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原標題：巨頭們的“代理人戰爭”：搏殺東南亞市場，騰訊“馬前卒”Sea Group能否阻擊阿里巴巴？
作者 | 扶蘇
一、互聯網行業的下半場
國內互聯網正在從“增量時代”轉向“存量時代”。對於國內互聯網公司來說，如何繼續在行業的下半場取得先發制人的優勢，關乎企業未來的發展。
下沉和出海，或許是兩個好策略。
下沉市場的典型代表當屬拼多多。這家2015年才成立、深耕國內三線以下城市市場的電商，僅用了2.25年便實現了GMV從0到1000億元人民幣的突破。
相比之下，阿里用了5年，京東用了10年。
美團同樣受益於其低線市場策略。當攜程等國內老牌OTA仍主要側重於中高端市場，而忽略了擁有大量住宿需求的低線城市酒店市場時，美團在低線市場發展得如火如荼，國內酒店間夜量甚至趕超攜程。
出海，即尋找那些潛力尚未被充分發掘的海外市場，同樣是個好策略。
一個例子是今年4月份在紐交所上市、號稱“非洲亞馬遜”的Jumia，憑藉270萬活躍用戶數和4.3萬活躍商家數，一躍成為非洲第一大電商。
對於有意圖出海的互聯網公司來說，一個顧慮是其國內經驗或許無法直接複製到海外市場。在瞭解當地用戶習慣等方面上，跨國公司遠不如本地企業有優勢。
比如，北美打車巨頭Uber於2013年開始進軍東南亞，並在新加坡率先推出打車業務，最終卻輸給後來者——新加坡初創公司Grab。就在去年，Uber最終宣佈退出東南亞市場，其當地業務被Grab收購。
Uber的教訓說明，對於出海企業來說，收購當地公司，或許是打開當地市場的一條更迅速、穩妥的途徑。
阿里巴巴在將其核心電商業務版圖擴張到北美、歐洲等成熟市場的同時，也在新興的東南亞市場攻城略地。2016年4月，阿里以66億元人民幣，完成對當地電商平臺Lazada近54%股權的收購，實現並表。
有關阿里巴巴，可以參看風雲君之前的研報 。
同樣活躍在東南亞市場的電商平臺還有另一家——新加坡互聯網公司Sea Group（SE.N）旗下的Shopee。這家正在與互聯網巨頭阿里搶奪東南亞電商市場的Sea Group，其最大股東是騰訊。
多麼熟悉的味道，這不就是“代理人戰爭”嗎？
只是這次，我們的兩大巨頭成了背後的舵手——出海，去東南亞成了彼此共同的選擇。
之前風雲君已經介紹過騰訊這位互聯網老大哥（ ），今天便來看看作為騰訊東南亞投資戰略的重要棋子——Sea Group。
二、東南亞互聯網公司Sea Group：業績高速增長，盈利大幅改善
Sea Group前身是2009年5月創立的“Garena Interactive”。2017年4月，公司將名稱變更為“Sea Group”。同年10月，公司在紐約證券交易所首次公開發售了5,896萬股美國存託憑證（ADRs）。
目前，騰訊是公司的第一大股東，持股份額為33.4%，並擁有29.1%的投票權。公司創始人Forrest Li持有公司30.6%的股權，並擁有44.4%的投票權，為第二大股東。
Sea Group總部位於新加坡，業務主要集中於東南亞和中國臺灣地區市場，其使命為“用科技改善東南亞和臺灣的消費者和小型企業的生活”。
聽起來似乎與阿里巴巴的使命“讓天下沒有難做的生意”有異曲同工之妙。
實際上，Sea Group的業務模式與阿里巴巴頗為相似，同時也有其大股東騰訊的影子。
公司將旗下業務分為三大板塊：
1、從2009年5月公司創立至今的數字娛樂（遊戲代理）業務，即網絡遊戲運營商Garena；
2、從2015年7月開展至今的電子商務業務，即B2C電商平臺Shopee；
3、從2014年4月開展至今的數字金融（第三方支付）業務，即電子錢包Airpay。
Garena和Shopee目前是公司的兩大收入驅動力，Airpay對公司收入的貢獻仍較小。
此外，值得一提的是，由於會計準則的要求，部分業務的收入不能一次性確認，需分期確認的部分即該業務的“遞延收入”。
為了更好地反映公司的運營狀況，公司在財報中採用“經調整收入”（即“收入”+“遞延收入淨增額”）作為重要的業績追蹤指標。
同理，公司的重要盈利指標——經調整EBITDA利潤率，也包含了遞延收入的影響。
2019年二季度，公司當季經調整收入為6.65億美元，較去年同期的2.2億美元同比增長203%，較今年一季度的5.79億美元環比增長15%。已經是連續三個季度同比增長率突破100%。
其中，來自數字娛樂業務和電子商務業務的經調整收入分別為4.43億美元和1.77億美元，收入佔比分別為67%和27%。第三方支付業務Airpay的經調整收入僅為279萬美元，收入佔比不足1%。
經調整EBITDA利潤率近期的表現也頗為亮眼。
過去，由於對電商業務Shopee的持續投入，公司的經調整EBITDA利潤率在一度在-50%以下。2019年一季度和二季度，公司經調整EBITDA利潤率分別為-5.5%和-1.6%，創下上市至今的最好盈利水平。
盈利能力的改善，主要得益於長期作為公司唯一盈利部門的數字娛樂業務Garena最近的大幅發力。
2019年二季度，數字娛樂業務的經調整EBITDA達到2.64億美元，較去年同期的4,900萬美元同比增長439%，較今年二季度的2.26億美元環比增長17%。
三、潛力巨大的大東南亞市場
作為騰訊東南亞戰略的重要棋子，Sea Group的迅速成長得益於它所依託的得天獨厚的市場環境——大東南亞市場（Greater Southeast Asia，GSEA）。
根據招股書，Sea Group的主要業務活動範圍為印度尼西亞、中國臺灣、越南、泰國、菲律賓、馬來西亞和新加坡。
這是一個幅員遼闊的區域。根據國際基金組織（IMF）2016年的數據，大東南亞市場人口為5.853億，GDP為3萬億美元，約為美國人口的1.8倍，GDP為美國的六分之一。
這個被互聯網巨頭阿里和騰訊同時看中的市場，有哪些潛力呢？
首先，人均GDP增速快。
就人均國內生產總值（GDP）增長而言，大東南亞市場是全球增長最快的市場之一。
得益於菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞等國家的高增長，2000-2016年，大東南亞地區的總體實際人均GDP年複合增長率為3.4%。
IMF預測在2016-2021年，該地區的實際人均GDP年複合增長率仍高達4.4%。這一預期增長率雖不及中國的6.1%，但遠高於美國的2.1%。
其次，核心消費群體佔比高。
“千禧一代”指的是1982年至2000年出生的人，代表了目前的核心消費群體。根據美國人口普查局的數據，大東南亞地區有超過1.822億“千禧一代”。
據2016年的一項統計，年齡30歲以下人口占大東南亞地區總人口的47.8%，而美國的這一比例為24.8%，中國的這一比例為40.3%。
此外，互聯網尤其是智能手機的普及率提高。
根據弗若斯特沙利文的數據，2016年，大東南亞地區只有53.9%的人口可以上網（包括移動和PC端），而只有40.5%的人口可以使用智能手機，這一數據遠遠落後於同期的中國(65.0%和57.8%)和美國(95.3%和77.8%)。
不過，IMF預測大東南亞市場的互聯網和智能手機普及率將會快速增長，到2021年分別達到92.8%和89.1%。
人均GDP提升迅速、核心消費群體佔比高、互聯網及智能手機普及率提高，這些得天獨厚的條件，使得大東南亞地區成為新興互聯網企業發展的沃土。
Sea Group目前的兩大收入來源，即數字娛樂業務Garena和電子商務業務Shopee，在該地區都有相當大的發展前景。
據預測，大東南亞地區的網絡遊戲市場規模將在2021年達到86億美元，2016-2021年的CAGR為19.6%。無論是移動端和還是PC端的市場成長性都相當良好，期間CAGR分別為22.2%和16.3%。
該地區電子商務市場的潛力更是巨大。據預計，該市場規模將在2021年達到828億美元，2016-2021年的CAGR高達29.2%。
接下來我們來談談這些業務。
四、數字娛樂業務Garena：業績大增，依賴大股東騰訊
Garena是東南亞地區頗負盛名的網絡遊戲運營商，其獨家代理運營的遊戲包括《英雄聯盟》、《王者榮耀》、《FIFA Online 3》、《Point Blank》和《Blade & Soul》等。
根據最新披露，2019年二季度，Garena的季度活躍用戶數（QAUs）為3.1億，較去年同期的1.6億同比增長93.3%，較上一季度的2.7億環比增長14.3%。
同期，季度付費用戶數（QPUs）為2,610萬，較去年同期的660萬同比增長295%，較上一季度的207萬環比增長26.1%。
Garena季度付費用戶的表現尤其優異。自2018年三季度以來，季度用戶付費率（QPUs除以QAUs）一路上漲。2019年二季度，季度用戶付費率已達到8.4%，分別較去年同期和上一季度上升4.3個和0.8個百分點。
Garena強勁的用戶增長，帶動該業務的經調整收入在最近的三個季度連續大幅攀升。2019年二季度，公司數字娛樂業務的經調整收入達到4.43億美元，同比增長218.6%，環比增長12.7%。
公司數字娛樂業務最近表現優異的原因，離不開其大股東騰訊的支持。
據公司透露，《王者榮耀》是其在當地發行的最受歡迎的移動端遊戲之一，《英雄聯盟》則是最受歡迎的PC端遊戲之一。這兩個遊戲的版權都來自騰訊。
作為遊戲代理商，公司數字娛樂平臺的內容極度依賴於第三方遊戲開放商的授權。據財報披露，公司與遊戲開發商簽訂的遊戲授權協議的期限通常為2-7年，到期後經雙方同意可續簽。
目前，公司自行開發的遊戲只有《Free Fire》（即《絕地求生》手遊海外版）一款，因此公司必須不斷從外部採購新的遊戲內容。
2018年11月，公司從其大股東騰訊處獲得了在印度尼西亞、臺灣、泰國、菲律賓、馬來西亞和新加坡發佈其手機和PC遊戲的優先購買權，成為了《英雄聯盟》、《王者榮耀》和《極速漂流》這三款遊戲在當地的獨家代理運營商。
總的來說，公司的數字娛樂業務目前高度依賴騰訊。這意味著，如果公司未來與騰訊的戰略合作伙伴關係出現惡化，公司的業務、財務狀況和經營成果將受到重大負面影響。
五、電子商務業務Shopee：面臨來自阿里的激烈競爭，一度拖累公司盈利
Shopee是當地知名的B2C電子商務平臺,其產品種類繁多，涉及消費類電子產品、家居生活、健康美容、嬰兒玩具、時尚、健身器材等。
電商業務自2017年二季度開展以來一路迅速發展，成為公司的第二大收入來源。
2019年二季度，電商業務的經調整收入達到1.77億美元，較去年同期的5,880億美元同比增長202%，較上季度的1.49億美元環比增長119%。
Shopee目前的成交總額（GMV）和訂單量（Gross orders）也處於高速增長階段。
2019年二季度，公司的GMV再創歷史新高，達到38.3億美元，分別同比和環比增長92.7%和21%。同期訂單量也達到創紀錄的2.46億，分別同比和環比增長72.3%和8.5%。
電商平臺的盈利效率也在不斷提高。2019年二季度，公司電商業務經調整收入佔GMV比重分別同比和環比上升了1.99個和0.41個百分點，達到創新高的4.64%。
作為一家仍在高速成長期的東南亞電商平臺，Shopee在當地的最大競爭對手為阿里巴巴集團旗下的Lazada。
根據App Annie在2019年一季度發佈的排名，按移動端手機月活數排名的東南亞前五大電商平臺依次為Lazada、Shopee、Tokopedia、Bukalapek和AliExpress，其中第1名的Lazada和第5名的AliExpress均為阿里旗下業務。
Shopee和Lazada目前正在東南亞各市場上鏖戰。最新的市場調研數據顯示，2019年二季度，Shopee和Lazada佔據了馬來西亞、菲律賓和泰國這三個主要電商市場的前兩名。
在印度尼西亞和越南，Shopee的排名則暫時領先於Lazada。而在Shopee總部所在的新加坡，Lazada是當地排名第一的電商。
公司的電商業務目前仍處在虧損階段。開展電商業務後，公司的整體毛利潤在2019財年前曾一度下滑。
好在進入2019年後，由於Garena的業績大幅增長，帶動公司整體毛利水平重獲提振。
2019年二季度，公司整體毛利率為22.3%，整體毛利潤為9,740萬美元，較去年同期的860萬美元同比大增1033%，較上一季度3,950萬美元環比大增147%。
由於電商業務尚在早期，公司銷售費用一直居高不下。2017年下半年至2018年，公司的銷售費用率一度高達90%以上。
不過，同樣得益於Garena的收入大漲，公司的銷售費用率總體下降明顯。2019年二季度，公司的銷售費用率為45.4%，分別同比和環比下降44.4個和5.2個百分點。
公司的管理費用（G&A）和研發費用（R&D）佔總收入的比重一直以來較為穩定。2019年二季度，管理費用率和研發費用率分別為23.2%和8.0%。
由於電商業務的持續“燒錢”，公司的現金流狀況在過去的三個財年裡一度惡化。2018年，公司經營活動現金流淨額為-4.95億美元，廣義經營活動現金流更達到了-7.2億美元。
不過，最新公佈的財報顯示，2019年上半年，公司的現金流狀況有明顯改善。 不僅實現了正的經營活動現金流淨額773萬美元，廣義經營活動現金流也較去年同期的-3.45億美元大幅改善，為-1.57億美元。
六、仍未見起色的第三方支付業務：戰略版圖的一環
此外，在公司的戰略版圖中，還有第三方支付業務Airpay。公司曾希望Garena、Shopee和Airpay能成為公司並肩的三大主營業務。
公司對Airpay的願景有一定合理性。數據顯示，大東南亞地區的電子錢包市場有一半以上交易額來自遊戲用戶和電商用戶。
預計到2021年，該地區的電子錢包市場規模為244億美元，其中由網絡遊戲和電子商務帶來的市場規模分別為62億和113億美元，合計貢獻率達到72%。
不過，正如上文所提，2014年已推出的Airpay目前收入佔比尚不足1%。公司自2018年三季度起也不再披露如總交易金額（GTV）等該業務的業績指標。
Airpay當前未能實現像Garena和Shopee這般的高速增長，與該地區的支付習慣有關。數據顯示，網銀和信用卡仍然是當地的主流支付方式。
以2016年為例，當地在線支付市場規模達到355億美元，但電子錢包的市場規模為65億美元，僅佔總在線支付市場的18%。
隨著大東南亞地區支付習慣的逐漸改變，以及遊戲和電商業務的推動，公司的電子錢包業務未來能否有起色，真正實現Garena、Shopee和Airpay的三輪驅動呢？
風雲君將繼續觀察公司的後續表現。
結語
俗話說，背靠大樹好乘涼。作為一家遊戲代理運營商，Sea Group憑藉從大股東騰訊那裡拿到的兩張“王牌”——熱門遊戲《英雄聯盟》和《王者榮耀》，足以在東南亞遊戲市場中穩穩地分上一杯羹。
有了騰訊撐腰，Sea Group近年來更在東南亞電商市場上大幅發力，與阿里巴巴旗下的Lazada對抗。
縱觀Sea Group“遊戲+電商+第三方支付”戰略佈局，其更像是一家年輕的東南亞版的“阿里巴巴+騰訊”的結合體。
不過，目前公司的收入和利潤來源仍然倚重遊戲，且在版權上高度依賴其大股東騰訊。
年輕的電商業務尚未實現盈利、且面臨著激烈競爭，第三方業務的表現更是平平。
無論是與競爭對手阿里、還是大股東騰訊相比，東南亞互聯網公司Sea Group未來還有很長的路要走。
郵箱：[email protected] / 微信：yangfeng562933
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