摘自：国泰君安证券

主编：杨明

摘要：

·首屈一指的演艺谷：模式稀缺、规模很大。

①狂人国（PUY DU FOU）主题乐园已有43年历史，以一场演艺秀起家，成为拥有17个表演项目、4个古代村庄、22家主题餐厅和5家主题酒店的大型沉浸式主题乐园。占地超过300公顷，2018年接待游客数量达到230万人，是法国第二大主题乐园，两次获得“世界最佳主题公园”奖项。

②狂人国协会持股63.5%、狂人国战略协会持股34.7%。狂人国协会是非盈利组织，主要负责组织Cinéscénie大秀；狂人国战略协会则用于保护狂人国演艺作品的知识产权，该协会主要成员为创始人Villiers家族。

③收入来源是园区门票及大秀门票、酒店餐饮、复古小镇中的店铺租金等。

·外部条件一般，狂人国逆势增长。

2005-2017年法国国内过夜游客年化复合增速-1.21%。而2010-2018，狂人国游客由147.1万人次增长到230.1万人次，CAGR=5.75%。2018年乐园重游率为60%。2004-2017，营收从30.69百万美元增长至120.51百万美元，CAGR=11.1%。2006-2016营运公司营收从31百万美元提升至96.5 百万美元，净利润由1.4百万美元提升至8.6百万美元，年化复合增速分别为13.46%和22.8%。

·高性价比，体验优质旅游内容。

①狂人国3天门票价格为87欧元，相比法国迪士尼3天门票价格185.58欧元低53%。

②园内共拥有17种项目（包括最经典的特色表演La Cinéscénie）。演出历史文化感深厚、科技创意领先、与游客互动较多。

③有5家特色酒店4座仿古城镇和休闲丛林，以及22家餐馆。

④老少皆宜、适合家庭出游。

·重资产重研发，人力成本独特优势。

①2019年集团拥有4150名志愿者，2200名永久或季节性雇员，将人力成本控制到最低。

②建设及演出累计投资5亿欧元,股份公司2006-2016净资产CAGR=11.17%，费用率则长期维持在85%左右。判断研发费用、租金、其他费用约占费用的45%。开业前两年亏损，第三年盈亏平衡。

③所有公司的利润结余全部投入公园的再开发。

1.首屈一指的演艺谷：模式稀缺、规模很大

1.1历史悠久，在不断打磨中发展壮大

狂人国（PUY DU FOU）主题乐园前身创立于1977年，以一场演艺秀起家，距今已有43年发展历史，并不断发展今，成为拥有17个表演项目、4个古代村庄、22家主题餐厅和5家主题酒店的大型沉浸式主题乐园。乐园占地超过300公顷，2018年接待游客数量达到230万人，是法国第二大主题乐园，两次获得“世界最佳主题公园”奖项，每年为当地带动超过2.77亿欧元经济效益，并在世界范围内做技术与模式的输出。

图1：狂人国乐园全貌（红色图例为表演场地）

图2：狂人国乐园建筑

回顾狂人国的发展历史，是一段持续投资扩容、打磨创新、丰富游客体验、打造人才培育体系和国际输出的发展史：

1977年，以一场秀起家。狂人国创始人菲利普·德·维利尔斯（Philippe de Villiers）发现了Puy du Fou 城堡的废墟并以此为背景创作了大型演艺节目Cinéscénie，回顾了从中世纪到第二次世界大战的历史。

1989年，以应对越来越多的游客，狂人国演艺主题公园成立。狂人国协会将利润结余全部用于扩建公园和新的表演的研发中。1994-2006期间，狂人国以每3年一部的节奏陆续推出新的表演，涵盖维京时代，中世纪时代，古罗马风格等等。2007至今，狂人国基本上以每年一部的速度丰富狂人国公园的节目清单。

公园的版图也在逐渐扩大。1995年，中世纪之城建成，2001年，高卢-罗马角斗场建成，2007年狂人国公园建成第一家酒店，从此游客可以选择在狂人国公园度过更长的时间。此后，狂人国公园陆续建成了4家主题各样的酒店，以供应日益增长的需求。2014年狂人国公园添加了复兴园区。

完善人次培育体系。为了培养公园表演所需要的艺术人才和技术人才，狂人国协会于1998年成立青年学院，到目前为止，青年学院每年为狂人国公园培养600多名相关人才。2015年与法国教育局合作建设狂人国学院，招收小学生，以培养未来的艺术人才。课程设置包括通识教育和专门的艺术表演课程，8岁之后，小朋友有机会在狂人国的真实表演中得到训练。

2010年，狂人国国际组织成立，负责在国际上分享狂人国的技术和秘诀。2012年，狂人国协助荷兰艾夫特琳（Efteling）公园编排“Raveleij”表演。2016年，狂人国与英国Eleven Arches 机构合作共同编排并制作了 KYNREN表演。2019年8月，西班牙狂人国的开园之秀“托莱多之梦”与观众见面，狂人国集团在西班牙投资建设的西班牙狂人国公园在持续丰富和建设中。

图3：Puy Du Fou 发展历程

资料来源：狂人国官网、国泰君安证券研究

1.2非盈利组织，管理层稳定
狂人国集团（Puy Du Fou Group）是一个独立的私人集团，由持股63.5% 的狂人国协会（Puy Du Fou Association）和持股34.7%的狂人国战略协会（Puy du Fou Strategy）共同持有。狂人国协会属非盈利组织，主要负责组织Cinéscénie大秀，成立于2012年的狂人国战略协会（Puy du Fou Strategy）则用于保护狂人国演艺作品的知识产权，该协会主要成员为创始人Villiers家族。
狂人国集团全资持有狂人国公园简化股份公司（GRAND PARC DU PUY DU FOU Sociétépar Actions Simplifiées）和狂人国国际组织（Puy Du Fou International）。狂人国公园简化股份公司负责除Cinéscénie以外的其他演艺和公园的运营，狂人国国际组织则帮助国际上合作伙伴筹备演艺表演，将狂人国的技术和模式复制到世界各地，其收入则会回馈到狂人国协会，以帮助协会进行表演的创新与创作。

同时狂人国集团旗下还有成立于1998年的“青年学院”（l’Académie Junior ）和狂人国学院（Puy du Fou Académie）。青年学院是由狂人国集团全资设立的，用于培养加入狂人国协会的年轻志愿者们，帮助他们成为未来的表演艺术人才和技术人员的主力。而狂人国学院则是与法国国民教育部门合作开办的小学教育，以从小培养下一代的艺术细胞。
狂人国创始人Philippe de Villiers的儿子Nicolas de Villiers自2004年担任集团总裁、协会主席，此前一直在集团任职，历任艺术总监等职位。集团总经理Laurent Albert从职业之初即在集团从业，历任志愿者、技术员、技术总监、总经理助理等职位。

图4：狂人国股权结构与主要组织架构

资料来源：公司官网、Le Journal du Dimanche、国泰君安证券研究

1.3门票收入为主，兼有餐饮酒店

狂人国公园主要收入来源是园区门票及大秀门票收入，除此之外，还有5家酒店及22家餐厅的经营收入，复古小镇中的店铺出租收入等。其他业务收入来自狂人国国际组织在其他国家推介狂人国的演艺技术所获得的咨询费用。狂人国的非营利组织为主题公园提供志愿者以降低人力成本，整个狂人国集团的结余利润则全部用来对公园做再投资。

图5：狂人国商业模式解析

2.外部条件不佳，狂人国逆势增长

2.1法国国内旅游需求疲软，狂人国交通条件一般

近十年法国宏观经济弱复苏，国内游客长期负增长。自2010年起，金融危机影响减退，法国经济开始回暖。2010-2018年国内GDP年均复合增速 2.08%，经济呈温和缓慢复苏态势，但同时高失业率、财政赤字和地区政治风险等给国内经济带来不确定性。法国国内过夜旅游需求近12年持续疲软，年化复合增速为-1.21%。

相比法国其他主题公园，狂人国区位优势并不占优。狂人国公园地处有“法国的摇篮”之称的卢瓦尔河下游流域，法国旺代省莱瑟佩瑟城镇。狂人国公园游客主要采用私家车方式前往游览，公共交通仅有从昂热火车站出发的接驳巴士（每日三班）和需要提前预定的前往南特大西洋国际机场的接驳车。公园离巴黎和波尔图分别有4小时和3小时的车程。而法国其它著名主题公园游客则多可采用公共交通方式，例如迪士尼乐园位于巴黎以东32公里处，从巴黎可直接乘坐RER直达，从外省主要城市可乘坐TGV列车直达；普瓦捷未来影视城（Futuroscope）位于普瓦捷近郊，从巴黎可直接乘坐TGV抵达，从普瓦捷出发可搭乘公交车抵达。

2.2狂人国主题公园客流与收入长期稳定增长

狂人国集团客流、营收长期稳定正增长。2010-2018的8年间，狂人国主题公园游客由147.1万人次增长到230.1万人次，年化复合增速5.75%。2004-2017的13年间，狂人国集团营收从30.69百万美元增长至120.51百万美元，年化复合增速达11.1%。

根据2006-2016年资料数据，狂人国集团旗下负责运营的股份公司(负责除了Cinéscénie以外的其他演艺、酒店、餐厅)在2006-2016年间，营收从31百万美元提升至96.5百万美元，净利润由1.4百万美元提升至8.6百万美元，年化复合增速分别为13.46%和22.8%。

3.产品优势：高性价比，体验优质旅游内容

3.1狂人国门票价格优势明显

门票性价比高。狂人国门票价格优势明显，3天门票价格为87欧元，相比法国迪士尼3天门票价格185.58欧元低53%，价格门槛低对亲子等家庭出游吸引力更强。根据狂人国官方宣传手册，2018年乐园重游率为60%，远高于国内同类型演艺乐园。较低门票价格和优秀的乐园质量保障了狂人国乐园游客数稳步正增长的同时维持较高水平重游率。

3.2演艺项目丰富且优质

狂人国主题公园内共拥有17种项目（包括最经典的特色表演La Cinésc énie），5家特色酒店4座仿古城镇和休闲丛林，以及22家餐馆。繁多的表演、建筑和景点带来丰富观赏游玩体验和沉浸式氛围。乐园对新项目打造高标准、严要求，新表演从构思到开演需要准备3-5年的时间，以期为游客带来封闭沉浸式的氛围和体验。全园17项表演时长共计约为7小时35分钟，全部游览完毕需2天，一天内平均游览8个项目左右。由于乐园内项目众多、表演纷呈，游客多选择在乐园内酒店等方式留宿以继续第二天游玩，在提高游客转化率的同时很大程度削弱地理位置不便带来的负面影响。

以历史为载体，激发游客文化归属感。狂人国演艺团队将法国的历史人文和民间故事等元素融入到演艺项目中，以从古罗马到一战时期的欧洲传统历史文化为核心，绝大部分表演都是对法国人耳熟能详的历史故事或神话传说进行艺术加工后呈现，观众历史归属感强烈，例如表演“神矛之谜”中牧羊女带领人民打败英国侵略者、“第一王国”中法兰克国王克洛维一世的政治历程等，狂人国表演在故事性和文化性上对法国人乃至欧洲人都有较强吸引力。

表演互动性强，观众参与感高。多数表演与观众互动性强，通过演员、道具甚至是参演动物将观众带入表演中。在表演“幽灵鸟舞会”中演员们会控制超过200只禽类从观众上方飞过，甚至将雄鹰停留在观众帽顶；“胜利者的征兆”里坐在斗兽场里观众化身成在古罗马统治下为勇士喝彩的高卢人民。通过与演员、动物的互动使得游客的故事沉浸感得以加强。

舞台效果丰富，科技感强。舞台剧表现手法丰富多样，真实的舞台布景和重金打造的硬件设备让舞台效果更具震撼力。舞台剧中含有舞蹈、击剑、打斗、马术、驯兽、飞禽表演等项目，身着古代服饰的演员、动物和道具再现了历史上的真实场景。表演结合灯光秀、高清LED显屏、移动车台、移动座椅、大型起落架、智能多媒体、空中轨道、无人机等设备，不断给予观众视听冲击。

核心演艺项目简介：

La Cinéscénie。La Cinéscénie是全球规模最大的夜间表演，是整个狂人国乐园的起源，诞生至今已有42年历史。每场表演有2400名演员、3650位自愿者参与，调用演出服装28000套、演出场地23公顷，能容纳1.4万人观看。整场表演长达1小时40分钟，只在每年旺季的周五、周六两天上演，每年安排演出28场左右，基本集中在7、8、9月。故事以莫比利（Maupillier）家族为主角，讲述了一个法国家庭从中世纪绵延数百年至第二次世界大战的历史长歌，通过家族的世代传承，反映了从中世纪到二战期间法国历史的盛衰起伏。采用真人表演、烟花秀、灯光秀、3D投影、无人机等相结合的形式，将表演从海陆空多角度立体呈现。

Le signe du triomphe（《胜利者的征兆》）

Le signe du triomphe表演于2011年正式对外演出，讲述的是在3世纪古罗马占领高卢时期，一位罗马军官为了心爱的高卢女孩挑战罗马元老的残酷统治，成为竞技场中的角斗士，不断完成对决最终战胜罗马教廷的残酷统治并解放了被奴役的高卢人民的故事。表演在乐园中直径长达115米的原比例复原圆形斗兽场进行，能够容纳超过6000名观众。表演时长约42分钟，动用战马战车和狮虎豹等野兽来让在观众沉浸其中的同时充分感受古罗马鼎盛时期的辉煌。

Le Bal des Oiseaux Fantômes（《幽灵鸟舞会》）

Le Bal des Oiseaux Fantômes表演始于2003年，是世界最著名的训鸟表演之一，参演鸟类数量超过200只，除鹰类外，还有隼、海雕、猫头鹰、秃鹫、鹈鹕、鹳等多个鸟禽品种。故事内容较为简单，讲述主人公阿里诺尔在古老城堡的废墟之上醒来，记忆中的鹰隼、猫头鹰和秃鹫，感受到了神秘的召唤，纷纷在空中展翅翱翔，上演了一出壮观的空中交响曲。表演平均持续33分钟。

Le Dernier Panache（《最后的威武》）

Le Dernier Panache讲述了一位参加美国独立战争的法国海军军官回国后在1793年的法国大革命战败，拒绝放弃人民独自逃跑最终被捕英勇牺牲的故事。表演在室内进行，剧场耗资1800万欧元，能容纳2400名观众就坐，于 2016年建成。观众台下有可旋转底座，周围则是360度封闭舞台，根据剧情被分成若干个布景。通过演员在舞台上直接走动的同时整个观众台跟随着转动到对应的布景来切换场景，两边的帷幕设置有3D投影。表演时长约为34 分钟。

3.3仿古村庄、餐厅与酒店全配套

主题公园中还容纳了La Cité Médiévale（中世纪城市）、Le Village XVIIIème（第十八村庄）、Le Bourg 1900（1900小镇）、Le Fort de l'An Mil（新年城堡）等仿古村落，力求做到实景与演艺结合。

La CitéMédiévale（中世纪城市）位于表演场地之间，展现了中世纪时期的法国城市，这座小城用逼真的方式再现各种历史细节，其中有真人演员和艺术家们展示锻造、雕刻等技艺。

Le Village XVIIIème（第十八村庄）是一个静谧的中世纪法国小村庄，从菜园到马厩，再到洗衣房一应俱全，游客可以在小巷内随心散步，体验这里的风土人情，同时这也是音乐表演Le Grand Carillon（大钟琴）的表演场地。

Le Bourg 1900（1900小镇）是20世纪的法国小镇，配备有广场、大厅餐厅和许多具有时代风格的商铺，在橱窗后，真人扮演的玩具商、糖果商人井然有序的忙碌，这里有许多手工艺品和食品出售同时Les Automates Musiciens（人偶音乐家）也会时常在这里进行表演。

Le Fort de l'An Mil（新年城堡）是由茅草屋和要塞组成的7世纪维京风格村庄，乐园按照中世纪的风格建造了这个村庄，内有铁匠铺铸造铁器、钟楼和一个加洛罗马神庙风格当地教堂，兼顾了园内游客休息点的功能。

园内有自营酒店5家，包括了中世纪风格的Le Logis de Lescure、城垛建筑的 La Citadelle（城堡）、水上酒店 Les Îles de Clovis（克洛维斯群岛）、文艺复兴风格的Le Camp du Drap d'Or（德拉普营地）、古罗马风情的 La Villa Gallo-Romaine（加洛罗马别墅），价格在每人每晚61至75欧元，酒店风格各异，契合园区中古罗马至一战的历史时期风格。同时乐园与建于1407年的酒店Le Château Boisniard-Chambretaud合作，该酒店拥有27间空调客房，其中包括10座建在桩基上的法国绝无仅有的5星级木屋，价格为每人每晚187欧元。

3.4目标客户全年龄段，亲子、教育、休闲皆宜

园区定位准确，覆盖年龄段广阔，狂人国乐园将法国历史拆分为19个表演项目、4个仿古小镇和无数细节。在项目设置上，有年长游客欣赏的歌剧舞蹈等艺术气息浓厚的表演，如Mousquetaire de Richelieu（黎塞留的火枪手）等，也有类似Le signe du triomphe（胜利者的征兆）等年轻游客互动程度更高的表演。喜欢探索的游客可以选择在La Cité Médi évale（中世纪城市）观看真人演员在铁匠铺进行铸铁，而酷爱钻研历史的游客则可以在La Renaissance du Château（城堡复兴）中细细品味。狂人国乐园不单单是历史文艺表演和博物馆般陈列遗迹，表演、餐厅、建筑在讲述历史的同时，用实物充分还原历史，让游客置身乐园所营造的时空当中，整个乐园极强的代入感充分抓住了老少中游客对本国历史的好奇心。

4.成本费用：重资产重研发，人力成本独特优势

4.1人力成本：非盈利组织+与学校合作，大幅缩减人力成本。

2019年集团拥有4150名志愿者，2200名永久或季节性雇员，配合学校自己培养专业性人才，这样一种人力体系确保了狂人国集团能将其人力成本控制到最低。

志愿者来自狂人国协会：名额供不应求、专业学校培养。成立于1978年的狂人国协会是狂人国公园的核心。因志愿者供不应求，协会不得不增加一些限制(赞助，内部人员推荐制、先免费演出15场等)来提高准入门槛。成为志愿者并达到一定标准之后，才有资格参加青年学院的专业培训。即使志愿者报酬很低，任然有许多热爱演艺娱乐事业的年轻人留下来了，成为了公司的长期员工。

雇佣工来自狂人国股份公司（SAS）:狂人国股份公司雇佣长期和季节性雇员，包括舞台所需的歌手、舞蹈演员、园区所需的技术人员、餐厅和酒店所需的工作人员以及园区整体所需的保安、医护人员等。由于园区的特性，雇佣工流动性较大，只有极少数长期雇员（200位左右），大部分的雇员是季节性合同工。由工作点评网站Indeed上的评论得知，每日工作时长8-10小时，对体力要求很大，报酬偏低，但是因为园区氛围的愉悦性和工作的成就感很高，整体评价依然较高。

人力成本占费用近一半比重。股份公司2016年拥有200名长期员工，同时雇佣1800名季节性员工，我们以7个月乐园营业时长假设，SAS公司向长期员工支付12个月工资、向季节性员工支付7个月工资。根据法国统计局数据，2016年法国平均工资为2988欧元/月，折合美元为3124.6美元/月，则可以推断出2016年SAS公司人工成本为4686.9万美元，约占运营公司费用的一半。

4.2固定资产投资较高，研发费用持续投入

狂人国主题公园以演艺为主，对员工数量与质量要求相对较高，且旗下大多数物业均是自建或购买，狂人国集团在其自身的建设及演出中已累计投资5 亿欧元,负责运营的股份公司费用率长期维持在85%左右。1989年开业的狂人国主题公园经历了两年的亏损期，第三年达到盈亏平衡。

狂人国SAS公司净固定资产逐年增加，2006-2016年复合增长率11.17%。公园中17场表演的场所，5家酒店和4个复古小镇均为自1988年起陆续自建而成。其中，Puy du Fou城堡所有权于2011年由狂人国协会购买获得。1989年开园之初，狂人国公园园区只有18世纪小镇在内的少部分建筑。其他三个复古小镇分别是于1995年，1997年和2004年建成。部分室外表演的场所，如《胜利者的征兆》的表演场所高卢-罗马角斗场于2001年建成，2011装修升级。室内表演的场所有2006年建成的表演厅和2016年增设了室内巨人剧场。

表5:狂人国主题公园固定资产梳理

4.3.并非以盈利为目的，技术与创意全球领先

较长的发展历史给狂人国足够的时间与空间去扩容与打磨，而非盈利属性使得集团可以利用大量志愿者协助其工作，同时也建立了配套的人才培养体系，降低人力成本。此外，集团也无需考虑资本的投资回报率，即使在某些项目投入产出不经济的情况下，也能将全部利润进行再投资，在狂人国主题公园，演艺项目的品质、游客的体验是第一位的，这使得狂人国的创意与科技的运用世界领先。例如，2001年开始采用世界领先的L-Acoustics音响系统，首先安装在乐园古罗马斗兽场内，随后逐步推广至整个园区。乐园“Le Dernier Panache”（最后的威武）是世界首个采用固定安装方式的L-ISA沉浸式扩声系统的表演，这套系统耗资1800万欧元，能够同时使得 2400名观众随着故事的进行，通过360度旋转观看7场不同舞台上的演出，该系统同时配备了32组音箱，使得全场观众能够完美的沉浸在表演之中，和园区其他项目一样，这项表演将科技与艺术完美结合，于2016年获得“欧洲顶级最新景点”奖项。随着狂人国乐园建设不断升级完善，从2012年开始，乐园因为其自身精湛的质量和整体出色的原创性，多次获得世界级奖项。

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