美國東部時間11月5日，青客公寓（QK）在納斯達克成功上市。
上市前夕，青客公寓大幅削減募資額，從此前計劃的1億美元降至4800萬美元左右，腰斬過半。反觀蛋殼公寓，之前曾多次傳出上市計劃，至今仍然沒有迴音。
資本助力出圈
2012年6月，青客公寓獲得紐信創投的天使投資；2013年12月獲達晨創投的A輪融資；2015年5月拿到賽富亞洲領投的B輪1億8千萬元融資；2018年4月17日完成數千萬美元的C輪融資，由摩根士丹利管理的私募基金以及凱欣資本聯合領投。
上市之前，青客公寓股權融資累計已超1億美元，但出色的融資能力背後卻是連續虧損跟高負債，虧損額度累計11億、負債高達27億，還有“資不抵債”、“租金貸”等隱患懸而未決。
投資價值
美國長租公寓市場規模大、集中度低，市場前景可期。一方面，美國房屋市場存在巨大的需求，公寓租金也在逐年上漲。
據估算，美國2017年的長租公寓年租金規模約為5713億美金。美國統計局數據顯示，自2007年起美國租房空置率持續下降，2017年僅為6.9%，美國租賃住房市場需求廣闊。2018年8月，在全美252個城市中，房屋平均租金同比上漲了3.1%。
哈佛大學住房聯合研究中心預測，隨著美國千禧一代步入中年，以及嬰兒潮一代的逐步老齡化，預計未來10年美國家庭住房需求將十分強勁，至2025年家庭租房新增總量可達1360萬戶。
另一方面，在美國租賃公寓市場，機構化比例高，有一半以上的長租公寓是由機構進行管理和運營，但房源較為分散，市場集中度較低。根據美國多單元住宅委員會（NMHC）的統計，美國 TOP50 公寓持有機構的市場佔有率為9.6%，平均持有近4萬套公寓，運營機構市場佔有率達15.3%，平均運營6萬餘套公寓。
一般來說，在規模大、集中度低的市場環境下，大、中、小各類企業都有較多的機會發展，搶佔分散市場。
每出租一間房即虧損3821元
青客公寓成立於2012年，屬於該行業起步較早的公司，公司實行差異化競爭，公寓選址一般處於稍偏僻的地鐵站附近。偏向為20-35歲城市青年租客提供1000-2000元/間的統一裝修的公寓。
相關數據顯示，青客公寓在國內長租公寓運營商中位列第三。其在招股書中稱，國內約80%的租客都希望租賃月租金小於2000元的房間，如果僅面向這一群體，青客是行業中的老大。
青客公寓在2017年和2018年的平均月末入住率為91.6%和92.4%，同樣為行業最高。通常行業內的標準就是90%，而要達到這一標準往往需要通過價格槓桿來撬動出租率。簡言之就是燒錢，這也是青客公寓長期虧損的主要原因之一。
“用虧損換市場份額”已經成為各行業慣用的策略，更加是目前整個長租行業的現狀。
據招股書顯示，青客公寓2018財年淨收入8.90億元，較2017財年的5.23億元增長70.3%，截至2019年6月30日止9個月，淨收入為8.98億元，較上年同期增長51.4％，淨收入增速放緩。
而其淨虧損金額由2017財年的2.45億元擴大至2018財年的4.99億元，截至2019年6月30日止9個月，青客公寓淨虧損為3.73億元，高於上年同期的3.24億元。
至此，青客已經連續3年虧損，累計虧損11.17億元。
按2019年6月30日為止97621家租戶計算，青客公寓每租出一間房即虧損3821元。當然，與2018年每間房虧損5469元相比，虧損幅度有所收窄，但離營收平衡還很遙遠。
青客公寓成立運營的第一年（截至2012年12月31日），其可供出租的房間數為940間，且全部位於上海；截至2018年12月31日，其運營覆蓋的6座城市共有91234間房間，複合年增長率為114.4%。
跟長租公寓一脈相承的還有共享辦公空間WeWork，成立於2010年，商業模式是低價整體租入、切分後高價租出。
“二房東”WeWork的生意起初只在國內如紐約、洛杉磯、波士頓、西雅圖等城市落地運營，2014年開始走出國門，先後在倫敦、特拉維夫、上海等地落腳。
攻城略地大肆擴張的背後是孫正義的野心，當時孫正義跟WeWork創始人諾伊曼僅交談半小時便決定投資44億美元談了，並要求諾依曼：“把它做大100倍。”
隨後，軟銀又先後投入30億美元和20億美元，WeWork估值被推高到470億美元。
截至2019年6月末，WeWork在29個國家，111座城市運營528處辦公場所，累計註冊會員52.7萬（Space-as-service會員模式）。
2016年，WeWork營收4.36億美元，2017年達8.86億，增長103%；2018年營收18.2億美元，同比增長106%；2019年H1，營收25.35億美元，同比增長101%。這些數據是支撐起公司高估值的砝碼，截至2019年6月30日，WeWork還握有總值40億美元的不可撤銷租金合約。
但是，風光背後卻是一地雞毛。
WeWork的營收刨開租金、水電費、寬帶使用費、維修及其他運營成本。表面上看應該是盈利的，但是其支出費用中隱匿了兩項最重要的費用支出：一是“社區團隊”（Community team）薪酬；二是會員管理後費用分攤（會籍管理、會費收取、賬單生成等）。
2016年“場所運營成本”佔營收的99.3%，2019年H1降至85.6%。而且在計算毛利潤之前，還有一些剛性成本需要扣除：
一是開業前成本（Pre-opening location expenses）。主要包括開門納客前的租金、清潔費用，人員工資等。
二是折舊攤銷（Depreciation and amortization）。主要包括裝修、改建、購置傢俱等行為所形成資產的折舊和攤銷。
2019年H1，折舊攤銷達2.56億美元，佔營收的16.7%；開業前成本2.55億美元。2019年H1毛虧損6100萬美元，虧損率4%。
Wework的戰線鋪得太長，而且前期改造、投入過多，盈利模式存在硬傷。理想狀態下，毛利率高的前提下，前期靠燒錢獲取規模，盈利或許只是時間問題。但是，Wework毛利潤率為負的情況下就盲目擴張，最終結果可想而知。雖然WeWork在招股文件中列出一些似是而非的利潤（Margin）計算模型，但沒人買賬。
2018年末，WeWork提交上市審請，招股文件嚇退投資人。後來孫正義為給WeWork續命，軟銀拿出95億美元（購買30億美元的股權，兌現15億美元投資承諾後及50億美元的借款）。
至此軟銀為WeWork付出189億美元（不包括支付給創始人諾依曼的“遣散費”）卻不擁有多數投票權、不控制公司。諷刺的是，當初最高估值460億美元的WeWork最新估值僅剩80億美元。也是就是說軟銀買了250%股份，竟沒拿到WeWork控制權。
任何行業增長模型都有上限，截至2019年6月30日，青客公寓披露供給97621間房，增長率僅為7%，擴張乏力。
青客如果繼續擴張將會帶來虧損，其在招股書中稱，將繼續花費大量資金擴大公寓網絡，我們發展業務的支出可能會比預期的花費更高，並且我們可能無法立即或大幅增加收入來抵消運營費用，因此我們可能會蒙受重大損失。
截至2018年12月31日，青客與房東的平均租賃合同簽約期間為63.3個月，是中國主要的分散式長期公寓租賃運營商中最長的。但截至2019年6月30日，其中11.8％的合同將在2020財年年底到期，即將面臨租金重新談判，可能造成新一波租金上漲。
同時，租客流動性指標相當弱。截至2019年6月30日的9個月中，青客公寓與租戶簽訂的平均合同期限為11.7個月，不過，同一時期內47.3%的租戶在合同到期前就已退租，只有5.1%的租戶選擇了續租。
資不抵債，造血能力不足
青客公寓此次選擇流血上市，其背後的巨大資金壓力不言而喻。
招股書顯示，截至2019年6月30日，青客的現金及現金等價物和限制性現金合計4.50億元，按照2018財年虧損近5億的數據來看，青客公寓賬上的資金恐怕撐不過一年。青客公寓總資產20.3億，負債卻高達27億，股東赤字總額為19.71億元，已出現“資不抵債”的情況。
和其他長租公寓運營商一樣，青客公寓做的也是“二房東”的生意，其商業模式為賺取房租差。
截至2019年6月30日，青客公寓單間折扣後月租金差額約為215元。考慮到青客公寓較低的房屋租金及高昂的運營成本，其利潤空間並不大。
同時期內內，其每個房間的平均裝修成本分別為20069元、19783元以及14747元，即使這一成本在逐漸下降，但對於單間月租金只有千元的青客來說，無疑是巨大的經營壓力。
若結合公司營銷支出、維護支出以及空置率的情況，收回裝修成本的週期比預期還要長。
長租公寓的裝修成本幾乎佔到總成本的17%，2018年8月，青客公寓引入了融資租賃模式，與一家國有銀行擁有的租賃服務公司合作，進行公寓的採購和裝修。
青客公寓將裝修過的房源連同傢俱出售給融資租賃公司，在五年內分期向租賃服務公司付款，到期後再返租。截至2019年6月30日，青客已通過此次合作對24.1％的公寓進行了翻新。在擴張初期投入的修成本以及其他運營成本和費用的同時，卻不會產生相應的收入。
但是，新的問題接踵而至。公司迫於各種壓力將新裝修好的“甲醛房”投入使用後，又要同時面臨各地租客的投訴問題，監管、消防、環保安全等問題依舊是阻撓其發展的疑難雜症。
據招股書顯示，2017財年和2018財年，青客公寓的租金收入（打折後）分別為5.09億元、7.97億元，截至2019年6月30日的前9個月，青客公寓的租金收入為7.93億元。
由於過於依賴租金收入，如果不能及時、低成本地吸引或留住足夠的租戶，或者房間空置期過長，可能會給經營業績帶來更多不穩定因素。
營收方式過於單一，青客也在試圖擴展自己的增值服務，例如基於會員的新零售平臺QingkeSelect。青客的增值服務收入所佔的百分比從2017財年的2.6％增長到如今的11.7％，依舊有很大的增長空間。不過，值得一提的是，新業務的開展絕非零成本，相應的投入、支出要在精打細算後保證不會拖累公司的主營業務。這一方面，Wework就是前車之鑑。
何況，美國的長租公寓不止青客一家，成立於2016年的鄰客，Tripalink跟青客類似，其產品品牌的用戶畫像是18-35歲的客群。總部位於洛杉磯，在西雅圖、奧斯汀、匹茲堡、費城等城市設有分部。
Tripalink目前的主要產品有兩種，分別是鄰客優居與鄰客寓。鄰客優居可以理解成美國版“自如”，通過整合優質區域的房源提供商與開發商，以品牌加盟的形式對房源進行內外軟裝升級，並提供配套服務後出租；而鄰客寓則面向更上游，利用 REITs （房地產信託投資基金）進行輕量化土地開發，打造具有較強流動性的房地產金融產品。
2018年10月到2019年8月，十個月間，Tripalink陸續完成了3輪融資，總規模接近兩千萬美元，估值達到一億美元。
據瞭解，Tripalink成立三年來，已經連續兩年實現盈利，並保持了床位數每年3倍的增長速度，目前總床位數達4000以上，其中大部分城市出租率為100%。覆蓋城市從洛杉磯擴張到西雅圖、費城、舊金山、匹茲堡、奧斯汀等10個城市。
Tripalink 在2018年服務的客戶超過4000名，住戶續租率接近75%，按每個租客月平均租金1100美元計算，年租金收入約為5280萬美元。根據二級市場 EQR、AVB 兩家上市公司近2年租金毛利率30%左右計算， Tripalink的毛利潤大概在1500萬美元左右。
REITs+品牌加盟模式有助於輕量化獲取房源，同時自持物業也可獲得增值收入。不過，跟OYO類似的加盟模式目前還尚待驗證，畢竟後者在中國的緊張並不順利。美國的長租公寓大都像Co-living一樣自己不持有物業，而是以“包租再分包”的形式為主。典型的有Common、Ollie 等，而 Tripalink 會有一定比例的自持物業。
長租公寓的罪與利
去年8月，長租公寓被爆與借貸風險掛鉤、抬高房價、甲醛隱患，一次次被推上風口浪尖。“租金貸”是指租客在與長租公寓企業簽下租約時，與該企業合作的金融機構簽訂貸款合約，由該金融機構替租客支付全年房租，租客向該金融機構按月還租房貸款。
我們耳熟能詳的一些頭部品牌，先是拿到各處分散的房源，然後再統一裝修出租，裝修成本以及裝修期間是不會盈利的，為了彌補“損失”這些“二房東”們就將剛裝修完甲醛嚴重超標的房子出租給租客。更騷的操作是，很多租客莫名其妙就跟各種金融機構簽訂了借款協議，而長租公寓一次性得到全部租金後，會再次投入擴張以爭取更多的房源，從而佔領更多的市場份額。
這種急功近利的經營模式，存在的最大隱患就是如果公司資金鍊出現問題，租戶、戶主損失租金、押金。簡單來說，租金貸相當於利用金融槓桿，一旦企業資金鍊斷裂導致爆雷，租客房子不能住，錢還要繼續交。因此，金融槓桿+長租公寓的運營模式也飽受質疑。
長租公寓行業主要有兩種模式，一種是集中式拿房，一種是分散式拿房的輕資產、二房東模式轉變。如今更多的長租公寓主力在市場下沉，主要面向城市白領。從2017年開始，國家政策鼓勵“租購併舉”，同時也產生了一些列行業亂象。
對於流血上市的青客公寓來說同樣不能免俗，其在招股書中稱，平臺鼓勵租戶向金融機構借款，然後使用分期付款來預付租金。同時預付半年租金可享受5％的折扣，預付全年租金可享受10％的折扣，借款的利息由青客公寓承擔。
2017財年、2018財年、截至2019年6月30日的9個月，青客租金分期付款的利息已經達到0.41億元、0.74億元和0.54億元。
截至2019年6月30日，青客與11家金融機構合作提供分期付款的“租金貸”，合約期通常為26個月，65.2%的青客公寓租客採用了租金貸，未償還本金8.726億元。
在長租公寓頻頻爆雷之後，2018年9月，上海市住建委、市房管局會同相關部門，就租金貸款問題成立多個檢查組，檢查並約談了包括青客公寓在內的16家上海代理經租企業，重點詢問有關租金貸情況。
今年3·15期間，青客房租難退、收費不透明等問題再次被曝光。
從2016年9月開始，青客公寓依次與上海華瑞銀行、陸家嘴國際信託公司、招商銀行達成貸款協議。2017年6月19日，青客公寓與上海翔梓金融信息服務有限公司達成融資服務協議，由後者向青客推薦個人投資者，循環授信額度為8000元，年化利率水平為10%。
值得注意的是，上海翔梓金融信息服務有限公司是上海的一家P2P平臺，其旗下的魔房寶平臺為“存量物業租約收益權金融平臺”。目前該平臺已被凍結，平臺實際控制人凌某已被逮捕。
長租公寓目前面臨的最主要問題是：拿房少，市場佔有率小，難以形成有規模效應的供應鏈優勢。但是，如果擴張過度又難以保障出租率，打折促銷影響毛利率，成本無法保障運營就會拖後腿，諸如甲醛房投訴以及原始承諾與實際交付無法兌現等一系列連鎖反應。
2019年是分散式公寓品牌的多事之秋，據不完全統計，目前已經有多達26家長租公寓因資金鍊斷裂、經營不善而破產。
長租公寓暴雷有幾個原因：首先，過度依賴“租金貸”這種金融方式，來解決擴張的資金。第二，湧進來的玩家過多，哄抬物價，導致收房成本急劇上升。第三，當整個行業進入紅海之後，從業者整體比較貪婪，失去了剋制和理性。
長租公寓所支付的物業租金和酒店大致一樣，而售價常低於酒店三四成，利潤自然不如酒店，但長租公寓的特性是，有穩定的、長期的租金收入，這就導致會獲得很好的擔保或者資金方的安全評級。
由此，通過長租公寓的基礎資產，來博得資金機構的融資、投資，長租公寓可以獲得最大化的資金支持。”
說白了，一些長租公寓其實就是專門為金融機構定製的投資產品。另一方面，達到一定規模的長租公寓能夠壟斷市場，從而操縱並逐步抬高售價，獲取利益。
也就是說，社會資金懸賞了一個最敢於冒險的人或者行業炒市場。
長租公寓如果沒有資本推動，中間的獲利空間是相當微小的，在電視劇中根本活不過一集那種。但是，在獲得資本加持後，長租公寓在沒有充分考慮盈利問題的時候便開始瘋狂擴張，擁有市場佔有率才能進一步跟資本講故事。與此同時，與競爭對手搶市場，抬高拿房價格，爭取房源。
大量中介機構把資金池用作擴張房源的資金，或者挪作他用，導致爆倉風險。分期付款成為長租企業打造資金池的重要途徑，同時這方面監管存在漏洞，而且對長租公寓企業的運營能力來說也是一個巨大考驗。
現在國內長租公寓品牌已經在嘗試多種形式的融資方式，包括ABS（用應收房租款向機構放債）和REITs（以租金+資產為底層標的，向公眾募款的基金形式）。REITs把資產打包，通過基金方式收回投資，風險較小，在國內陸續開始嘗試，而上文提到的Tripalink、C-living就是這種商業模式的典型。
事實上，REITs早在20世紀60年代就已經開始在美國運作，經過50餘年的發展，這一模式在美國已經非常的成熟。統計數據表明，美國 REITs 總規模已達到萬億，且 REITs 行業總市值已經遠遠超過了傳統的房地產開發企業，並一直保持著較高的收益。除2007和2008年之外，過去14年間REITs 的年化回報率是12%，遠超其他資產種類。
當然，任何行業都要經歷類似的發展階段，好在這是一個良幣驅除劣幣的過程。儘管長租公寓這個行業本身不夠剋制，但長租公寓的前景是真實存在的，而且很多已經獲得了資本和市場的認可。
長租公寓主要分為傳統的C2C模式和品牌長租公寓模式。青客稱自己在中國品牌長期公寓租賃市場的主要運營商中排名第三。
2018年，美國等發達國家的品牌長期公寓租金滲透率在46.0％，中國僅為1.8％，預計到2024年將達到11.2％，仍有巨大的發展潛力。
而品牌的長期公寓租賃模型還包括集中型和分散型，其中分散的長期公寓將是中國市場的主要商業模式。2018年，中國分散式長租公寓的市場規模為261億元人民幣，預計到2024年將增至3317億元人民幣。
長租公寓一直是一個微利的行業，要想突破盈虧的平衡點，首先要提升內部效率，對外能打仗；第二是要會算賬。出租率、收益率、成本等等都要算好，燒錢是沒有春天的。第三是要提供真正品質化的服務，現在很多長租公寓手握用戶的大數據，可以在整個數據鏈上去提供更豐富多元的服務，比如基於用戶需求的商品供給、服務供給和異業合作，一魚多吃。
有業內人士表示，5萬間是一條盈利線，青客公寓創始人金光傑曾在C輪融資之後，將目標提高至12萬間房。目前看來，即使上市，青客距該目標仍有距離。
“只有非常少的，真正優質的公司才值得去美國上市。”金沙江創投主管合夥人朱嘯虎在朋友圈表示。他提醒，赴美上市一定要重視路演，而不是貪圖容易，否則很快會淪落成沒人關注、沒有交易量的孤兒股，市值腰斬甚至膝斬，員工也因為期權大幅貶值而失去信心。
業務風險
長租公寓的發展核心是拓客、控制成本以及資金管理。房源拓展和客源拓寬最終考驗的是長租公寓品牌建設維護能力以及其背後的運營能力。
此外，除了避免重資產結構運營，降低槓桿和減輕現金流壓力。國家相關調控政策變化也是創業公司需要長期關注、考慮的問題。後續發展的建設投入、營銷投入仍然需要使用大量資金支持，價格、房租也是潛在的較大風險問題。
面臨競爭
價格因素也是關係長租公寓發展的重要因素之一。未來，隨著各類公司的發展擴張，在公寓選址、已有房源獲取、客戶獲得等多個層面都可能會發生競爭，這可能會造成租金降低，同時公司也會支出更多費用用於競爭。
但是，從資金儲備、土地儲備、模式運營難度等多方分析，巨頭公司同樣也具備開展此類運營的基礎。此外，隨著該模式運營及盈利模式的逐漸成熟，未來也不排除更多公司入場，競爭壓力也會隨之而來，為此公司要做好充分的準備。
孫正義一手託大的WeWork即便以低廉的價格租到物業，但裝修、運營、市場成本都太高了。尤其在中國，一是地方正在“築巢引鳳”，以免租金、贈款裝修、入駐減免稅收吸引創業公司；二是共享辦公一哄而上，推高物業價格。雖然一個是辦公，一個是公寓，但是二者本質上都是中介，因此有很多相通之處，大家要引以為戒。
有消息稱，WeWork將聚焦美、歐等表現較好的市場，淡出日本之外的大部分亞洲國家。
一將功成萬骨枯，在探索未來的道路上也勢必會出現無數“炮灰”。
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