文首发今日头条，第124篇《价值事务所》深度文章。
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在我大A股中，说起创新药，可能大家的第一反应就是恒瑞，诚然，恒瑞已经成了大A股创新药企的代表，但A股中也有一些小而美的创新药企，其不论是研发实力还是对研发投入的耐心，都堪称A股少有。
我们今天要讲的贝达药业，便是仅凭一爆款单品埃克替尼就实现了上市，被投资者们称为“抗癌第一股”，贝达的牛逼，怎么强调都不为过。
金光闪闪的贝达药业
要认识贝达，就一定要知道他的扛把子产品，或者说他的根基——埃克替尼，由2002年贝达药业董事长丁列明与几位合伙人一同回国经历八年时间研制而成。
其商品名凯美纳，是一个大多数中国人都不熟悉的肺癌分子靶向新药，是国家“十一五”重大新药创制专项标志性成果；也是因为凯美纳，中国成为继美、英之后拥有完全自主知识产权靶向抗癌药的第三个国家；凯美纳也一举打破肺癌靶向治疗长期被进口药垄断的局面，成为全球第三个、亚洲第一个靶向抗癌药。与进口产品相同疗效，但副作用更低，价格更低。
下图是埃克替尼上市以来的销售额。
埃克替尼贡献的毛利更是高达96%，因此，就一款埃克替尼，贡献了贝达药业几乎全部的营收和净利。下表为公司2018年营收占比。
贝达药业的董事会9名成员中，5名博士，3名硕士，其中7名为海归，在公司上市的时候，最惹人瞩目的话就是：拥有5位“国家千人计划专家”。可谓是一家由海归博士创办的，以自主知识产权创新药物研究与开发为核心，集医药研发、生产、 营销于一体的国家级高新技术企业。
一直以来，贝达药业基本都是A股最舍得投入研发的企业（此处我们按研发占营收的占比来算），以2018年为例，贝达药业研发总计投入5.9亿，占比营收高达48.2%，相当于近一半的收入都拿去砸研发了。在我国医药行业重营销、轻研发的大环境中，不可谓不是一股清流。
然而，所谓成也萧何、败也萧何，贝达靠埃克替尼崛起，也因为埃克替尼，他最近陷入了困境。
中年危机的贝达药业
我们都知道，没有哪个公司能仅靠单一产品便可持续增长下去， 尤其对于一家医药公司，严重依赖一款药长期来看绝非好事，信立泰泰嘉之困就是最好的例子。
贝达其实一直都懂，尽管每年都投入巨额研发，但可惜的是，一直没能砸出什么好效果。埃克替尼上市已经八年，公司的主要收入来源还是他，即便是2018年，埃克替尼都占了公司所有营收的98%，而随着近期埃克替尼降价、竞品专利陆续到期等原因，贝达的业绩面临前所未有的压力。
自2017年2月，埃克替尼被纳入新版国家医保目录后，便降价明显。有媒体报道提到：“近两年埃克替尼降价明显，去年平均售价相较于2015年峰值降幅超过40%。”
另一方面，埃克替尼的竞品吉非替尼的专利于2016年4月到期，眼红贝达已久的齐鲁制药、正大天晴等药企巨无霸早就等着将自家研制的吉非替尼仿制药推向市面。因此，贝达17、18的成绩单并不好看。
其17、18年，利润几乎断崖式下跌，2018年的利润连2014年还不如，即使是2019年H1回暖，那也是在2018年基数较低的情况下实现的，因此，贝达目前还是处于困境之中，这一点从公司的研发费用化率也能看出。
其2016年研发还近乎100%费用化，2017、2018资本化的比例就达到46.74%、48.53%，因此，公司交出的17、18年一场丑陋的成绩单都还是经过了美化的，如果公司按往年一样全部费用化，公司2018年的利润直接为负。
另一个让人揪心的问题在于，贝达人才流失率极高，曾一同合伙创业的贝达三剑客张晓东早在2013年5月就辞任了贝达董事；2015年，包括朱凌宇在内的4位董、监、高先后从公司辞职；2017年1月，副总裁兼销售总监沈海蛟、首席化学家胡邵京辞职；2月，董事孙志鸿、北京新药研发中心副主任、监事胡云雁辞职；2017年8月，公司董事、总裁王印祥、董事杜莹、副总裁徐素兰“因个人原因”辞职......
那么，孤独的丁列明、留不住人的贝达，今后还能研发出下一个爆款大单品么？？？
财务分析
公司上市三年，分红融资比26.84%，优秀！
贝达的资产负债率于近两年开始猛升，2018年达到36.37%，虽然也不高，但对比2016年的10.99%，也是翻了三倍了。其中，短期借款3.6亿、长期借款2.8亿、几乎没有预收款，都暗示着贝达近年日子不好过，负债端几乎都不是优良负债。
公司2018年利息支出2500万，而全年利润（含水分）才1.67亿，利息就占了利润的15%，构成公司严重的负债包袱。
看看公司的现金流量情况，可以发现公司的应收和存货都不算高，因此经营性现金流量净额非常正常，和净利润接近，属于一手交钱一手交货型。
其ROE自上市起便每况愈下，看来一家药企，新药上市前几年能活的很好，随着日子拉长，边际效益是在递减的，必须有新一轮产品进行支撑，公司的业绩才能一直好看，那么贝达，目前有新药的希望么？
总结
看起来风雨飘摇的贝达，为啥市场还能给他100多倍的市盈率？？事物发展的背后必有其道理，原因就在于，贝达的新药恩沙替尼获批在即，这是一款治疗ALK阳性的晚期非小细胞肺癌药物，有望在今年年底上市。
2018年，和其新药恩沙替尼相似的克唑替尼全球销售额为5亿美元，上市不久的阿来替尼销售额更是接近6亿美元。而贝达的恩沙替尼多项临床研究指标明显优于克唑替尼，阿来替尼，因此，市场对其新药有着非常高的期望。
创新药品领域，就是一个爆款定胜负，因此，这就是贝达，即使目前困难重重，市场也愿意给予其高估值的原因。
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