廣發證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
中國神華(601088)
19Q3 單季度盈利環比增長 10.2%，所得稅費用降幅明顯
公司發佈2019年三季報， 公司2019年前三季度實現歸母淨利370.9億元，同比增長18.1億元或5.1%。 扣非後淨利為353.7億元，同比下降3.6億元或1.0%。分季度來看， 19Q3單季度歸母淨利和扣非淨利分別為128.5億元和126.9億元， 同比增長4.4%和下降0.2%，環比增長10.2%和11.9%，業績好於預期。 19Q3業績環比增長主要由於： (1)毛利環比增加2.4億元。（2）所得稅費用環比減少14.3億元或31.0%， 同比下降22.5%。 19Q2和19Q3單季度平均所得稅率分別為24.7%和17.4%，公司享受優惠稅率較高的鐵路分部利潤佔比上升。（3） 少數股東損益環比減少2.1億元。
19Q3 單季度煤炭產量環比減產 7.0%，售價同環比小幅提升，成本控制有力產銷量：公司前三季度商品煤產量2.14億噸（同比-2.7%）， 19Q3單季度產量6870萬噸（環比-7.0%） ,19Q3產量環比下降520萬噸， 主要由於8-9月公司勝利一號露天礦、萬利一礦和布爾臺礦受採掘場徵地進度、生產證件續期辦理進度和開採地址條件變化等影響生產。 前三季度煤炭銷量3.32億噸（同比-2.4%）， 19Q3單季度銷量為1.15億噸（環比+2.3%）。前三季度銷售結構中年度、 月度和現貨佔比分別為48.6%、 39.5%和11.9%。
價格成本： 公司前三季度煤炭售價為426元/噸，同比-1.2%； 19Q3單季度煤炭售價為437元/噸，同比+2.1%，環比+2.0%。 19Q3單季度公司月度長協和現貨煤炭售價環比下降3.5%和下降11.5%，但銷售佔比近半數的年度長協煤價環比提升37元/噸或10.0%。此外， 前三季度公司自產煤單位成本為109元/噸， 同比-1.8%， 成本同比下降主要由於公司上年末部分煤礦安全生產費結餘已達限額， 今年前三季度維簡費、安全生產費計提同比減少， 同時使用較去年增加。 19Q3單季度自產煤單位成本105.3元/噸，環比基本持平。
前三季度運輸業務平穩增長， 19Q3 單季度發售電量環比增長 9.7%
運輸： 前三季度公司自有鐵路累計週轉量2147億噸公里（同比+1.6%）； 港口下水煤銷量銷量1.99億噸，同比+0.2%； 航運貨運量為8350萬噸（同比+6.9%）。 19Q3單季度自有鐵路累計週轉量、 港口下水煤銷量銷量和航運貨運量環比下降4.4%、增長3.7%和增長1.1%， 同比下降1.4%、增長0.4%和增長8.3%。發電： 根據可比口徑， 前三季度公司發售電量分別為1167和1093億千瓦時，同比-3.6%和-3.5%。 19Q3單季度發售電量環比均增長9.7%，同比均下降12.7%。 前三季度平均售電價格為0.333元/千瓦時，同比+5.7%； 平均售電成本為0.2573元/千瓦時，同比+1.4%。煤化工： 前三季度公司聚乙烯、聚丙烯銷量分別為26.1萬噸（同比+9.1%）和24.1萬噸（同比+9.2%）。 19Q3單季度聚乙烯、聚丙烯銷量同比分別增長10.2%和16.5%。
盈利預測和投資建議
按照中國企業會計準則，預計 2019-2021 年公司 EPS 分別為 2.30、 2.30 和 2.32人民幣元，對應 A 股 2019 年動態 PE 為 8.0 倍。未來幾年煤炭行業供需有望維持基本平衡，而公司憑藉行業龍頭地位、 一體化的經營模式疊加中長協合同佔比持續提升，盈利穩定性也更高，同時公司分紅政策穩定（除 2016 大額特殊派息外，近 10 年來公司正常分紅比率維持在 40%左右），我們認為公司估值存在修復的空間。 參考公司 2017年以來估值中樞，我們給予公司 A 股 19 年 PE 估值 10 倍， 對應 A 股合理價值 23.0 人民幣元/股。 根據公司 AH 股最新溢價率以及港元兌人民幣匯率，得到 H 股合理價值 19.7港元/股，對應 H 股 19 年 PE 為 7.8 倍，維持公司 A、 H 股“買入”評級。
風險提示： 宏觀經濟增速低於預期，下游需求不及預期， 煤炭和主要產品價格超預期下跌等
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