編者注：新東方在線入港股通後，股價屢創新高，俞敏洪表示不會走好未來（TAL）的路徑
近3個月在港股市場出現了一隻大牛股，那就是國內在線教育平臺的先行者新東方在線。在2019年11月19日新東方在線盤中出現24.1港元的歷史新高，市值最大達到226億港元。
要說新東方在線漲幅有多大，從2019年3月28日首次發行以來，7個月不到時間，股價從10.2的發行價持續上行，最大漲幅已超過136%。
對於新東方在線而言，被納入港股通名單是一個重要的節點。新東方在線是9月初被納入港股通的，而9月2日至11月18日的區間最大漲幅已達85.3%。
從數據監測上來看，南下資金也持續在對新東方在線加倉，截止2019年11月18日，滬深港通持股佔新東方在線自由流通股本達27.42%，佔其港股總股數的7%，這兩項數字都是歷史新高。
新東方在線成立於2005年，背靠新東方集團，是中國最早的一批互聯網在線教育平臺，目前也是中國最大的在線校外輔導和備考服務供應商，教學平臺包括新東方在線、東方優播、多納及酷學英語。
在2019財年（截止5月31日），新東方在線全年營收為9.19億元人民幣（單位下同），同比增長41.3%，但年內淨虧損為6410.9萬元，對應去年同期是盈利8202.6萬元。
經調整的年內淨虧損為28.9萬元，對應去年同期盈利是7358萬元。為何上市後交出首份由盈轉虧的業績，新東方在線還能夠得到“北水”青睞，股價持續創下新高呢？
K12在線教育成亮點，付費學生數增兩倍
從財務報表上看，新東方在線主營業務分為4塊，分別是大學教育、K12教育也就是小學加中學教育、學前教育以及機構，其中在2019財年營收佔比分別為68.67%、17.3%、3.59%和10.34%。
雖然對於新東方在線營收佔比最大的是大學教育，但K12教育才是公司發展的重點。
在2019財年，新東方在線K12課程付費學生人次同比大增209.2%，從18.5萬人次增長至57.2萬人次：其中新東方在線K12課程的付費學生人次同比增加188.3%，東方優播課程的付費學生人次同比增加316.1%。
上圖外圈為2019財年，內圈為2018財年
而2019 財年新東方在線K12教育分部總營收同比增長80.8%至1.59億元，佔總營收比重進一步提升至17.3%。對比之下，新東方在線大學分部總營收同比增長36.5%至6.31億元，付費學生人次從2018年的120萬人增加到2019財年的130萬人，同比增長8.3%。儘管大學業務也不錯，但明顯K12在線教育的用戶增速太過驚人。
俞敏洪不願走“好未來模式”？
在11月初的新東方股東大會上，新東方創始人俞敏洪被問到一個問題：好未來目前是戰略虧損，而新東方準備如何？
對於這個問題，俞敏洪回答到，目前新東方的戰略是循序漸進，不追求圈地。新東方去三四五線城市的品牌效應是很好的，我們要利用好這個優勢。大班全國鋪開的話，也是在思考如何減少戰略性投入，增加收入。
新東方不可能出現大規模戰略性虧損的問題。新東方在線的虧損對美股EDU的股價也會有影響，所以考慮到兩邊的情況，不會像好未來那樣去大規模虧損的來投入。
儘管俞老師嘴上說著控制虧損，但從財務報表上來看，新東方在線的投入增速是在加大的。2019財年新東方在線的營收成本總額同比增加 63.3%，毛利率下降6個百分點至55.11%。
這主要是由於投入大量資源提升課程質量，尤其是拓展K12分部，導致教學人員成本、課程研究人員成本及教材成本分別同比大增54.6%/73.1%/67.3%。
K12分部的營收成本在2019財年同比增加167.9%，這主要是新東方在線的K12課程增加，及東方優播拓展至更多地區，必須投放大量前期投資以吸引合資格教師及設計優質課程。
我們在上圖可以看到2019財年，新東方在線的銷售費用率同比大增 13.8 個百分點至 48.3%。而對比一下好未來，同樣呈現出營銷費用顯著上升的趨勢，從2017財年的12.1%增長到2019財年的18.9%。
投入源於K12也有龐大“下沉市場”
不管是好未來也好還是新東方，持續虧損的買賣沒人會做，兩大巨頭持續投入的原因還是在於樂觀的市場前景。
目前低線城市學生對優質教育資源存在強烈需求。由於目前中國教育資源分佈依然不均衡，特別是三四線城市缺乏優質的教學資源，而當地學生存在對優質教育資源的強烈訴求，市場存在巨大的缺口。
傳統線下品牌機構進入低線市場時，會存在教師招聘、尋找合適教學場地等問題，且學費客單價遠低於一線城市，邊際效用率不高，導致三四線城市的課外教學市場一直處於較為空白或者質量不高的階段，因此目前以互聯網形式及低價格策略能夠有效解決低線城市教育資源緊缺的問題。
根據數據機構估計低線城市共有K12階段學生1.51億，其中人均收入3萬中約30%用於教育支出，可以推導出低線城市教育市場總體潛在規模約1.36萬億元，假設線上化率能夠達到10%，那麼線上在線教育市場規模將有1360億元。目前新東方在線K-12收入規模約1.59 億元，市場佔有率仍處於較低水平，這樣來看俞老師的投入還只是一個開始。
小結
在11月10日東方證券給與了新東方在線未來180天股價評級為25.22港元，其認為新東方在線多業務板塊處於擴張調整期，核心下沉K12業務東方優播收入利潤還沒有完全釋放。
在更長的預測週期下，用自由現金流折現法得出每股25.22港元的估值。隨著新東方在線近期股價快速上升，與這個估值也逐漸接近，中短期投資者需更加謹慎看待。
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