「凱恩斯財經視點 」獲取行業策略
01公司概況
海翔藥業總部位於浙江省台州市，公司前身是黃岩縣海門日用化工廠， 2001 年更名為浙江海翔醫藥化工有限公司，2006 年 12 月於深交所上市。上市之初，公司的主業為原料藥和醫藥中間體，代表產品是培南類抗生素及克林黴素原料藥。2012 年以來，公司主營產品市場競爭加劇，盈利波動加大，經營出現困難。加之公司在上市後採取了向製劑轉型的戰略，大規模併購投資，導致公司負擔加重。
2014 年 4 月，公司實施重組，海翔藥業通過向東港投資定向發行股票以收購東港投資持有的台州前進 100%股權，東港投資成為上市公司的控股股東。東港投資是東港工貿集團有限公司的全資子公司，其實際控制人為王雲富，持有東港工貿集團 73.2%股權。經過本次重組，公司注入台州前進化工的資產，東港工貿集團將旗下染料資產整合至前進化工：台州市振港染料化工有限公司的產權歸屬則全部轉至前進公司。
原屬於海翔藥業子公司的台州泉豐醫藥化工有限公司的土地與劃歸振港公司所有，組建臺州市振 港染料化工有限公司泉豐廠區。重組完成後，公司注入盈利能力較強的染料資產，成為染料和醫藥雙主業驅動的化工、醫藥原料生產商。
股權結構：
截止 2018 年年報，海翔藥業控股股東東港投資持股比例 35.58%，實際控制人王雲富通過東港工貿間接和直接持股比例合計為 42.92%。
主營業務情況：
公司是克林黴素系列產品的全球龍頭，為數不多的能夠供應培南類系列原料藥的企業。2015 年起，公司醫藥產品產銷量維持低位。公司一直致力於關鍵中間體的自我配套，後期成長韌勁較足。近年來，供給側改革的深入，使得一些醫藥中間體的生產出現開工不穩，公司的相關產品量價齊升。
2018 年醫藥板塊產品銷量增幅 16%，實現營業收入 14.69 億元，同比增長 13.24%，實現淨利潤 1.99 億元，同比增長 55.13%，營業收入和淨利潤均再創新高。公司是蒽醌類活性染料領域的龍頭，公司的活性豔藍 KN-R 產品，活性藍 P-3R 都 有較高的市佔率和較強的話語權。
隨著供給側改革的深入，全國染料企業的供給收縮，價格大幅上漲，2018 年染料板塊的產品價格，毛利有所恢復。
2018 年染料板塊實現銷售收入 12.50 億元，同比增長 23.51%，產品均價上漲 31%。公司染料板塊實現淨利潤 4.06 億元，同比增長 89.82%。
02產品分析
安全環保問題導致染料供給收縮，
全產業鏈佈局優勢隱現
活性蒽醌染料是活性染料的細分板塊，佔比不大，但是功能特殊，不可或缺。目前，海翔涉足的產品主要為活性豔藍KN-R和活性藍P-3R。
1-氨基蒽醌、溴氨酸是活性蒽醌染料的關鍵中間體，很長一段時間，1-氨基蒽醌、溴氨酸以及活性蒽醌染料都有很多企業涉足其間，由於“十二五”期間，很多地區的環保整治流於形式，公司裹挾其間，難以脫穎而出。
13年前後，浙江省開始推進化工供給側改革，和其他企業一樣，海翔藥業也將生產基地北遷江蘇濱海。由於鹽城等地政府管理經驗不足，發展化工產業遇到了很多問題。對於這些問題，很多企業是觀望逡巡，公司則有很強的危機意識，並且於16年毅然決定迴歸台州，在臺州建設備份產能，時至今日，這一決策的效果開始顯現。
16年前後，江蘇省開始推進化工供給側改革，對蘇北沿海地區的化工企業進行治理整頓。環保趨嚴，供給側改革推進使得一批環保有欠賬的小散亂企業無所遁形。目前1- 氨基蒽醌、溴氨酸都已經形成了寡頭壟斷的格局。海翔藥業台州基地的溴氨酸擴產項目有望於2019年投產，一方面，公司的傳統產品優勢低位進一步鞏固，另一方面，公司的新產品的發展空間得以打開。
公司是活性蒽醌染料的龍頭。
染料是指直接或經媒染劑作用而能附著在纖維和其他材料上的有色物質。除了天然染料，現在使用的大部分染料都是經煤化工或石油化工初級產品再加工而成的合成染料。
按照化學結構分類，可以將染料進一步分為偶氮染料、蒽醌染料、芳甲烷染料、靛族染料、硫化染料、酞菁染料等。按照性質和用途分類，染料可分為分散染料、活性染料、硫化染料、還原染料、酸性染料、直接染料等。
經過多年發展，我國現已成為全球最大的染料生產國，佔到全球產量的 70%左右。 從應用情況來看，由於分散染料主要用於在聚酯纖維（滌綸）上，活性染料主要用於棉纖維及其紡織品上，這兩種染料成為了最常用的細分品種，分別佔到染料總產量的 48%、27%。
下圖：2016 年我國主要染料種類的產量佔比
活性染料又稱反應性染料，分子中含有化學性活潑的基團，能在水溶液中與纖維素中的羥基和蛋白質纖維中氨基發生反應，染色時與纖維生成共價鍵，生成“染料-纖維” 化合物。活性染料具有顏色鮮豔，均染性好，染色方法簡便，染色牢度高，色譜齊全和成本較低等特點，主要應用於棉、麻、黏膠、絲綢、羊毛等纖維及其混紡織物的染色和印花。
按照化學結構分類，可以將活性染料進一步分為偶氮染料、蒽醌染料、酞菁染料等。蒽醌是各種染料的重要中間體，特別是藍色系染料，鮮豔的藍色系染料一般來自於蒽醌的衍生物。蒽醌系活性染料以其色澤鮮豔、高日曬牢度等優勢，成為棉麻毛等織物用的高端染料，其毛利率水平達到 60%以上。
活性豔藍 KN-R（活性 19 號藍）和活性藍 P-3R（活性 49 號藍）是海翔醫藥的主要染料產品。受益於國內的產業環境演化，依託一體化的優勢，公司在這兩個產品上都是全球最大的供應商，有較強的話語權。KN-R 是活性染料的一個細分品種，屬於蒽醌類染料，我們估計其佔活性染料銷量比例大約在 3%左右。當前海翔醫藥的活性豔藍 KN-R 產能約 1.5 萬噸，是全球最大的 KN-R 生產商，銷售量佔全球的 60%以上，具備較強的行業話語權。
未雨綢繆應對溴氨酸洗牌，縱向一體化優勢凸顯
氨基蒽醌是蒽醌類活性染料的核心原料，公司也不例外，大部分染料產品都是以 1-氨基蒽醌為原料合成溴氨酸，再繼續合成的。
溴氨酸全稱 1-氨基-4-溴蒽醌-2-磺酸，是蒽醌型活性染料、酸性染料、分散染料的重要中間體，主要用於合成豔藍品種。溴氨酸的製備一般採用溶劑法，以氯磺酸作磺化劑磺化 1-氨基蒽醌，再溴化得到溴氨酸。
由於國內的 1-氨基蒽醌企業和溴氨酸企業不是規模受限就是所在園區發展受限，隨著化工產業供給側改革的深入，相關產業洗牌跡象明顯，公司的傳統產品的優勢進一步確立。除了少數在江蘇的企業，印度也是重要的蒽醌活性染料集散地，但是因為溴素的問題，印度地區的相關企業無法實現溴氨酸的自我配套，溴氨酸的產業整合給公司的未來發展打開空間。
終端紡織服裝行業復甦，出口內需均有改善
紡織服裝是染料最大的終端需求領域，佔染料需求總量的 90%以上，所以紡織服裝市場景氣度直接影響到染料需求。自 2016 年下半年起，全球經濟弱復甦，大宗商品價格觸底回升，帶動全球紡織服裝行業回暖。
根據 IHS 數據，2016 年全球紡織服裝行業實際銷售額為 13,637.95 億美元，同比增長 3.35%，在過去連續三年下降後再次恢復增長。
全球紡織服裝需求復甦明顯帶動了出口的回暖。根據海關總署的統計數據，2017年全年我國紡織品服裝累計出口 18096.1 億元，同比增長 4.3%，其中紡織品出口 7441.5億元，同比增長 7.4%，服裝出口 10654.6 億元，同比增長 2.3%。此外，自今年 4 月以來，在強勢美元背景下，人民幣持續走弱，進一步提振了紡織品服裝的出口。
天嘉宜事件進一步提升行業壁壘，
打開公司的發展空間
江蘇省2016年開始持續對沿海、沿江地區的化工園區進行整治，受之影響，蒽醌類活性染料以及溴氨酸、1-氨基蒽醌的行業格局已經受到較大沖擊，一批小散汙企業逐步退出相關領域。
2019年3月21日天嘉宜廠區發生爆炸，受之影響，江蘇省人民政府緊急出臺《江蘇省化工行業整治提升方案(徵求意見稿)》，徵求意見稿嚴格化工行業准入，要求新建項目投資額不低於10億元，禁止新（擴）建農藥、醫藥、染料的中間體化工項目。
溴氨酸的供給持續收縮，不僅如此，由於溴素不便遠距離運輸，我們推斷印度地區發展相關產業的可能性也不大。因此，溴氨酸自我配套不僅鞏固了公司染料產業一體化的優勢，而且，給公司的長期發展打開新的空間。作為重要的染料中間體，溴氨酸可以用於製備酸性蒽醌染料、活性蒽醌染料等，公司的長期發展空間得以打開。
公司也注意到國內染料產業的格局生變。並且在19年2月，公司全資子公司前進化工和內蒙古生力資源共同投資設立內蒙古科菲化工有限公司，在內蒙古大路園區內合作投建新型染料化工現代化綜合性生產基地，公司持股49%。科菲化工一期計劃投資5億元，計劃涉足染料的基礎原料。
【醫藥業務情況】
公司醫藥板塊分三塊：
第一塊是國際 CMO 業務，公司是國內最早開展國際 CMO 業務的企業，主要合作伙伴德國 BII、美國輝瑞公司等國際醫藥巨頭。
第二塊是原料藥中間體業務，以抗生素類為主，降糖類、心血管類、精神類為輔。抗生素又分三大類培南類、克林系列、氟苯尼考系列。
第三塊是製劑業務，相關業務的市場還在拓展中，銷售佔比很小。
公司短期的業務重點是深耕培南，公司的美羅培南、亞胺培南中間體完全配套，所在園區已經完成供給側改革。降糖類、心血管類則是公司的重點佈局方向。醫藥的長期定位是希望一體化發展，依託中間體反補醫藥，最終把利潤做大。
培南類抗生素用藥比重逐步增長
短期的重點是
深耕培南，全球已上市的培南類藥物共有 7 個，公司都有涉足，重點是發展美羅培南系列（4-AA、MAP、美羅培南粗品）、亞胺培南的關鍵中間體以及替比培南。培南類產品的對手或在江蘇沿海的化工園區，或因為規模偏小、環保投入不足等原因，難以和公司進行抗衡，預計相關板塊仍有較好的發展空間和前景。抗生素主要包括青黴素、頭孢菌素、大環內酯、四環素和氨基糖苷等種類，其中頭孢菌素全球市場份額最大，約佔 25%；其次為青黴素類，約佔 20%，頭孢菌素與青黴素均屬於 β-內酰胺類抗生素。
下圖：抗生素分類
碳青黴烯類（培南類）抗生素是目前抗菌譜最廣、抗菌活性很強的一類新型 β-內酰胺類抗菌藥物，對大多數致病革蘭氏陽性菌與陰性菌、需氧菌與厭氧菌均具良好的抗菌作用，主要用於臨床重症感染治療，扮演著抗臨床重症感染最後一道防線的重要角色。
培南類藥物的主要活性成分碳青黴烯，4-AA 是碳青黴烯類抗生素的核心中間體。目前，我國城市公立醫院使用的抗細菌藥物分為 10 個亞類類種，其中 TOP5 品類分別是頭孢單藥抗生素、碳青黴烯類、頭孢複方製劑、複方半合成青黴素和喹諾酮類藥物。
國內上市的碳青黴烯類藥物有美羅培南、比阿培南、厄他培南、法羅培南，以及複方品種亞胺培南/西司他丁、帕尼培南/倍他米隆，合計佔據抗細菌藥物市場的 13.96%，可見其在臨床中處於舉足輕重的地位。頭孢類上市多年藥物帶來的耐藥性問題為培南類抗生素提供市場空間，近年來，培南類抗生素在市場上用藥比重在快速增長。
國內培南類用藥市場規模從 2005 年的 2.8 億元增長到 2015 年的 21.5 億元，2005-2015 年購藥金額複合增長率為 23.1%。國內培南類藥物用藥金額比例逐年上升，10 年整體市場增長 8 倍。在上述 6 個產品中，除了美羅培南、亞胺培南/西司他丁兩個產品增長率接近 20%以外，其它 4 個產品增速都在 20%～40%之間，培南類整體市場回升態勢較為明顯。
培南類抗生素中，美羅培南、複方亞胺培南/西司他丁和比阿培南銷量居於前三。
2016 年國內醫院 TOP3 碳青黴烯類抗生素中，美羅培南佔據了半壁江山，居第二位的亞胺培南西司他丁佔據了 28.08%，第三位的比阿培南佔據了 14.81%，其它佔據了 5.57%。其中美羅培南全身抗感染藥物位居第一，說明了碳青黴烯類抗生素藥物在我國臨床中無法替代的重要性。
4-AA 是培南類原料藥的產業鏈的重要中間體。4-AA 又名 4-乙酰氧基氮雜環丁酮，主要用於合成碳青黴素和青黴烯類 β-內酰胺抗生素，是所有碳青黴烯培南類抗生素產品的關鍵共同中間體。
核心技術逐漸被攻克，產能逐漸轉向國內。4-AA 產品的生產工藝複雜、難度較大，一度被日本企業壟斷經營，海翔藥業是全國較早掌握培南類關鍵中間體 4-AA 核心技術的廠家，併成為國內僅有的幾家能夠供應培南類系列原料藥的企業之一。目前國內 4-AA的主要廠家包括：海翔藥業、九洲藥業、新迪化工、富祥藥業和山東新時代等。
自 2007 年起，由於競爭激烈，國內 4-AA 產品價格總體呈現下降趨勢，2013 年達到歷史低谷期，900 元/千克的均價徘徊至 2018 年上半年，18 年下半年開始上漲至 1500元/千克。公司將充分受益於 4-AA 漲價行情。
下圖：4-AA 價格觸底反彈（元/千克）
降糖類藥業和抗血凝藥物是公司的潛在佈局產品降糖凝血類藥物市場空間可期，公司未來計劃重點佈局降糖類、抗血凝類產品，主要涉及阿卡波糖片製劑、伏格列波糖原料藥、瑞格列奈原料藥、達比加群酯關鍵中間體。
糖尿病是由於胰島素分泌缺陷等因素引起的以高血糖為特徵的代謝類疾病。據國際糖尿病聯盟統計，2017 年 20~79 歲區間糖尿病全球患病率高達 8.8%、糖尿病患者數量達到 4.25 億人，中國的糖尿病患者人數為 1.14 億，約佔全球糖尿病患者的 1/4。
2 型糖尿病通常被稱為非胰島素依賴型糖尿病，佔糖尿病發病總人群的 90%。公立醫院 2 型糖尿病口服藥物 TOP10 品種是阿卡波糖、二甲雙胍、格列美脲、瑞格列奈、 格列齊特、依帕司他、伏格列波糖、吡格列酮、西格列汀和沙格列汀。以阿卡波糖為代表的α-葡萄糖苷酶抑制劑是對抗高血糖的有效藥物。
α-葡萄糖苷酶抑制劑是一類以延緩腸道碳水化合物吸收而達到治療糖尿病的口服降糖藥物，通過抑制α-葡萄糖苷酶來降低餐後血糖。α-葡萄糖苷酶是糖在消化道內轉化為能量的必需物 質，經其水解後被人體吸收利用，抑制消化道內的α-葡萄糖苷酶的活性，可減緩寡糖、雙糖轉變為單糖的速度，阻斷糖類吸收，在調解餐後血糖方面優於磺酰脲類、雙胍類藥物，尤其是能對減肥及心血管病人帶來益處。目前國內上市的主要品種是阿卡波糖、伏格列波糖。
抗凝血藥是通過影響凝血過程中的某些凝血因子阻止凝血過程的藥物，可用於防治血管內栓塞或血栓形成的疾病、預防中風或其它血栓性疾病。達比加群酯屬於直接凝血酶抑制劑（DTIs），是繼華法林之後 50 年來上市的首個新類別口服抗凝血藥，自問世以來迅速在抗血凝市場佔據一席之地。達比加群酯國內消費直線增長。
2013 年，國內樣本醫院達比加群酯購藥金額為 40 萬元，銷售數量為 2.2 萬片。2014 年，國內樣本醫院達比加群酯購藥金額達 520 萬元， 銷售數量約 30 萬片，呈現出直線增長態勢。2015 年，國內樣本醫院達比加群酯銷售金額達 1940 萬元，同比增長了 273%，銷售數量達到 111 萬片。待 2024 年達比加群酯晶 型專利過期後，國內仿製藥企將會快速切入，屆時國產達比加群酯的市場售價將會大大降低，需求量繼續快速增長。
03估值分析
公司目前的估值水平處於可以接受的狀態，並沒有高估。
風險提示：國際局勢的變化，可能會影響公司的出口業務，匯率變化，會導致匯況損失，環保政策的變化，導致染料行業的競爭加劇等。
以上觀點來自呂長順（凱恩斯），執業編號：A0150619070003
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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