申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 增持。
龙蟒佰利(002601)
投资要点： 公司公告：公司拟通过协议转让方式，收购中国核工业集团持有的东方锆业（002167.SZ）9721 万股股份，占东方锆业总股本的 15.66%，标的股份转让价格为 8.73 亿元。 本次交易完成后，龙蟒佰利将成为东方锆业第一大股东，公司将使用自有资金和银行贷款收购标的股份。
东方锆业概况：东方锆业是专业从事锆及锆系列制品研发、生产和经营的重点高新技术企业，产业链配套较为齐全，拥有锆矿砂资源，主要产品包括锆矿砂、硅酸锆、氯氧化锆、电熔锆、海绵锆、氧化锆陶瓷、二氧化锆、复合氧化锆等八大系列，应用涵盖核电、通讯、航空航天等领域。 2018 年东方锆业实现营业收入 5.03 亿元，净利润 1074 万元；2019年 1-9 月实现营业收入和净利润分别为 3.35 亿元和 806 万元，销售毛利率为 29.99%，销售净利率为 2.40%。今年上半年，东方锆业持股 25.07%的 Image Resources NL 在澳大利亚开发的矿砂项目已正式投产，并实现项目的正现金流，盈利能力有望逐步提升。
锆行业协同发展：通过本次收购，龙蟒佰利将完善自身的锆产业布局，利用东方锆业复合氧化锆粉的优势，向下游新兴锆制品领域拓展，建设氧化锆陶瓷手机背板、研磨微珠等生产线，提升锆产业的核心竞争力。目前公司在焦作总部拥有一定规模的氯氧化锆和二氧化锆生产线，2019 年上半年锆产品实现收入 0.40 亿元，实现毛利润 834 万元，未来公司将明确“钛锆共生、两翼发展”的发展方向，充分利用两个上市公司平台的优势，进行国内锆产业的整合，为双方的长远发展提供产业支撑。
钛行业资源整合：在钛产业方面，龙蟒佰利将通过本次收购提升高品位钛原料的自给能力，Image 拥有布纳伦（Boonanarring）和阿特拉斯（Atlas）两块在全球矿产行业极具竞争力的矿体，根据此前公告，Image 项目将实现 89 万吨钛铁矿、 9000 吨金红石和 3.24 万吨锆英砂的年均产量，开采服务年限超过 10 年。最新的生产和勘探显示，矿石的实际品位高于预期，Image 的高品位矿石资源量此前可能被低估。
海外锆钛资源价格上行，原料端支撑行业景气。 Iluka、 Tronox 和 Rio Tinto 是海外锆钛资源龙头，自 2018 年以来，海外龙头持续减产，锆钛资源供需较为紧张，价格上涨。 2019上半年，Iluka 锆英砂和金红石的销量分别为 13.3 万吨 和 16.9 万吨，同比下降达 30%；销售均价分别为 US$ 1522/t 和 1107/t，同比上涨 19%和 22%。 我们判断在 2022 年以前，锆和钛原料的产量收缩仍将大于供给增量，下游产品有较强成本支撑。龙蟒佰利通过不断扩大上游资源布局，提高原料自给能力，无论产业链哪一环涨价均可受益。
投资评级与估值：维持公司 2019-2021 年盈利预测，预计公司 2019-2021 年实现归母净利润 27.86、 35.57、 43.82 亿元，对应 PE 为 9X、 7X、 6X，维持“增持”评级
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