国泰君安证券发布投资研究报告，评级: 谨慎增持。
山鹰纸业(600567)
投资要点：
维持目标价 3.47 元， 维持谨慎增持评级。 公司发布 2019 年三季报， 业绩基本符合预期。 考虑宏观经济趋缓与造纸周期下行影响营收盈利水平，公司调整销售策略，海外并购拉升管理研发费用率， 下调公司 2019~2021 年EPS 至 0.41（-0.02） /0.47（-0.02） /0.54（-0.02） 元， 参考同业给予公司2019 年约 8 倍 PE， 维持目标价 3.47 元， 维持谨慎增持评级。
业绩基本符合预期，期间费用率上升盈利水平环比下行。 2019 前三季度公司实现营收 179.38 亿元，同降 4.48%，归母净利润 23.17 亿元，同降42.83%；管理与研发费用率同增 3.70pct 至 7.16%，系并表凤凰纸业与 WPT薪酬增加较多。其中 Q3 单季度归母净利润 4.0 亿元，环比降低 13.30%，毛利率环比降低 3.47pct 至 17.40%，净利率环比降低 1.30pct 至 6.47%。
包装纸价格疲软影响企业盈利，外废进口额度进一步缩紧。 2019 年包装纸旺季涨价函落实情况一般，终端接单备货相较往年仍显疲弱。外废进口额度大幅减少，价格全年低迷。 2020 年将迎来零固体废物进口大限，原料缺口有望支撑国废价格， 纸厂寻求低成本原材料替代路径为关注重点。
深度国际化有序推进，产业链协同强化成本优势。 公司持续在北美、欧洲、澳洲等再生纤维主要来源地布局， 拥有年 450 万吨的高效回收和物流能力， 同步布局新再生纤维可进口资源，至 2019 年底公司将在现有外废额度基础上另增 42 万吨再生浆，确保原材料供应并降低成本。华中基地规划产能 220 万吨预计下半年投产，将成为新利润增长点。
风险提示： 宏观经济波动影响需求，原材料价格大幅波动，废纸政策风险
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