本文精编自中信证券《拼多多2019年二季报点评：四大指标同超预期，持续性待观测》、安信证券《拼多多三季度业绩前瞻》、中信建投《拼多多2019Q3前瞻：用户数增长超预期，补贴更精准获客更高效》
摘要：拼多多二季度用户、GMV增长再提速，叠加货币化率提升（决定「营业收入」）、以及关键的营销费用率管控（决定「亏损额」），业绩改善超预期。展望Q2，机构认为不管是用户增量，还是单客消费提升潜力，拼多多的「上攻」增长逻辑较阿里、京东均更具潜力。
19Q2：高增长延续，费用改善带动利润超预期
2019Q2拼多多业绩超预期，营收72.9亿元，同/环比分别+169%/+60%，Non-GAAP净利润同比减少38.9%至-4.1亿，远低于市场预期的-18.7亿。
对于业绩预期改善，中信归纳为两方面原因。首先是用户、GMV增长再提速，再者是货币化率提升（决定「营业收入」）、以及关键的营销费用率管控（决定「亏损额」）。
1）上攻一二线收效明显，用户与GMV延续高增长
2019Q2拼多多年活用户达4.8亿，较2019Q1增加约4000万户，同/环比分别+40%/+9%；季度MAU为3.66亿，较2019Q1增加约7600万户（单季新增月活用户创历史新高，次高为2018Q4的4100万），同/环比分别+88%/+26%。
过往，大众印象是拼多多一直扎根低线，但意外的是它已经上攻一二线，并收获客观的增量，这也是Q2用户、GMV增长再提速的原因。根据QuestMobile，过去一年拼多多用户增量主要来自新一线+二线城市，用户占比从24.2%提升至34.7%，2019年6月相较2018年8月增长114.4%。
在用户高增长带动下，2019Q2 GMV为2341亿，同/环比分别+184%/+54%。
2）销售费用率改善带动利润超预期
用户、GMV增长提速，叠加商户增长、营销日益成熟，货币化率进一步回升到3.1%较好水平，这是营收超预期的另一个因素。
2019Q2，网络设备及商家服务支出导致毛利率微降至78%，同/环比分别-8/-3pct。不过在支出项中，营销费用才是最大项（趋近于营收），Q2营销费用率83.7%，同/环比分别-25.9/-23.8pct（这里主要是品牌宣传费用占比下降），最终驱动业绩超预期改善。
所以总体上，上攻一二线，让拼多多GMV、营收重新取得高增长，同时营销费用有针对地投入，最终驱动盈利能力的超预期改善。
19Q3： 看好“上攻”战略爆发更大潜力
今年三大电商表现都很亮眼，但用户策略刚好相反。
阿里、京东执行下沉策略，拼多多则上攻一二线，从效果看，拼多多似乎有更好成效。首先，Q2拼多多的用户增量是头部电商最高水平，阿里2倍以上。
拼多多Q2新增年活用户人均分摊营销费用下降至153元，同比/环比+92/-44元，显著低于京东和天猫，获客边际效用递增。天风认为， 除持续进行的优惠活动，随着平台快速发展，一二线用户对拼多多认知也逐渐变化，使得平台能够实现用户增量二次增长。
根据Quest Mobile，拼多多APP、小程序去重后合并用户从2019年6月3.9亿上升到8月4.3亿，两个月时间增加3542万vs.淘宝用户从6.83亿增加到6.91亿（增加746 万）vs.京东用户从3.6亿下降到3.14亿（下降4595万）。中信建投认为，拼多多在2个月时间增加3542万，超过预期。
除量增，安信还强调拼多多买家年度支出驱动GMV超预期的观点。理由是六月底其单买家年度平台消费额尚不到1500元，仅为阿里平台六分之一，但增速却接近同比翻倍。并且目前促销补贴占比营销提高，资源投放更加精准，中短期潜力不可忽视。
从直观感受上，一二线具备高消费力，所以上攻策略不仅收获巨大增量，同时单客消费提升逻辑也更为坚实，这可能也是下半年三大电商巨头股价走势反差巨大的内在因素。基于以上2大利好趋势延续，机构普遍看好拼多多Q2业绩，但目标价持平最新价。
根据彭博一直预期，拼多多Q2营收76.5亿，同比增加127%，调整后净利润-7.1亿，同比扩大14.7%。
目前24位分析师给予「买入」评级，5位建议持有，只有1位建议买出。其中，国内机构给予目标价在50美元上下，但外资保守给予低目标价。
估值方面，P/S估值更符合拼多多所处高速发展阶段，收入确定性高于盈利层面。横向对比，目前所享有的估值溢价也较为合理。
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