明显提升。
2 019 前三季度直营（含团购） 占比显著提升。从公司披露的直营（含团购） 占比变化来看， 2018 年前三季度直营（含团购） 占比为 3.89%，一至三季度单季均在 3-4%上下； 2019 前三季度直营占比 14.38%，同比提升 10.49PCT，而且二季度起大幅提升，二、三单季度直营占比分别为 20.92%、 27.45%，同比增加 17.30、 22.84PCT，成效非常明显。
3．投资建议
预计公司 2019-2021年度实现营业总收入 118.94、146.46、171.31亿元，分别同比增长 26.78、23.13、 16.97%，实现归母净利润 19.97、 25.30、 30.47 亿元， 分别同比增长 36.12、 26.75、 20.39%，对应 2019-2021 年 EPS 分别为 2.29、 2.90、 3.50 元， 目前价格对应 PE 倍数为 39、 31、 25 倍，维持“推荐”评级。
4．风险提示
食品安全风险； 下游需求疲软风险； 异地开拓不及预期风险。
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