近日，禹洲地產（01628.HK）發佈的公告顯示，2019年前10個月，禹洲地產累計實現銷售金額580.69億元，同比增長約44.56%；銷售面積約388.7萬平方米，同比增長48.42%。按照禹洲地產2019年670億的銷售目標計算，今年1月至10月，禹洲地產已經完成目標約86.67%。
在銷售規模持續增長的同時，禹洲地產正面臨著“規模、利潤、風險”三駕馬車失衡。而盈利能力減弱、槓桿水平上升，讓懷揣千億夢想的禹洲地產多了一絲焦慮。
盈利能力持續減弱
2009年禹洲地產上市首年的合約銷售為36億元，2013年首次突破百億元。自此，禹洲地產開始著力於規模的擴張。從業績增速來看，禹洲地產發力期集中於2016、2017年，同比增速分別高達65.54%和73.69%。2018年禹洲地產的簽約銷售額增至560.29億元，雖然同比增長近39%，但與2016和2017年相比仍明顯放緩，且未完成年初定下的600億銷售目標。對此，禹洲地產董事局主席林龍安給出的解釋是，“禹洲的土地儲備大部分都在長三角的一二線城市，而2018年長三角是限價最嚴厲的地方，因此，禹洲去年把差不多90億元的土地貨值往後推了”。
從2019年的銷售業績來看，禹洲地產仍在蓄力。今年上半年，禹洲地產累計實現銷售金額284.74億元，同比增長約32.5%；銷售面積約185.3萬平方米，同比增長17.4%，截至10月末，簽約銷售金額及面積增速已經增至44.56%和48.42%。
雖然近幾年禹洲地產的銷售規模增速較快，但盈利能力卻未同步增長。從近五年來看，禹洲地產的毛利率在2014-2018年間均高於35%，在行業內處於較高水平。實際上，在禹洲地產上市之初的2009-2012年間，其毛利率分別為49.61%、41.7%、49.1%和40%，而在2013年隨著規模的擴張，禹洲地產的毛利率降至31.04%。
根據2019年中期財報披露，上半年，禹洲地產實現營業收入116.37億元，同比增長25.91%，歸母淨利潤16.39億元，同比增長23.22%；母公司擁有人應占核心利潤為13.97億元，同比上升20.63%。
就在營收及淨利均同步增長的背景下，禹洲地產的盈利能力卻持續走低。數據顯示，2018年，禹洲地產的毛利率同比下降約4.7個百分點至30.72%，這一數據也為禹洲地產上市之後的最低值。而今年上半年，禹洲地產的毛利率再度同比減少約5.6個百分點降至26.99%，該數據也為2014年以來的最低值。
對於盈利能力下降問題，林龍安表示，今年全行業的毛利率已經降到25%左右，“我們可以承諾比一般行業平均水平高一點的毛利率，未來可實現毛利率在25%－30%之間，高於行業平均的水平。”然而，標準排名統計發現，與禹洲地產同期同規模的房企寶龍地產和建發房產上半年的毛利率分別為38.8%和32.1%，可見禹洲地產已經略有掉隊。
拿地成本翻番
今年上半年，長三角區域仍然是禹洲地產銷售佈局的“主力軍”。期內，上海、南京、合肥、蘇州、杭州等11個城市共貢獻合約銷售金額達196.6億元，佔總合約銷售金額的69.04%，這一比例在去年同期為48.88%，今年同比增長約20.2個百分點。
受規模擴張的需要，禹洲地產的新增土地儲備正在逐年增長。近五年來看，禹洲地產2014-2018年的新增土地儲備分別為100.61萬平方米、102.41萬平方米、264.77萬平方米、379.35萬平方米和540萬平方米，新增土儲自2015年起增長態勢顯著。半年報顯示，禹洲地產於今年上半年新獲得14幅地塊，地價總共約141.3億元，權益總建築面積約為153.44萬平方米。
值得注意的是，2018年上半年，禹洲地產耗資55.24億元，新增權益土儲121.67萬平方米，平均樓面價僅為5297元/平方米。而今年上半年，禹洲地產的新增土儲平均樓面價已經增至11106元/平方米。同時，根據相關機構數據顯示，上半年禹洲地產的新增貨值由去年同期的75位升至36位。綜合來看，禹洲地產的拿地成本及拿地力度均有增加。
截止2019年上半年末，禹洲地產土地儲備的總可供銷售建築面積約1918萬平方米，較2018年末進一步增長。總可售貨值超過3400億元，其中80.1%位於一二線城市，平均土地成本5580元/平方米。
從公司土地儲備倍數來看，禹洲地產的這一指標在近五年一直呈下降趨勢，從2014年最高的7.23倍降至2018年最低的4.69倍，雖然2019年上半年禹洲地產購入多宗土地，但土地儲備倍數約為10.35倍，較去年同期減少5.3%，土地儲備並不算充足。
從存貨的去化水平來看，禹洲地產2013年－2015年的“存貨/平均預收賬款”指標數值較大，公司去化壓力較大。2016年有所下降，快速去化初見成效。2018年受存貨的增加及平均預收賬款同比變動較小的影響，“存貨/平均預收賬款”指標增至3.79。截至今年上半年，禹洲地產“存貨/平均預收賬款”為4.6，同比增長30.7%，去化壓力有所增加。
禹洲地產的預收賬款週轉率在近五年來基本穩定，除了在2016年下降到近五年的最低值1.30之外，其餘年份基本圍繞在1.90上下波動。2018年，禹洲地產的預收賬款週轉率指標達到近五年的最高值2.02。今年上半年，禹洲地產的預收賬款週轉率為0.88，同比增長2.3%，收入結轉效率進一步提高。
槓桿水平上升
禹洲地產的槓桿水平自2017年之後開始出現明顯的上升。數據顯示，截至2019年6月末，禹洲地產總負債為1203.88億元，較2018年底的936.33億元增加28.6%，其中有息負債555.16億元，較2018年末增加27.2%。今年上半年，禹洲地產調整後的資產負債率為82.52%，較年初增加約3.7個百分點；淨負債率為72.7%，較年初增加約5.7個百分點。
同時，禹洲地產今年以來還進行了多次發債融資。今年1-3月，禹洲地產發行了50億元的供應鏈金融資產支持專項計劃，年利率8.5%；還發行了三期額度為5億元美元的優先票據，摺合人民幣超過100億元，利率分別為8.625%、8.5%和8.5%；4月發行票面利率6.5%的20億元五年期公司債券，及票面利率7.5%的15億元的五年期公司債券；7月初，禹洲地產增發了4億美金票據，與2016年10月發行的2.5億美金7年期息率為6%的票據合併成一期。而最近一筆融資為10月30日，禹洲地產發佈公告稱於2024年到期金額為5億美元的優先票據將於香港聯交所上市，票面利率8.375%。
頻繁融資導致禹洲地產的加權平均融資成本有所升高，今年上半年為7.47%，而去年同期僅為6.52%。
截至今年6月，禹洲地產的現金及銀行結餘（包含受限制現金）約為389億，較去年同期上升 32.95%。調整後的現金比率為0.56，較去年同期增長27.3%，現金較為充足；調整後的速動比率為0.86，較上年末的0.89下降3.4%，短期償債能力略有下降。
另據國家發改委主管的中國投資協會、第三方綠色評級機構標準排名和中國證券市場設計研究中心旗下《財經》雜誌聯合調研編制的《2019中國房企綠色信用指數TOP50報告》 顯示，禹洲地產並未上榜。
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