本文首發今日頭條，第 105 篇《價值事務所》深度文章。
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這幾天有粉絲給我們推薦了一支很有意思的票，這支票是當年很有名的一支五年十倍股，從2012年最低點不到三塊，漲到2017年最高29.6塊，即使被股災錯殺，也很快就恢復原價且突破新高。
然而，沒有票能夠一直漲上去，觸碰到29.6的高位後，他瞬間變臉，不到兩年時間，股價暴跌70%還多，成了一支人人喊打的過街老鼠，市值不到兩年蒸發近800億。一時間，各路人馬出來唱衰，扒出他各種負面新聞。
近期，隨著其股價回升，半年時間，從低點上漲了近一倍。越來越多的人又開始說，這是錯殺，王子即使落難了，也還是王子，我們要堅定的當價值投資者.......
大家有沒有覺得很搞笑？從這支票身上，確實能窺見不少人性，價值投資者，更多的還是追業績漲，殺業績跌，整天口口聲聲要堅守，到後來所謂的信仰也不過是一根大陽線或者大陰線。
不過，我們確實可以一起來聊一聊，這支票，到底是落難王子，還是偽白馬？聰明的你應該也猜到，他就是大名鼎鼎的——三安光電。
LED的龍頭
公司的主營業務是LED產品，2018年，其LED相關貢獻了80%的營收和67%的利潤，是整個LED行業當之無愧的龍頭。下表為公司2018年主營業務分類。
LED 也就是發光二極管，是一種可以把電能轉化為可見光的固態半導體器件，目前， LED已經具備成熟的生產工藝，產業鏈已臻完備，產品創新層出不窮，應用領域日趨廣泛。
LED 行業產業鏈主要包括：上游芯片研發生產，中游產品生產及封裝，下游應用領域，包括照明、背光、顯示器應用等等。產業鏈上游、中游多為資本密集與技術密集型行業，產品高度標準化，市場相對集中。
LED主要應用方向有三個：第一個方向是照明，是LED最大的應用市場；第二個方向是背光，主要用在手機、電腦、液晶電視上，隨著手機市場的飽和，LED在這方面的應用也趨飽和狀態；第三個方向是顯示，戶外的LED大屏幕就是最常見的應用；
2018 年我國半導體行業外延芯片環節產值達到 240 億，同比增長 3.4%，增勢非常緩慢，甚至沒跑贏通貨膨脹。從另一個角度來說，這已經是一個成熟市場了，而三安光電該板塊的營收達到67.33億，佔比28%，處於該領域絕對的龍頭。也從側面說明，三安光電是有足夠的實力去參與全球化競爭的。
整個2018、2019兩年，我國宏觀經濟增速放緩，導致LED的下游廣告業、汽車、消費電子等行業的需求都同步放緩，整個行業都面臨產能過剩的局面，存貨和應收賬款水平激增。三安光電的股價大跌也是在這個背景之下。
伴隨其股價大跌，也就出現了各種各樣的負面新聞，這些到底是真是假，我們將在財務分析板塊細講。
財務分析
公司上市24年，分紅融資比44.56%，超級鐵公雞一支，還常年玩高轉送遊戲，差評。
公司的資產負債率一直都在20%-30%間，是我們所喜歡的，但讓人奇怪的是，公司2018年明明賬上有44億現金，為什麼還借了29億短期借款？這筆錢之前的2017年都是沒有的。且沒有在年報中找到任何公司對這些借款用途的說明。按理說，公司賬上明明有錢，是沒有必要去借這麼多錢的。
公司賬上預付款較少，只有1億出頭，應收款卻有51億，而且呈逐年暴漲的趨勢，而且近一半都是質地較差的應收帳款而非銀行票據，對應暴漲的，還有存貨。
於是，我們拉出公司五年的應收帳款週轉天數、存貨週轉天數來看，其增長是否健康，答案是不太健康。
不難看出，公司的各項指標在2018年都比較反常，於是我們專門將公司與同行業其他兩家上市公司就行對比，看看是公司自己的問題，還是行業通病。
好吧，目前看來是行業通病，整個LED行業這兩年都不好過，高存貨水平之下，LED企業唯有降價，還要計提不少存貨和應收帳款，在2018年，就有一家名澳洋順昌的芯片企業在投資者關係互動平臺上透露，LED芯片市場不樂觀，LED芯片價格較上年有較大幅度的下跌。
公司2018年的成績單也確實說明了，日子不好過，這是公司近五年來，營收、淨利首次下滑，且就這樣難看的成績單，我們認為還是很有水份的。真實情況，可能比公司披露的還要慘。
原因就在於，公司過於保守的壞賬計提。
也許單看公司的表看不出個什麼名堂，我們在上一個華燦廣電的應收賬款計提比例：
其次，公司的研發支出8個億，其中有82%進行了資本化處理，比例之高，令人咂舌。
也就是說，假設公司按照行業平均的壞賬計提和研發資本化比例，公司2018年的利潤起碼還要減少6-7個億。
最讓人感到奇怪的是，公司的毛利常年在50%左右，一點都不像一家制造業，我們拉出三家公司的毛利進行對比，
公司明顯“不合群”。同為LED上游芯片製造，即使你是龍頭，你有規模優勢，毛利高一點。高出幾個點就很不錯了，你憑啥比你的小夥伴多了近一倍？？？
總結
公司作為LED的龍頭，儘管近兩年全行業寒冬，公司日子不好過，但經濟總有回暖的一天，LED行業還是一個很有潛力的行業。
但公司的數據是值得懷疑的，他的龍頭地位到底是否大家表面看到的那樣穩固？為什麼你賺這麼多錢不分紅？為什麼你老玩高轉送遊戲？為什麼你賬上有錢還大把大把借？為什麼你研發資本化近80%？？？你還不如直接100%呢。
還有你如此寬鬆的應收帳款計提，一點都不像行業龍頭應有的格局。且一超多強的毛利，總是讓人生疑的。
因此，對於很多人說的三安光電困境反轉了，《價值事務所》目前持謹慎態度！
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