長江商報記者 江楚雅 發自深圳
“最壞的時間過去了。”華南城（01668.HK）公司管理層對於2019至2020財年完成160億港元目標很有信心。
近日，華南城發佈截至2019年9月30日六個月的中期業績。公告顯示，華南城於期內錄得合約銷售約77.33億港元，比上年的68.03億港元增長13.7%；合約銷售建築面積約874800平方米，已完成全年銷售目標160億元的48%。
去年，華南城並未完成自己定下的年度銷售目標。2018至2019年財年，華南城的銷售目標為160億港元，然而其實際的合約銷售為146.77億港元，僅完成目標的91.73%。
在經營業績增長乏力的同時，華南城的盈利能力也在逐步走弱。2013至2014年-2018至2019年，華南城的毛利率從48.61%下滑至43.21%；淨利率從27.44%上升至31.56%，但若結合近幾年公司淨利率變動情況，淨利率呈現4連降的趨勢。最新半年報顯示，華南城實現收入58.27億港元，同比增長11.8%；毛利率為39%。母公司擁有人應占淨利潤6.28億港元，同比減少25.9%。
近年轉型商貿物流但業績依賴物業銷售。財報顯示，2016至2017、2017至2018以及2018至2019三個財年，華南城物業銷售收入分別為57.83億港元、72.29億港元、73.48億港元，同期物業銷售收入佔總收入比例為73.78%、76.86%、71.52%。這意味著，華南城租賃物業、物業管理、倉儲與物流服務、奧特萊斯運營以及電子商貿等五大核心業務對營收的貢獻不足三成。
業績未達預期給企業高層帶來一定壓力，近日，華南城首席財務總監許進業因個人原因選擇辭任。這意味著許本人僅在首席財務總監的位置待了一年時間，便結束了華南城高管之旅。從2017年三大創始人清倉公司股份到2019年兩位高管離任，短短兩年不到，董事會和高管離任人數變動多達10次。
針對以業績及高層變動等問題，長江商報記者發送採訪函至華南城方面，截止到發稿前沒有得到回覆。
上半年淨利潤同比減少25.9%
2009年9月，成立7年的華南城在香港主板上市，公司是中國規劃、建設、運營大型綜合商貿物流中心的領航者，致力於開發建設集多個產業門類為一體的現代綜合商貿物流基地。
近年其業績起伏較大，2009年至2013年，華南城營業收入和淨利潤穩步增長，營業收入從15.75億港元增長至74.88億港元，淨利潤則從3.30億港元增長至27.50億港元。2014年達到業績最高點，華南城收入首次突破百億大關，達134.68億港元。然而2015年至2016年，公司經營業績出現較大波動，2015年其收入僅為97.58億港元，2016年為61.36億港元，在2014年的基礎上腰斬。
2017年業績有所回升，2017年和2018年，其營業收入和淨利潤雙升，不過值得一提的是，2018年淨利潤增幅已經大幅下滑。此外，2017年，期經營現金流淨額增幅從176.48%銳降至20.12%，淨資產收益率從2.01%降為-1.88%。
11月20日，華南城發佈截至2019年9月30日六個月的中期業績。公告顯示，公司於期內錄得合約銷售約77.33億港元，比上年的68.03億港元增長13.7%；合約銷售建築面積約874,800平方米。已完成全年銷售目標160億元的48%，
經營業績增長乏力，華南城的盈利能力也在逐步走弱，截至2013/14年-2018/19年，華南城的毛利率從48.61%下滑至43.21%；淨利率從27.44%上升至31.56%，但若結合近幾年公司淨利率變動情況，淨利率呈現4連降的趨勢。
2019年上半年，華南城實現收入58.27億港元，同比增長11.8%；毛利率為39%。母公司擁有人應占淨利潤6.28億港元，同比減少25.9%；母公司擁有人應占核心淨利潤為5.02億港元，同比增19.4%。
華南城方面稱，期內母公司擁有人應占利潤及每股基本盈利減少主要由於一項非現金項的投資物業公平價值收益減少所致，收入增加主要由於報告期間有較多的物業銷售和交付及整體持續性收入增加所致。
值得一提的是，2018至2019財年，華南城的銷售目標為160億港元，然而其實際的合約銷售為146.77億港元，僅完成目標的91.73%。
頻繁高息發債利率破11%
業績增速乏力，盈利能力走弱的同時，華南城的資產負債率仍保持較高的位置。
截至2013至2014財年-2018至2019財年，華南城的資產負債率從66.40%提升至68.04%，高於行業（房地產開發及管理）的63%。資產負債率居高不下的形勢下，華南城的期末在手現金流呈現出逐年遞減的態勢。現金及現金等價物期末餘額從2013至2014財年的113.03億元下滑至2018至2019財年的59.34億元，離覆蓋短期債務有較大缺口。
迫於償債壓力以及，華南城連續高息發債。長江商報記者梳理發現，華南城自去年5月以來共發行4次高息美元債，融資利率均高於10%，而此前多在5%至7%之間。
進入2019也有多筆高息發債，3月華南城發行2億美元票據，利率則上升為11.875%。今年4月18日，華南城還發行了2019年度第一期中期票據，發行金額為6億元，期限最長為三年，年利率為8.5%。發行所得款主要用於置換華南國際及其下屬公司現有借款；6月份，繼續發行6000萬美元票據，利率為11.875%；直至今年8月份，完成發行14億元的公司債券，年利率則降為8%，主要用於償還華南國際債務。12月5日，華南城發佈公告稱，公司擬發行於2022年到期的1.5億美元11.5%的優先票據。
融資成本也逐漸增高，2018至2019財年中期，公司的融資成本為3.02億港元，較之2017至2018財年中期的1.18億港元增長155.93%。
12月10，華南城發佈公告稱，擬回購及註銷部分優先票據，合計本金總額為2530萬美元。在註銷已回購票據後，華南城未來兩年需要償還的票據還有13.612億美元。在註銷已回購票據後，華南城2020年3月票據、2020年8月票據、2021年1月票據、2021 年3月票據及2021年9月票據尚未償還的本金金額分別為2.985億美元、2.41億美元、2.29億美元、2.52億美元及3.407億美元。
值得注意的是，上半年，華南城的債務有一定好轉。截止2019年9月30日華南城計息債務較2019年3月31日減少17.65億港元。公司資本負債比率為68.7%，若刨除匯率影響，調整後的資本負債比率進一步下降至64.0%。
轉型商貿物流依賴物業銷售
“我們和房地產行業不同。”潮汕商人鄭松興、鄭大報兄弟掌控的華南城以“大型綜合物流及商品交易中心運營商”為自身定位，欲與傳統房地產劃清界限。
華南城在2014年就提出轉型計劃，意欲建立起“實體+網絡+物流”綜合商貿生態系統，除了擁有實體交易平臺外，還將提供一系列電子商貿服務及全國性物流信息交易平臺。
然而，物業銷售佔總收入的比例一直居高不下。財報顯示，過去一年，華南城位於南昌、南寧、西安、哈爾濱、鄭州、合肥、重慶7個項目中，有5個項目的住宅物業銷售佔總銷售收入的比例超過了60%，其中合肥華南城完全依賴住宅銷售。
財報顯示，2016/17、2017/18/以及2018/19三個財年，華南城物業銷售收入分別為57.83億港元、72.29億港元、73.48億港元，同期物業銷售收入佔總收入比例為73.78%、76.86%、71.52%。
物業銷售中，住宅銷售是主力。自2015/16財年以來，華南城住宅銷售收入分別為11.65億港元、37.88億港元、52.14億港元；住宅物業銷售佔總合約銷售比例分別為35%、79%、84.5%。這意味著，華南城租賃物業、物業管理、倉儲與物流服務、奧特萊斯運營以及電子商貿等五大核心業務對營收的貢獻不足三成。
從拿地策略上，華南城對物業的開發和銷售策略或將強化。2018/19財年，華南城斥資約13.33億元人民幣，為哈爾濱及鄭州等地的項目增購約150.3萬平方米的可建築面積的土地，土地用途以住宅和商業為主。
由此可見，以此經營業績增速，華南城致力發展為中國最大型的綜合商貿物流及商品交易中心的發展商及營運商的夢想，正在漸行漸遠。易居研究院研究總監嚴躍進對長江商報記者表示，商業地產領域的投資，週期比較長，而且這兩年營銷成本也比較大。而住宅產業開發週期短、市場迎合度高，這都有助於降低負債，也有助於企業資金的循環。
此外，華南城的運營模式一直備受爭議，華南城通過與當地政府合作，以低廉價格獲取倉儲用地，但在推進華南城項目過程中，其改變土地使用用途、大肆出售住宅引發市場質疑。2012年，華南城在南寧、南昌、西安、鄭州等地的四個項目涉嫌多項土地違規行為，包括倉儲用地實施商業開發、甚至建設商用住宅，土地尚未出讓、工地已開工多時等，這場“土地危機”致華南城股票一度停牌。
嚴躍進認為，從物流地產的發展來看，當前出現了一些新特徵。大型住宅開發商也開始介入此類領域，所以從資金實力上說，會對華南城形成衝擊，尤其是華南市場的很多房企都開始介入此類領域。過去物流地產可以享受低地價的政策優惠，但現在部分物流地產融入了研發和交通樞紐建設等功能，土地的潛在成本是很高的。對於華南城來說，產品結構或還需要優化，否則即便此類業務擅長，也往往業務結構會過於單一。
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