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投资与并购
是时候考虑“Earn-out”了
某日，宋律师突然接到一个境内客户的电话，该客户表示最近其正在洽谈一个控股股权的收购项目，但是，客户担心目标公司的大股东退出后目标公司的正常运营和未来发展，故此对该交易有些犹豫。面对这样的困境，客户找到宋律师寻求帮助。
这时，宋律师提议客户可以考虑采用Earn-out机制来消除上述担心。到底什么是Earn-out机制，如何实现缓解风险的目的，同时，在实际交易中有哪些使用技巧，且听宋律师缓缓道来。
一
“Earn-out”到底是什么？
Earn-out机制实质属于调节交易价款及交易风险的一种交易安排。
具体而言，Earn-out机制可以让买方无需在交割日向卖方支付全部的交易价款，而是在股权交割完成后的一定期限内，根据双方制订的Earn-out衡量指标来决定买方支付（或者不支付）剩余部分的交易价款或者额外的溢价。
客户表示：“这不就是对赌吗？”宋律师解释到：“此对赌非彼对赌。对于惯常的对赌机制，在承诺的业绩或者设定的其他目标未能达成的情况下，补偿的主动权是在卖方的手中，买方难以把控，业绩补偿也很容易成为一张无法兑现的‘空头支票’。而采用Earn-out机制则大大降低了‘空头支票’的风险，价款支付的主动权掌握在买方手中，仅当设定的目标达成时，买方才需支付相应的价款。”
二
Earn-out使用攻略
客户激动地表示马上就要和对方提出使用Earn-out条款的要求。宋律师解释到，这个机制看起来简单，但是根据宋律师以往的经验，Earn-out条款的谈判往往是交易双方谈判最焦灼、耗时最久的一个条款。因此，宋律师建议客户在和卖方谈判前，先仔细考虑Earn-out条款必要的细节，一是增加自身的谈判力，二是增加条款的实操性及确定性，避免未来实际执行起来发生矛盾。
1
设置恰当的Earn-out衡量指标：
因地制宜，量体裁衣
相比较于上市公司的业绩补偿安排，Earn-out机制灵活得多。不仅仅可以将财务性指标（例如净利润[1]、GMV（网站成交金额）[2]、EBIT/EBITDA[3]等）作为衡量指标，同时，还可以考虑将各类非财务性指标（例如产品研发进度、药品批文、监管许可、特定客户合同[4]、外部市场风险的指标[5]等）以及将财务性与非财务性指标相结合等多种方式设置衡量指标。
宋律师之前曾代表境内某基金收购境外某医药企业，其中就使用了Earn-out机制。各位都知道医药行业尤其是美国的医药行业，一个药品从研发、审批到最终的药品上市耗时长达几年，对于投资者来说需最大化的降低这其中可能涉及的各类风险，我们没有选择财务数据作为衡量指标，而是根据药品的种类、开发流程、审批程序及上市销售等多个非财务性指标设置了多达11个里程碑付款时点，将首次付款比例控制在总收购价格的50%以内，降低了投资者的资金压力，同时也分散了投资者的投资风险。
2
明确每一个衡量指标的计算或判断标准：
细节是魔鬼
就Earn-out的财务性指标而言，客户在实践中往往会模糊笼统的表示将EBITDA或者净利润等作为衡量指标，但是却忽略了对如何计算该等财务指标、采用何种会计准则等等各种细节进行考虑和约定。我们建议在交易文件中需要明确按照买方或者与目标公司过往一致的标准来适用某种会计准则，尽可能细化计算方式及计算标准，避免前后的财务计算不一致导致难以比较Earn-out期间的财务表现。有时，强势的买方还会要求使用自身聘用的会计师事务所来计算相关财务性指标，以确保财务性指标的真实性和准确性。
3
交割后目标公司的运营：
防人之心不可无
客户又问道，在交割后买方已经成为新股东，而卖方已退出，那么Earn-out机制下怎么分配交割后买卖双方对公司的运营管理呢，怎么样确保买方的利益呢？宋律师解释到，实践中有投资者（特别是战略投资者）会选择在交割后自己来主导公司运营管理，而有的投资者（往往是财务投资者）出于经营稳定或者平稳交接等目的则会选择继续由卖方主导。
宋律师继续提示客户，如果选择由卖方在交割后继续主导公司的运营，建议对卖方的运营管理设置一定条件及监督措施，例如买方向目标公司委派董事和高级管理人员，适当修改标的公司章程及相关管理制度，同时要求卖方以与之前运营保持一致连贯的正常方式开展公司业务，避免卖方为了尽快获得Earn-out价款，急于实现短期利益而忽略目标公司的长期目标及利益。
而在由买方主导公司经营的情况下，卖方为了确保买方不会妨碍Earn-out衡量指标的实现，通常也会要求对经营相关的事项有一定的决策权利，例如在Earn-out期限内增加债务、削减产品或生产线、将目标公司的资产或销售转移至买方或其关联方名下、裁减员工等事项。
不论是跨境还是境内并购交易，实质上都是一个交易双方相互博弈的过程，Earn-out机制是一项具有高技术含量的交易工具，实践过程中切不可“依葫芦画瓢”，盲目套用其他交易项下的条款，只有根据每个交易的特性、不同主体的需求，合理定制Earn-out条款，方可起到促进交易的目的。
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