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投資與併購
是時候考慮“Earn-out”了
某日，宋律師突然接到一個境內客戶的電話，該客戶表示最近其正在洽談一個控股股權的收購項目，但是，客戶擔心目標公司的大股東退出後目標公司的正常運營和未來發展，故此對該交易有些猶豫。面對這樣的困境，客戶找到宋律師尋求幫助。
這時，宋律師提議客戶可以考慮採用Earn-out機制來消除上述擔心。到底什麼是Earn-out機制，如何實現緩解風險的目的，同時，在實際交易中有哪些使用技巧，且聽宋律師緩緩道來。
一
“Earn-out”到底是什麼？
Earn-out機制實質屬於調節交易價款及交易風險的一種交易安排。
具體而言，Earn-out機制可以讓買方無需在交割日向賣方支付全部的交易價款，而是在股權交割完成後的一定期限內，根據雙方制訂的Earn-out衡量指標來決定買方支付（或者不支付）剩餘部分的交易價款或者額外的溢價。
客戶表示：“這不就是對賭嗎？”宋律師解釋到：“此對賭非彼對賭。對於慣常的對賭機制，在承諾的業績或者設定的其他目標未能達成的情況下，補償的主動權是在賣方的手中，買方難以把控，業績補償也很容易成為一張無法兌現的‘空頭支票’。而採用Earn-out機制則大大降低了‘空頭支票’的風險，價款支付的主動權掌握在買方手中，僅當設定的目標達成時，買方才需支付相應的價款。”
二
Earn-out使用攻略
客戶激動地表示馬上就要和對方提出使用Earn-out條款的要求。宋律師解釋到，這個機制看起來簡單，但是根據宋律師以往的經驗，Earn-out條款的談判往往是交易雙方談判最焦灼、耗時最久的一個條款。因此，宋律師建議客戶在和賣方談判前，先仔細考慮Earn-out條款必要的細節，一是增加自身的談判力，二是增加條款的實操性及確定性，避免未來實際執行起來發生矛盾。
1
設置恰當的Earn-out衡量指標：
因地制宜，量體裁衣
相比較於上市公司的業績補償安排，Earn-out機制靈活得多。不僅僅可以將財務性指標（例如淨利潤[1]、GMV（網站成交金額）[2]、EBIT/EBITDA[3]等）作為衡量指標，同時，還可以考慮將各類非財務性指標（例如產品研發進度、藥品批文、監管許可、特定客戶合同[4]、外部市場風險的指標[5]等）以及將財務性與非財務性指標相結合等多種方式設置衡量指標。
宋律師之前曾代表境內某基金收購境外某醫藥企業，其中就使用了Earn-out機制。各位都知道醫藥行業尤其是美國的醫藥行業，一個藥品從研發、審批到最終的藥品上市耗時長達幾年，對於投資者來說需最大化的降低這其中可能涉及的各類風險，我們沒有選擇財務數據作為衡量指標，而是根據藥品的種類、開發流程、審批程序及上市銷售等多個非財務性指標設置了多達11個里程碑付款時點，將首次付款比例控制在總收購價格的50%以內，降低了投資者的資金壓力，同時也分散了投資者的投資風險。
2
明確每一個衡量指標的計算或判斷標準：
細節是魔鬼
就Earn-out的財務性指標而言，客戶在實踐中往往會模糊籠統的表示將EBITDA或者淨利潤等作為衡量指標，但是卻忽略了對如何計算該等財務指標、採用何種會計準則等等各種細節進行考慮和約定。我們建議在交易文件中需要明確按照買方或者與目標公司過往一致的標準來適用某種會計準則，儘可能細化計算方式及計算標準，避免前後的財務計算不一致導致難以比較Earn-out期間的財務表現。有時，強勢的買方還會要求使用自身聘用的會計師事務所來計算相關財務性指標，以確保財務性指標的真實性和準確性。
3
交割後目標公司的運營：
防人之心不可無
客戶又問道，在交割後買方已經成為新股東，而賣方已退出，那麼Earn-out機制下怎麼分配交割後買賣雙方對公司的運營管理呢，怎麼樣確保買方的利益呢？宋律師解釋到，實踐中有投資者（特別是戰略投資者）會選擇在交割後自己來主導公司運營管理，而有的投資者（往往是財務投資者）出於經營穩定或者平穩交接等目的則會選擇繼續由賣方主導。
宋律師繼續提示客戶，如果選擇由賣方在交割後繼續主導公司的運營，建議對賣方的運營管理設置一定條件及監督措施，例如買方向目標公司委派董事和高級管理人員，適當修改標的公司章程及相關管理制度，同時要求賣方以與之前運營保持一致連貫的正常方式開展公司業務，避免賣方為了儘快獲得Earn-out價款，急於實現短期利益而忽略目標公司的長期目標及利益。
而在由買方主導公司經營的情況下，賣方為了確保買方不會妨礙Earn-out衡量指標的實現，通常也會要求對經營相關的事項有一定的決策權利，例如在Earn-out期限內增加債務、削減產品或生產線、將目標公司的資產或銷售轉移至買方或其關聯方名下、裁減員工等事項。
不論是跨境還是境內併購交易，實質上都是一個交易雙方相互博弈的過程，Earn-out機制是一項具有高技術含量的交易工具，實踐過程中切不可“依葫蘆畫瓢”，盲目套用其他交易項下的條款，只有根據每個交易的特性、不同主體的需求，合理定製Earn-out條款，方可起到促進交易的目的。
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