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在重质量发展阶段跨越中等收入陷阱，科技将成为核心动能

在中国当前的经济发展阶段由重增速向重质量切换的过程中，面临中美贸易摩 擦不断反复的外部环境，国家一方面通过“房住不炒”的政策定调显示了优化产业结构的 坚定决心，通过再融资政策的放松实现融资“降本”；另一方面通过更加严格的环保政策 倒逼高科技产业加速发展，基于“波特假说”加速实现“库兹涅茨环境拐点”后的高效增 长模式。

在此宏观背景之下，以工程师红利支撑的国内科技产业担负着实现国家经济结构升级、跨 越中等收入陷进的长期使命。而作为科技产业基石的电子行业正在 5G 创新周期当中迎来 “电子+”趋势下的发展新机遇，即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电 子产品的智能化，通过类似华为 1+8+N 的品类扩张逻辑实现长期业绩增长，因此我们预 计在 5G 换机潮刚刚开启的 2020 年，电子板块仍有望维持强势行情，看好从网到端展现 竞争力的华为引领 5G 高速物联时代，关注天线、射频前端、光学、半导体、VR、TWS、 可穿戴等方向上的投资机遇。

结束资产负债扩张的增长模式，“降本增效”以切换经济增长引擎

根据库兹涅茨拐点与各国产业结构变迁的历史回顾，以及波特假说所提出的环保趋严对于 高科技产业发展的倒逼作用，我们认为，当下时点以电子行业为代表的高科技制造业的加 速发展既是中国产业结构转型升级的主观选择，也是实现跨越中等收入陷阱的必经之路。

库兹涅茨环境拐点之后，产业结构高端化是经济增长与环境改善的直接原因。诺贝尔奖获 得者库兹涅茨 1955 年提出环境库兹涅茨曲线认为环境污染程度与经济发展程度为倒 U 型 关系，其背后反应的经济学原理是伴随经济发展、人均收入水平的提升，低污染的服务业 和知识密集型产业的重要性上升，进而实现一个国家或地区的产业结构升级。

国内日益严格的环境规制有望倒逼创新与科技发展，助力实现产业结构高端化。根据美国 经济学家波特在 20 世纪 90 年代提出的“波特假说”，即一个经济体的技术和人力资本等 决定经济增长的关键因素往往是内生的，环境规制政策可以促进企业进行技术调整与整合， 从而提高企业生产率和产品竞争优势，实现经济结构转型升级，促进经济增长。根据 OECD 公布的各国专利申请数以及环境严格指数，美国和韩国的数据均显示环境规制严格指数和 专利申请量有较明显的正相关性。

中国具备依靠工程师红利实现产业升级、跨越中等收入陷阱的潜力

长期重视研发投入，中国的研发费用占 GDP 比重领先多数中、低收入国家

为充分激发科技创新潜力，我国在发展过程中长期重视研发资源投入，注重通过科技创新 构建新的经济增长点，较充分吸取了部分东南亚、拉美国家的经验教训。根据世界银行级 国家统计局数据，2018 年中国的研发费用达到 1.97 万亿，占 GDP 比重为 2.18%，接近 作为高收入国家的新加坡在2014年的水平与韩国在1999年的水平，明显高于巴西（1.27%， 2016 年）、泰国（0.78%，2016 年）、南非（0.8%，2015 年）、马来西亚（1.3%，2015 年）等中、低收入国家。

从国内研发费用的结构来看，基础研究占比稳中有升，企业资金占比快速提高，全社会研 发投入的质量和效率均得到一定程度改善。2018 年全社会基础研究投入达到 1118 亿元， 同比增长 14.61%，占总研发费用的比例达到 5.68%。2017 年政府、企业投入的研发经费 分别为 3487.45 亿元、13464.94 亿元，占比分别为 20.57%、79.43%，其中企业投入占 比较 2012 年提升 15.38pct。

长期重视教育投入，中国正在将人口红利转变为工程师红利

在劳动力成本提升，人口红利逐渐弱化的经济环境中，部分人力资本密集型的加工制造企 业正将生产基地迁往东南亚等地区，中国电子产业的核心驱动力迫切需要实现由人口红利 向工程师红利的切换，从而向微笑曲线的两端延伸。根据国家统计局数据，2017 年我国 总人口数约为 13.9 亿，其中 15-64 岁人口占比 71.8%，同比下滑 0.8pct，较 2010 年下滑 2.7pct，而 65 岁以上人口占比为 11.4%，同比上升 0.6pct，较 2010 年上升 2.5pct。

根据国家统计局数据，2015 年以来全国每年新增教育经费投入逾 2000 亿元，2017 年全 国公共财政教育经费（包括教育事业费，基建经费和教育费附加）共计 2.99 万亿元，同 比增长 8.01%，占公共预算支出比重为 14.71%，占 GDP 比重为 3.61%。其中中央财政 教育经费 4663.16 亿元，比上年增长 5.03%。

根据 18 年 3 月《政府工作报告》数据，在劳动力市场上 2017 年我国劳动年龄人口平均 受教育年限为 10.5 年，其中 2016 年新增劳动力平均受教育年限为 13.3 年。根据《国家 中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020 年）》，目标到 2020 年我国新增劳动力平均 受教育年限从 12.4 年提高到 13.5 年；主要劳动年龄人口平均受教育年限从 9.5 年提高到 11.2 年，其中接受高等教育的比例达到 20％以上，届时将接近如前所述的跨越中等收入 陷阱前夕的日本、韩国的比例。

我国 R&D 人员总量已处全球领先地位，有望借助工程师红利复制日本、韩国的跨越式发 展轨迹。根据国家统计年鉴的全时当量（全时人员数加非全时人员数按工作量折算为全时 人员数的总和）数据，2013 年我国 R&D 人员总量达 353.3 万人年，超过美国居世界第一 位，2017 年我国 R&D 人员全时当量进一步增长到 403.4 万人年，其中企业 R&D 人员总 量达到 312.0 万人年，占全国的 77.3%。

新标准新王者，华为接棒引领 5G 高速物联时代

智能手机行业的历史变迁是通信产业演进的具体体现，不论是 1G 模拟信号时 代的摩托罗拉、2G 数字信号时代的诺基亚，还是 3G/4G 移动互联时代的苹果，其能够在 特定时代环境下从竞争中脱颖而出，往往在于其对于通信标准变化的前瞻性判断，以及对 于不同通信标准下终端功能性需求的精准把握。举例而言，正是由于 3G/4G 时代手机通 话功能的重要性让位于无线上网，才使得以精准大屏触控为硬件特征、以 IOS 构建软件生 态服务的苹果得以战胜了在塞班系统上故步自封的诺基亚。

面对以大带宽（eMBB）、低延迟（URLLC）、广连接（mMTC）为特征的 5G 时代，我们 认为，终端之间的互联互通成为核心功能性需求，而当下人手一部的智能手机有望成为万 物互联的入口。因此相较于其他终端厂商而言，我们更看好作为通信公司的华为由网到端 展现竞争力，基于在 5G 标准制定过程中的领先地位，借助鸿蒙系统打破硬件的边界，引 领 5G 高速物联时代。推荐华为产业链重点标的：顺络电子、硕贝德、光弘科技、歌尔股 份、水晶光电、立讯精密、京东方 A、长信科技，建议关注圣邦股份、深南电路。

摩托罗拉将诞生于战火中的移动通信民用化开启 1G 时代

2G 时代的诺基亚红极一时，却因在塞班系统上故步自封走向衰落

3G/4G 移动互联时代的苹果，以匠心铸硬件、以开放构生态

5G 高速物联网时代的华为，从网到端展现竞争力

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华为以 PBX 代理起家，重点布局通信业务，领跑全球电信设备市场。1990 年华为自主研 发面向酒店与小企业的 PBX 技术并进行商用，1998 年起开始重点布局移动通信业务，先 后在印度、瑞典、美国等地设立多个研发中心，并与 3Com、西门子、摩托罗拉、Global Marine、赛门铁克等海外公司成立合资公司加强网络通信领域的研发工作。2008 年华为 在全球移动设备市场领域排名已跻身前三，移动宽带场频市场份额居全球第一。根据 Dell’Oro Group 数据，3Q18 全球电信设备市场前五大厂商（华为、诺基亚、爱立信、中 兴、思科）合计占 75%份额，其中华为以市占率 28%稳居行业第一。

深度参与 5G 网络部署，5G 节奏全球领先。在通信技术演进过程中，华为通过持续研发 投入及与全球领导企业建立技术合作关系，不断强化其自身在通信领域的技术积累。2013 年，华为以 5G 创新中心发起者身份发布 5G 白皮书，随后在全球 9 个国家建立 5G 创新 研究中心。2018 年，华为发布全球首款基于 3GPP 标准的 5G 终端芯片和基于该芯片的 首款 5G CPE，成为首个完成 IMT-2020（5G）推进组主导的 5G NSA 和 SA 三个阶段全 部测试的厂商。至 2019 年 2 月，华为已与全球 182 家运营商合作开展 5G 测试，与全球 领先运营商签订的 5G 商用合同超过 30 份，发送 5G 基站超过 4 万个，并与全球 280 多 个行业伙伴开展 50 多个合作项目，5G 承载解决方案在 40 多家运营商实现商用。

基于通信技术基础涉足无线终端芯片研发，4G LTE 清晰架构奠定芯片事业成功基石。虽 以通信业务起家，但凭借其在通信领域敏锐的行业嗅觉以及多年高投入打造的技术优势， 华为自 2003 年起开始无线终端芯片研发。基带是手机重要的通信模块，负责完成移动网 络中无线信号的解调、解扰、解扩和解码工作，并将最终解码完成的数字信号传递给上层 处理系统。 2G时代德州仪器和英飞凌在 2G Moderm 基础上开发 3G Moderm 以失败告终， 而高通则通过先开发 3G Moderm 然后融合 2G 功能，大获全胜。以史为鉴，华为在基带 芯片开发上选择 4G LTE 架构，建立了基带芯片巴龙 LTE 的演进方向，奠定了华为手机基 带成功的基石。

搭载自研芯片开启华为手机辉煌征程。在基带芯片大获成功的基础上，2014 年华为发布 麒麟 920 手机芯片 SoC，以整合 AP 和 Moderm 的方式在性能不变的情况下大幅压缩芯 片成本，并在随后的荣耀 6 和 Mate 7 系列中开始使用自研芯片，也由此开启了华为手机 的辉煌征程。根据年报及 IDC 数据，2014 年至 1-9M19 华为智能手机出货在全球市场份 额从5.1%增长达到18.4%，位居全球第二。基于在智能手机市场的持续渗透，根据Strategy Analytics 数据， 2Q19 华为在全球基带市场市占率由 1Q18 的 7%提升至 15%，位居第二。

华为 5G 基带和 5G 手机性能均领先同业竞争对手。5G 网络峰值理论传输速度可达每 8 秒 1GB，相比于 4G 网络运行速率提高 10 倍，但手机基带性能的通讯功能会直接影响手 机通话质量和上网速度。 2019 年 1 月，华为发布全球首款单芯多模 5G 基带 Balong5000， 支持 5G SA 独立和 NSA 非独立组网； 2019 年 7 月华为发布搭载麒麟 980 外挂巴龙 5000 基带的 5G 手机华为 Mate 20X。根据中国移动端实验室对已发布的 5G 基带和多款支持 5G 手机的测评结果，华为的 5G 基带 Balong5000 在兼容性和吞吐量性能上强于高通和 联发科，而搭载 Kirin 980 + Balong5000 的华为 5G 手机 Mate 20X 在总发射功率、续航 等方面表现优于其他测评手机。

鸿蒙志在打破硬件边界，“电子+”时代正来临

“互联网+”是 2012 年在互联网普及的时代背景下兴起的理念，具体是指依托互联网信息 技术实现互联网与传统产业的联合，以优化生产要素、更新业务体系、重构商业模式等途 径来完成经济转型和升级。我们认为，“互联网+”简单而言就是基于互联网高效的信息共 享能力对生产模式、商业模式进行重塑，“互联网+”催生了当下时兴的网络购物、网络点 餐、网络直播、网络售票等成熟应用。

面对渐行渐近的 5G 时代，我们认为其核心是人类信息传输、共享能力的再一次升级，其 背后的主要支撑是通信能力和芯片算力的提升，其具体体现是终端智能化趋势的加速推进， 进而实现生产设备终端、消费终端等万物互联。我们认为可以将这一趋势概括为“电子+”， 即在物联网时代实现各类非电子产品的电子化、简单电子产品的智能化，这两年快速兴起 的 TWS 耳机、智能手表、智能穿戴、智能音箱、智能汽车均是“电子+”趋势的体现，华 为所提出的 1+8+N 的产品架构也正是响应“电子+”趋势的战略布局。

5G 为万物互联构建了网络基础，华为鸿蒙系统志在构建操作系统基础。操作系统是管理 终端内部硬件与软件资源的计算机程序，同时也提供人机交互界面。在“电子+”趋势下， 不同终端之间的连接以操作系统之间的可连通性为前提，我们认为，这也是终端厂商难以 成为物联网时代发展主导者的瓶颈所在，因为在当前的市场格局下，消费电子终端品牌往 往都有着自己具备核心优势的细分市场，比如空调市场的格力、美的等，电视市场的海信、 康佳等，这就为终端之间的连接造成了天然的品牌之间的阻力。因此我们看好华为以一个 通信公司的角色，借助专门针对物联网打造的鸿蒙操作系统打破品牌终端之间的隔阂，加 速物联网发展。

鸿蒙 OS 可以实现硬件能力跨终端跨设备调用，打破硬件边界，具备里程碑意义。19 年 8 月 9 日华为召开全球开发者大会，重磅推出了基于微内核的面向全场景的分布式操作系统 ——HarmonyOS 鸿蒙。鸿蒙 OS 的“分布式 OS 架构”和“分布式软总线技术”通过公 共通信平台、分布式数据管理、分布式能力调度和虚拟外设四大能力，将相应分布式应用 的基石技术实现难度对应用开发者屏蔽，使开发者能够聚焦自身业务逻辑，像开发同一终 端一样开发跨终端的分布式应用，也使最终消费者享受到强大的跨终端业务协同能力为各 使用场景带来的无缝体验。

我们认为，在万物互联的“电子+”时代，华为基于自身鸿蒙系统所提出的 1+8+N 战略同 样是其他终端品牌如小米、联想的产品布局方向，而这一方向为消费电子产业链公司赋予 了品类扩张的长期成长潜力，接下来我们则围绕具体应用场景下各种终端产品的技术创新 趋势探讨产业链投资机遇。

手机是 1+8+N 架构的核心，天线、射频、光学和折叠屏是主要升级方向

全球智能手机市场景气回暖，品牌集中度进一步提升。根据 IDC 数据，1-9M19 全球智能 机出货同比下降 2.6%至 10.0 亿部，3Q19 单季度出货同比增加 0.9%，为近两年来首次正 增长。与此同时，以华为、OPPO、小米为代表的国产手机市占率正不断提升，根据 IDC 数据，1-9M19 全球前五大手机品牌市占率合计为 69.9%（2018 年 67.5%）， 其中华为、 OPPO、小米合计市占率达到 35.7%（2018 年 31.4%）。

4G 移动互联网已经完成市场教育，5G 终端的渗透进程有望超预期。回顾 4G 手机的发展 历程，自 2013 年底我国工信部正式颁发 4G 牌照，13 年 12 月国内 4G 手机月度出货渗 透率仅 0.58%，而到了 2014 年 9 月国内 4G 手机月度出货渗透率已经超过 54%，到 2014 年 12 月更是接近 70%水平，仅一年内时间渗透率便提升了 69pct。由此可见，通信制式 的升级有望通过供、需双向共同作用在智能手机市场快速推广，考虑到 4G 时代移动互利 网与人们生活场景的深度融合，以及 5G 手机作为物联网时代的控制中枢、部分外设产品 的运算中枢的功能定位，5G 手机的推广速度有望超出市场预期。

天线：MIMO 天线将成为 5G 标配，LCP/MPI 在 5G 高端机中开始渗透

基于 5G Massive MIMO 基站的建设，智能手机等移动终端对于数据传输速率的性能要求 越来越高，采用更多的天线从而在带宽不变的情况下增加信道容量成为可行的方案，根据 硕贝德测算数据，在信噪比为 20dB 的条件下，8X8 MIMO、8X4 MIMO、4X4 MIMO 的 信道容量分别为 43.97bps/Hz、28.87 bps/Hz、22.15 bps/Hz，因此我们认为，MIMO 天 线自 4G 时代兴起以来将逐步成为智能手机天线的核心技术。

LDS 天线的平均单机成本较传统 FPC 天线更高，在 2016 年的渗透率仍远低于 FPC。根 据 LPKF 数据，在 4G 时代用 LDS 工艺实现手机天线的平均单机成本在 5-6 元，而 FPC 工艺的平均单机成本仅 1-2 元，因此根据 QYR 数据，在 2016 年 FPC 天线依然占据 70% 以上的手机天线市场，LDS 仅 20%左右，冲压成型天线占据剩下的 10%左右。

我们认为，一方面随着 4X4 MIMO 天线的渗透，单机天线用量大幅提升，金属中框作为天 线发射端的承载能力受限，另一方面随着玻璃机壳的广泛应用，机壳对于内部天线的屏蔽 问题得以解决，天线以 FPC、LDS 等多种方式在手机内部应用的前提已经具备，造成智 能手机天线产业的市场扩容、订单增长，推荐硕贝德，建议关注信维通信。

LCP、MPI 有望成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺。目前终端天线应用较多的 软板基材主要是聚酰亚胺(PI)，但是由于 PI 基材的介电常数和损耗因子较大、易受潮、可 靠性较差，因此 PI 软板已经无法适应未来的高频高速趋势。我们认为 LCP/MPI 材料将在 5G 时代逐步取代目前的 PI 基材，成为集成连接线及部分天线功能的软板新工艺，但由于 LCP/MPI 的成本均较 PI 基材有明显提升，在加工过程中进行弯折的工艺难度大，一定程 度上弱化了软板天线相对于 LDS 天线的竞争优势，因此 LDS 天线在 5G 时代仍有望作为 Sub 6GHz 频段主流的天线工艺路径之一，这一点由目前已经推出的搭载 LDS 天线的华为 mate 20X(5G)可见一斑。

LCP 高频特性好，更适宜集成化的设计，但成本较高。iPhone X 中的 LCP 天线一方面作 为蜂窝天线的重要组成部分，配合手机金属边框共同完成通信功能，另一方面直接在软板 上直接画线作为 Wifi 天线。除此之外，LCP 软板有一段细长的传输线，将射频信号与基 带芯片连接在一起。相比于传统的射频同轴线，具有体积小，结构紧凑，传输效率高的优 点。据《印制电路信息》数据，目前 LCP 软板成本约为 PI 软板的 2~2.5 倍。全球范围内， 台湾嘉联益和日本村田是主要的 LCP 天线软板供应商，买方议价能力较低。

MPI 材料兼顾性能与成本，有望在 Sub 6GHz 频段率先大范围替代 PI，建议关注鹏鼎控 股。MPI（Modified PI）即改良版的 PI，MPI 是在 PI 基础上加入了氟化物进而改善了材 料性能。从成本方面看，MPI 软板的成本约为 PI 软板的 1-2 倍，低于 LCP 软板。此外， 基于 PI 改良的 MPI，在工艺上更加成熟，具有更好的加工良率，全球产能也更加充足， 除日本外，我国台湾的台郡、臻鼎、同泰等厂商也有足够的供应能力。

射频前端： 5G 射频前端集成化需求迫切，毫米波频段催生 AiP 新市场

在 5G 终端有限的空间中需要采用更加集成化的方案来缩小整个射频前端的体积。射频前 端（RFFE）是移动终端的射频收发器和天线之间的功能区域，主要由功率放大器（Pa）、 低噪声放大器（LNA）、开关、双工器、滤波器和其它被动器件组成。在 5G 普及过程中， 智能手机适用的频段范围扩大、传输速度提升，射频前端的复杂度、单机价值量显著增加。

根据 skyworks 数据，5G 终端将支持 30 个频段并标配 4X4 MIMO 天线，滤波器的总数量 将由 4G 时代的 40 个上升到 70 个，sub 6Ghz 频段所对应的单机射频前端价值量将较 4G 时代上升 7 美金，达到 25 美金。

5G 毫米波频段新增 AiP 模组需求，射频前端集成化进一步演进。面对 5G 毫米波频段， 天线的尺寸将被缩小到毫米级，同时由于更高频率的 5G 毫米波频段馈线损耗过大，因此 在手机射频前端诞生了 AiP 模组需求，即基于封装材料与工艺，将天线与芯片集成在封装 内，实现系统级无线功能的技术。我们认为，AiP 技术顺应了硅基半导体工艺集成度提高 的趋势，兼顾了天线性能、成本及体积，代表着近年来天线技术的重大成就及 5G 毫米波 频段终端天线的技术升级方向。

射频前端产业链推荐硕贝德（mmW 射频前端模组）、顺络电子（片式电感、LTCC）、环 旭电子（射频前端 SiP 模组）、鹏鼎控股（类载板 SLP），建议关注卓胜威（射频芯片）、 风华高科（片式电容、片式电阻）。

光学升级：生物识别应用场景不断丰富，3D 感知迎来发展机遇

苹果 2017 年首推 3D 面部识别方案，开启手机生物识别新潮流。苹果在 2017 年推出 iPhone X“搭载 Face ID 的 3D sensing 模组，采用结构光 3D 感应方案，以此替代传 统 Home 键指纹解锁，从而提高手机解锁安全性并进一步扩大手机屏显面积。在随后的 iPhone X、iPhone XR、iPhone XS、iPhone XS Max 机型中，苹果持续采用 Face ID 面 部解锁，并且在今年 9 月 11 日推出的 iphone 11、iPhone 11 Pro 中也延续了这一方案， 因为 FaceID 相对于 TouchID 来说更为安全。

3D sensing 主要解决生物识别与感知，通过人机交互技术计算摄影，使用图形技术美化 视觉，实现从 2D 向 3D 的转化。3D sensing 包括结构光、ToF 和立体视觉三种方案。 结构光是基于激光散斑原理，通过采集物体的三维数据构建 3D 模型，具有成像精度较高、 反应速度与成本适中的特点，主要用于近距离 3D 人脸识别，目前在 iPhone X，华为 Nova2s，荣耀 V10 等机型前置摄像头中均有应用。飞行时间测距法（ToF）利用反射时 间差原理，通过计算探测光飞行时间实现 3D 成像，刷新率较快，能够覆盖中远距离，可 广泛应用在手势追踪、手机后置辅助相机等，在 OPPO R17/R17 Pro 和华为 P30 Pro 已 有应用。立体视觉需要测距并配合三角测量，成本高且使用环境受限，并未广泛应用。

品牌旗舰款手机优先搭载 3D Sensing 成畅销款。在苹果手机开启 3D Sensing 生物识别 浪潮后，18 年下半年至今推出的 4000 元以上机型中，苹果的 iPhone XS/XR/XS Max 以 及华为的 Mate 20 Pro 均在前置摄像头中使用了 3D 结构光以实现人脸识别，此外 19 年 3 月最新推出的华为 P30 Pro 后置摄像头中使用 ToF 以增强拍摄效果。

华为 Mate 30 系列光学创新超预期。9 月 19 日华为在德国慕尼黑新品发布会中推出搭载 7nm 芯片 Kirin 990 的旗舰手机 Mate 30 系列，首次引入前置 3D 人脸识别技术，后置采 用4000万超感光徕卡影像，Mate 30 Pro还增加搭载3D景深TOF摄像头，还搭配EMUI10 智慧全连接系统全面提升用户交互体验。其中，Mate 30 系列手机最引人瞩目的当属前置 3D 深感摄像头，支持 AI 隔空操控，即用户可以在不接触屏幕的前提下，通过挥手等动作 对手机进行操控。

“刷脸支付”成新趋势，3D 感知应用场景趋于成熟。2015 年 3 月，马云在德国汉诺威 IT 博览会上首次向全世界展示了刷脸支付；2017 年 9 月，杭州肯德基 KPro 餐厅上线刷脸支 付，标志着刷脸支付正式商用。2018 年 12 月，支付宝推出“蜻蜓”人脸支付设备。据凤 凰网报道，该设备 2018 年 12 月问世以来，3 月铺货 3 万台，截止 2019 年 4 月已在全国 超过 300 个城市普及。而根据观研天下讯，支付宝在未来将投入 30 亿元推广刷脸支付的 产品和相应生态。

3D sensing 应用场景趋于成熟，市场规模持续扩大。随着人脸识别普及率不断提升，生 物识别的应用场景不断向工业制造、VR/AR、游戏、安防摄像头、工业制造等领域拓展， 全球生物识别市场规模将持续扩大。根据前瞻产业研究及电子工程世界数据，2018 年全 球人脸识别市场规模为262亿元，预计2021年将达到428亿元，对应2019-2021年CAGR 为 18%。Yole 预测 2022 年全球 3D sensing 市场规模将从 2017 年的 19 亿美元增加至 90 亿美元，对应 2018-2022 年 CAGR 达到 37%。

窄带滤光片为接收端必用配件，3D sensing 普及将提升窄带滤光片需求。苹果 3D 结构 光模组共有三部分组成，分别为发射端、接收端和加强端，接收端和发射端完成主要的 3D 感应过程，而加强端可以在较暗环境下完成人脸识别功能，并进行初步的人脸探测工作。 目前主流的 3D 成像均以红外激光为光源，红外线摄像头为接收器。发射端使用 Vcsel 为 激光源，但 Vcsel 发出的光波较宽不利于后续衍射过程，因此需要采用准直镜头将较宽的 光汇聚为窄波光；接受器仅处理红外光线，需要采用窄带滤光片将多余光线过滤。因此， 无论结构光或是 ToF 感知方案，窄带滤光片均为必备元件。

我们看好生物识别应用场景多元化、终端 3D 感知模组在不同应用场景渗透增加所带来的 窄带滤光片需求增长，推荐水晶光电（光学解决方案供应商，全球第二大具备窄带滤光片 量产能力的企业），建议关注五方光电。

柔性 OLED+MIM 助力折叠屏兴起，突破 3C 显示尺寸瓶颈

大尺寸显示长期以来是智能手机的重要发展趋势，在手机整体尺寸上涨面临瓶颈之际，手 机厂商自 2017 年起采用全面屏方案提升屏占比。根据第一手机研究院数据，18H1 国内 TOP50 机型中采用全面屏方案的共计 37 款，数量占比达到 74%（其中异形全面屏占比 28%，规则全面屏占比 46%），根据 AVC 数据，2018 年出货的智能手机中约有 40%采用 全面屏，推动 2018 年屏幕平均尺寸达到 5.6 英寸。相比之下，根据 IHS 数据，2017 年 5.5-6 英寸手机占比仅为 29%。

折叠屏有望接力全面屏成为扩大手机显示尺寸的创新方案。为了进一步突破智能手机的物 理空间限制，实现更大尺寸的显示效果，进而丰富智能手机的办公、娱乐应用场景，折叠 屏成为了继全面屏之后智能手机显示端的主要创新方向。目前折叠屏的主要实现方式包括 内折、外折、双向内折、对折等方式。

折叠屏在笔记本市场的应用进一步丰富了显示屏折叠形态和使用场景。在紧跟三星、华为 等品牌发布折叠屏手机之外，联想在 19 年 11 月的创新科技大会上推出了全球首款折叠屏 笔记本电脑 ThinkPad X1。该款 NB 采用 13.3 英寸的 2K 柔性 OLED 显示屏，在展开模式 下可作为一款大屏平板电脑使用；而通过适当的折叠可以让 ThinkPad X1 以书本的形态供 消费者使用，此外还可以折叠成传统的笔记本形态，使一部分屏幕充当键盘的功能。

MIM 铰链式设计是目前折叠屏手机弯折处的主流方案。根据产业链调研反馈，折叠屏手机 的开合耐受度较传统笔记本电脑转轴增加 10 倍以上，同时要求更加轻薄，生产精细度需 求更高，因此需要仰赖更多的 MIM 技术来制造，价格一般是传统笔记本转轴的 10-20 倍。

我们认为，在三星、LG、京东方 A、维信诺等面板大厂柔性 OLED 产能释放的支撑下， 3C 显示正突破此前物理体积对显示屏尺寸的限制，迈入折叠显示时代，针对“柔性 OLED+ 铰链”这一趋势性创新方向，继续推荐京东方 A（柔性 OLED 国内龙头）、精研科技（MIM 转轴国内龙头）。

以 TWS 耳机、智能手表为代表的可穿戴市场方兴未艾

智能耳机与智能手表引领可穿戴设备市场发展。根据 IDC 数据，2018 年全球可穿戴设备 出货量同比增长 27.5%至 1.72 亿部，IDC 预计 2019 年全球可穿戴出货量将同比增长 29.4% 至 2.23 亿部，其中智能手表和智能耳机将分别占据 41%和 32%的市场份额；2023 年全 球可穿戴出货量将达到 3.02 亿部，对应 2019-2023 年复合增速为 11.9%，届时智能手表 和智能耳机的市场份额将分别达到 44%和 35%。

苹果领跑全球可穿戴设备市场，华为增势强劲。从季度出货量来看，根据 IDC 数据，1Q19 全球可穿戴设备出货量同比增长 55%至 4960 万部，其中苹果、小米可穿戴设备出货量分 别同比增长 49.5%、68.4%至 1280 和 660 万部，市占率为 26%、13%，位列第一、第二。 相比之下，尽管 1Q19 华为出货量只有 500 万部，市占率 10%，排名第三，但同比增幅 高达 282%，増势十分强劲。

智能手表的功能日益丰富，聚焦运动、健康监测等应用场景

eSIM 卡普及赋予智能手表独立属性，可脱离手机完成通话、导航、支付、健康监测等。 从 2014 年苹果推出初代智能手表 iWatch 至今，智能手表在消费者日常生活中所扮演的角 色已不再依托于智能手机的通话工具。随着 eSIM 卡的普及，智能手表开始脱离手机配件 的身份转型为独立的可穿戴设备。支持 eSIM 功能的智能手表可以支持用户在无手机配套 的状态下实现通话、钱包支付等功能，且加入无线充电、心率测试等功能也进一步满足了 不同用户对智能手表的需求。

苹果独占智能手表市场霸主地位，2019 年出货量开始加速增长。作为智能手表领域的先 发企业，苹果在全球智能手表市场也饿同样占据着举足轻重的地位。根据 Counterpoint Research 公布数据，2018 年销量最高的五款智能手表销量合计占总出货量的一半，其中 有三款为 Apple Watch。而根据 Strategy Analytics 最新数据，3Q19 全球智能手表出货量 同比增长 42%至 1420 万只，其中苹果智能手表出货量同比增长 51%至 680 万部，市占 率高达 48%，居龙头地位，远高于三星（13%）和 Fitbit（11%）。

OLED 是可穿戴设备最佳选择，全球柔性 OLED 面板产能快速增长。相比于 LCD， OLED 屏幕具有超轻薄、色彩鲜艳、耐高低温性能高、刷新速度快、功耗低显示等特点。尽管受 制于技术成熟度和成本压力，柔性 OLED 并未在笔记本电脑和智能手机得到广泛应用，但 随着 OLED 生产工艺成熟良率提升带动成本下降，超轻薄及柔性显示的特点使得 OLED 成为可穿戴设备屏幕显示的最佳选择。目前，主流智能手表如苹果和三星的标杆智能手表、 Moto360 智能手表、华为 watch、LGG watchR 智能手表、中兴 AXON WATCH 等也均采 取了 OLED 屏幕。

根据 IHS Markit 数据，2018 年全球柔性 AMOLED 出货量约为 1.58 亿片，2016-2018 年 复合增速超过 50%；随着曲面屏手机、可折叠手机、可穿戴设备等搭载柔性 AMOLED 设 备出货量不断增长，柔性 OLED 渗透率有望不断提升，2020 年全球柔性 AMOLED 出货 量将首次超过刚性AMOLED出货量达到3.36亿片，占AMOLED面板出货总量的51.5%， 高于 2018 年的 38.9%。

我们看好智能手表蓬勃发展所驱动的 OLED 显示触控模组、更契合集成化需求的 SiP 封装 工艺以及可穿戴终端整机组装行业的发展机遇，推荐长信科技（硬屏/柔性 OLED 显示触 控模组，独供华为 GT Watch 和小天才 Z 系列硬屏 OLED 显示模组，以及 iWatch 柔性 OLED 模组），水晶光电（光学面板供应商）、歌尔股份（整机组装）、立讯精密（整机组 装），建议关注环旭电子（SiP 封装）、长电科技（SiP 封装） 。

Airpods 的成功引燃 TWS 耳机市场，国产品牌纷纷跟进

16 年 9 月苹果发布智能蓝牙耳机 Airpods 第一代，一举点燃全球 TWS 耳机市场。根据 Slice Intelligence 数据，在苹果推出 TWS 之前，即 2016 年第三季度，全球 TWS 市场由 Beats 占据主导地位，市占率为 24%。Airpods 推出后，即 2016 年第四季度，苹果在全 球 TWS 耳机市占率从 0%提升至 26%。根据 Counterpoint 数据，至 2018 年第四季度， 苹果已占据全球 TWS 耳机市场 60%的市场份额。

Airpods 的成功加速了 TWS 耳机在终端消费市场的渗透。继苹果 Airpods 之后，智能手 机品牌纷纷推出 TWS 耳机把握消费升级带来的行业机遇，如华为（FreeBuds）、三星 （Galaxy Buds）、 小米（AirDots）等。与此同时，各品牌厂商也开始通过对 TWS 性能升 级进一步巩固用户群体并突破潜在市场。例如，今年 10 月 30 日苹果推出支持主动降噪功 能的 AirPods Pro；11 月 11 日华为新一代支持主动降噪、搭载麒麟 990 芯片的 FreeBuds 3 也在线上开售。

根据 Counterpoint Research 数据， 18 年全球 TWS 耳机出货量达到 4600 万部， 1-9M19 全球TWS出货已达到 7750万部，其中 3Q19全球TWS耳机出货量环比增长 22%至 3300 万部，市场规模达到 41 亿美元，Airpods 仍居霸主地位，市占率为 45%，但相比于 2Q19 的53%有所下滑，三星和小米在3Q19市占率分别提升至9%、6%。 Counterpoint Research 预计 2020 年全球 TWS 耳机出货量将达到 1.29 亿部，对应 19-20 年 CAGR 为 67.5%。

基于 IDC、Counterpoint Research 数据，我们认为，一方面相比于全球年出货量超过 25 亿套的耳机市场，另一方面相比于全球年出货超过 14 亿部的智能手机市场的匹配需求， TWS 耳机的渗透率依然较低，安卓阵营放量在即，我们看好 TWS 耳机在手机配件市场的 渗透空间，推荐歌尔股份（声学零部件及整机组装）、立讯精密（声学零部件及整机组装）、 兆易创新（NOR Flash），建议关注漫步者、共达电声。

VR/AR 有望复制 TWS 兴起历程，成为手机外设的另一块屏

5G 带宽大幅高于 4G，能够满足 VR 显示码率要求。现阶段主流 VR 头显刷新率在 75-90Hz 区间。我们通过控制变量法分析不同分辨率所需的码率，即在 90Hz 刷新率以及 H.264 压 缩协议情况下，最低的 1K 分辨率的 VR 头显需要 21Mbps，而 4G 仅能提供 10Mbps 的码 率，难以满足最低 VR 显示要求，而 5G 技术路径可以实现 100-1024Mbps 码率，能够满 足现阶段最高的 4K 分辨率所需码率，甚至还可以满足未来单眼 8K 的码率要求。

5G 超低时延解决 VR 头显在 4G 网络环境下产生的眩晕感。VR 头显整体显示时延极限为 20ms，超过 20ms 则会导致用户眩晕甚至呕吐。目前 VR 头显的内部图像渲染以及分辨率 刷新等时间以达到 15-16ms，若增加 4G 网络下额外 10ms 的时延，用户感知时延将远超 过 20ms 从而造成眩晕。而 5G 仅有 1ms 的超低时延，可以满足 VR 头显的时延要求。

2018-2022 年预计全球 VR/AR 产业规模年均复合增长率超过 70%。

根据赛迪顾问数据，美国是全球最大的VR/AR市场， 2018年其市场规模占全球的34.4%， 欧洲和亚太（除日本）分别占据全球 27.4%和 25.9%市场。而在 VR 头部前 7 家企业中， 有 4 家企业来自于美国，分别是 Oculus、微软、Magic Leap 和谷歌，其中 Oculus 以 2018 年 4.1 亿美金 VR 领域销售收入位列第一，日本企业索尼以 3.8 亿美元 VR 收入紧随其后。

虽然中国的 VR 产业整体起步较晚，但根据赛迪数据，18 年中国 VR/AR 市场规模为 80.1 亿元，预计 21 年将达到 544.5 亿元，对应 19-21 年 CAGR 为 95.2%，可见中国 VR/AR 市场仍处于初期快速发展阶段。也正因发展早期，中国 VR 市场还呈现百花齐放的状态， 前十大 VR/AR 厂商合计也仅占中国 VR/AR 市场的 23.0%，竞争格局依然较分散。与全 球市场发展类似的是，中国 VR 设备也将逐步由头盔式 VR 头显主导向一体机 VR 设备过 渡，赛迪顾问预计至 2021 年中国 VR 市场中将有 37%为一体机（2018 年：24%）。

基于对华为 19 年 9 月 26 日所推出的 VR Glass 的产品定位的理解，我们认为，与苹果 Airpods 所引发的 TWS 耳机革命类似，TWS 是手机声学元件的外部化，将语音通话、 收听功能从手机终端中复制、分离出来，优化收听体验；而 VR/AR 眼镜则是将手机显示 元件的外部化，创建另一块显示屏，丰富人机交互的方式。

我们看好全球及中国 VR/AR 产业在 5G 商用加速、终端硬件升级、消费者娱乐社交需求 提升全方位驱动下的发展潜能，推荐歌尔股份

华为智慧屏重新定义电视功能，高清化和智能化使行业焕发新机

大屏显示有望作为智能家居入口。根据 Witsview 的数据，2013-2018 年全球液晶电视的 年出货量在 2-2.2 亿台之间徘徊，市场已处于成熟期，需求整体保持稳定态势。我们认为， 相比白电或其他家电产品，智能电视的大屏能显示更多信息，操作系统更成熟，与用户的 交互性更佳，因此更适合作为智能家居的信息显示中心和控制中心，小米、华为等 3C 领 导品牌先后切入智能电视市场也同样印证了这一产业趋势。

华为智慧屏是首个应用鸿蒙系统的智能终端。19 年 9 月 9 日华为在德国首次推出了智慧 屏产品，搭载自研的双核 A53+双核 A7 架构鸿鹄芯片、采用 4G 运存和 64G 内存、4K 量 子点屏幕、8+1+1 智慧音响系统、内置的 AI 摄像头，具有 60 帧一碰投屏、视频通话、AI 健身、AI KIDS 和家具控制等功能，内容端具备芒果 tv、酷喵、极光 TV 等视频资源，定 位家庭智慧交互中心、跨屏体验中心、IoT 控制中心、影音娱乐中心。

高清化需求有望加快电视市场的换机周期。2019 年 3 月国家工信部、广电总局、中央广 播电视总台联合发布了《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022 年）》，提出“4K 先 行、兼顾 8K”，目标到 2020 年实现 4K 电视终端销量占比超过 40％，到 2022 年超高清 视频用户数达 2 亿，产业总体规模超过 4 万亿元。

4Q18 中国大陆面板产业市占率已升至全球第一，受益智慧大屏需求兴起，建议关注京东 方 A、TCL 集团。根据 WitsView 数据，2010 年中国大陆 TFT-LCD 产能仅占全球产能的 3%，而从 2011 年起，随着消费电子产业链不断向中国地区转移，以京东方、华星光电为 代表的国内面板厂商开始加大产能投资。自 4Q18 起中国大陆已成为全球 TFT-LCD 产能 最大的地区，2Q19中国大陆TFT-LCD产能占全球产能比例达到41%，远高于韩国（31%） 和日本（24%）。

电视智能化带动板卡单机价值量显著提升，继续推荐全球电视板卡龙头视源股份。由于智 能电视需要在板卡上配置高性能的处理器，搭载智能化的操作系统，并能提供网络模块以 及丰富的数据接口，从而实现丰富的应用功能和智能化的用户体验。根据太平洋数据，2018 年普通液晶电视板卡价格约在 60-150 元区间内，而智能电视主控板卡价格则较高，约在 200-500 价格区间内。

车联网，汽车电子是“电子+”趋势的重要阵地

车联网和智能驾驶是汽车升级的长期方向。我们认为，交通的本质目的在于帮助人或物尽 快实现位置移动，不论从个人还是社会层面来看，5G+智能汽车都是更好实现交通本质目 的的重要手段。对驾驶者个人而言，驾驶行为是实现交通目的的成本，专注的长时间驾驶 可谓是劳动密集型的劳动，类似现代工业的发展路径，我们认为用机械化、自动化逐步替 代人力是必然方向，因此车机也是华为 1+8+N 的产品架构中的重要一环。

2018-2022 年国内汽车电子市场 CAGR 远高于全球平均水平。根据盖世汽车资讯统计， 2018 年纯电动汽车中汽车电子成本已占到总成本的 65%，远高于传统紧凑/中高端车型的 15%/28%。受智能驾驶升级和新能源车普及推动，全球汽车电子市场规模有望于 2022 年 达到 2.14 万亿元，对应 2018-2022 年复合增速 8%；中国汽车电子市场规模将达到 0.98 万亿元，对应 2018-2022 年复合增速 13%。

“电子+”趋势以半导体为基，带动行业景气持续向好

集成电路的发展是过去 60 年来全球 IT 产业发展的源动力，受益于 5G 芯片需求拉动，以 及 IC 产业链国产替代趋势，以卓胜微、汇顶科技、兆易创新等为代表的 IC 企业 3Q19 业 绩改善明显，进而带动了以中芯国际为代表的 IC 代工厂、以长电科技为代表的 IC 封测厂 的业绩改善。基于科创板的设立对“硬科技”半导体企业的支持及大基金二期的成立，我 们预计 2020 年国内半导体将迎来全产业链的快速发展期。建议关注：圣邦股份、卓胜微、 兆易创新、韦尔股份、北京君正、三安光电、长电科技等。

半导体景气度回升，费城半导体指数屡创新高

集成电路的发展是过去 60 年来全球 IT 发展的源动力，在摩尔定律的推动之下，从大型的 计算机到小型计算机，到 PC 和 NB，再到如今的 Pad、智能手机以及正在快速兴起的物 联网、可穿戴、汽车电子等智能终端，产品性能快速提高、用户体验日益便捷、产品价格 日益便宜，半导体已成为各类通信、电子类硬件产品当中不可或缺的大脑，即计算中心。

在电子+趋势下，美国费城半导体指数屡创历史新高。由 30 只芯片股构成的费城半导体指 数自 2018 年底触底以来一直呈现强势上行态势。 4月 3日，费城半导体指数一举冲破 2018 年 3 月 12 日创出的历史高点 1445.901 点，走出突破态势。2019 年 11 月 15 日，费城半 导体指数达到历史最高值 1758.26 点。截至 11 月 21 日，费城半导体指数，今年以来累计 涨幅已经达到 49.80%，远远超过了纳斯达克指数今年以来的涨幅 28.92%。

全球半导体行业未来两大长期增长点存在于 5G 通信与人工智能两大领域。在如前所述的 “电子+”趋势下，许多新兴领域有望为半导体行业带来充分的机遇，特别是 5G 通信和 人工智能的半导体应用。在费城半导体指数成分股涨幅前 15 名的公司中，有 7 家半导体 公司直接或者间接受益于5G通信。除去半导体设备及其零部件制造公司Lam Research、 KLA、MKS 等，剩余 4 家半导体企业业务与人工智能相关。另外还有一家受益于先进制 程代工需求增加的台积电。

IC 制造环节景气高涨，三星和台积电资本支出创下历史新高

半导体下游需求旺盛，台积电先进制程产能供不应求。根据台积电三季报，其 7nm 产能 4Q19 接单全满，2020 年上半年同样供不应求。苹果新款 iPhone 11 销售情况优于预期。 此外，包括华为海思、Xilinx、AMD、联发科等大厂也将 7nm 代工订单交给台积电。由于 包括 5G 手机芯片、人工智能及高效能运算（AI/HPC）处理器、网络处理器、GPU、CPU 等需求强劲，而且都采用 7nm 制程投片。

台积电持续加大其 7nm和 5nm 先进产能建设

三星 4Q19 计划支出创下其半导体支出的单季新高。根据三星财报，4Q19 的大部分资本 支出专用于建设存储器基础设施，以满足中长期需求，其预计 4Q19 的资本支出与 3Q19 相比增加81%至79亿美元，这将比三星在4Q17的单季最高支出68.77亿美元高出15％。 根据IC Insights数据，三星在2017年-2019年的半导体部门资本支出总计为658亿美元， 比同期支出第二多的英特尔高出 53％，是同期所有中国本土半导体供应商总支出 308 亿 美元的两倍多。

贸易摩擦背景下，半导体国产替代加速，带动本土半导体公司业绩提升

2019 下半年半导体总体市场开始复苏，在国产替代需求的拉动下，拥有国产替代逻辑的 相关公司在 2019Q3 均出现了高速增长，也带动相应公司股价上涨。截至 19 年 11 月 21 日，A 股 wind 行业板块半导体行业指数今年以来涨幅 66.23%，位居所有行业板块涨幅第 二位，仅次于酒类指数。

受 IC 设计公司业绩拉动，本土 IC 制造龙头中芯国际 Q3 财报营收利润双增长

3Q19 本土 IC 设计公司订单对中芯国际业绩拉动作用明显，工艺进步稳步推进。根据财报 内容， 中芯 3Q19 收入为 67.65 亿元，环比增长 3.2%，同比下降 4%。季度毛利率 20.8%， 环比增长 1.7pct，同比增长 0.3pct。季度净利润 8.14 亿元元，同比增长 333.5%，环比增 长 521%。从地域上看，3Q19 中芯国际收入增长主要是由于中国区需求带动，单季收入 占比达到 60.5%；从工艺上看，中芯 28nm 先进制程收入提升，达到 4.3%，同时中芯已 经完成 14nm FinFET 平台的技术开发、客户导入和量产，公司预计于 2019Q4 贡献业绩。

受益封测产能国内转移，本土 IC 封测龙头长电科技业绩大幅改善

在供应链安全重要性提高的背下，下游IC封测市场受益于国内设计和晶圆代工需求增长， 全球第三大 IC 封测企业、国内 IC 封测龙头长电科技三季报业绩表现亮眼。19Q3 长电单 季度营业收入创历史新高，营收规模由 2Q19 的 46.34 亿元一举跃升到 70.47 亿元，同比 增长 3.91%，环比增长 52.07%，实现归母净利润 0.77 亿元，同比增长 1064.53%。

大基金二期设立促进集成电路产业发展

大基金一期投资领域覆盖集成电路设计、制造、封装测试等全产业链，对国内 IC 产业发 展起到关键推动作用。截至 2018 年年底，大基金一期投资基本完毕，根据公开信息投资 总金额约 1047 亿。在各领域投资的规模和所占比例大概为：集成电路制造（500.14 亿 元，占比 47.8%）； IC 设计（205.90 亿元，占比 19.7%）；封测业（约 115.52 亿元， 占 比为 11.0%）；半导体材料（约 14.15 亿元，占比为 1.4%）；半导体设备（12.98 亿元， 占比为 1.2%）、产业生态建设 （约 198.58 亿元，占比为 19.0%）。 集成电路（IC）制 造几乎占据了一期基金投资的半壁江山。

截至 2019 年 9 月，国家大基金一期共撬动地方及社会资金 5145 亿元，公开投资了 23 家半导体企业，包括多家 A 股上市公司，如中芯国际、上海华力、兆易创新、耐威科技、 士兰微、长电科技、长川科技、景嘉微、汇顶科技等。非上市公司也包括江苏鑫华、上海 华力、长江存储、中兴微电子、世纪金光、苏州国芯、沈阳拓荆等。未公开投资公司 29 家，累计投资项目约有 70 个。

大基金二期将重点投入上游设备及材料领域。国家大基金二期已于 19 年 10 月 22 日注册 成立，注册资本为 2041.5 亿元，超出此前市场预期，两倍于一期的注册资本。国家大基 金二期的出资人包括财政部、国开金融有限公司、中国烟草总公司、重庆战略性新兴产业 股权投资基金合伙企业（有限合伙）、武汉光谷金融控股集团有限公司、江苏疌泉集成电 路产业投资有限公司、广州产业投资基金管理有限公司、北京紫光通信科技集团有限公司 等。二期共涉及股东 27 位，均为企业法人类型。

在今年 9 月初的半导体电路零部件峰会上，大基金管理人透露了未来大基金投资布局及规 划方向，特别强调了：二期基金将对在刻蚀机、薄膜设备、测试设备和清洗设备等领域已 布局的企业保持高强度的持续支持，推动龙头企业做大最强，形成系列化、成套化装备产 品。对照《纲要》继续填补空白，加快开展光刻机、化学机械研磨设备等核心设备以及关 键零部件的投资布局，保障产业链安全。

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