今天应朋友之托分享一篇关于复星医药的文章，简单谈谈对其的投资观点。对于复药自己只能是浅浅谈一下，主要还是由于医药公司的研究门槛比较高，过于专业，自己还没达到深入研究的能力，比方说一款药，除了从公告上得知相关信息外，这款产品的研发周期和研发风险，及其未来新产品迭代的周期等等这些，自己是无论如何也回答不来的。
不过对于投资一个公司，主要还是甄别与判断，因此建立一个相对合适的投资逻辑更加适合我们。
复星医药从历史表现看，也是一个大牛股。下图为其年K线图——自己一般会先用年K线删选牛股，如果年K线表现不错，行业不错，公司行业地位不错，如果其近期股价表现不佳，那么自己就会慢慢关注这个公司。
复星医药是市场上出了名的以并购式发展+内生式增长为模型发展模式，很多人将其比喻为医药界的PE投资公司。复药管理层也将其发展路线对标强生——这个搜索一下复药管理层的一些采访或者视频都能找到相关资料。下图为网上找到的复星医药的历年收购整合路线。
复药的发展是随着并购一路走来，一路布局，一路扩张，到现在形成了大医疗板块的布局，基本形成了完整雏形。业务盖了医药流通、医疗器械、制药、研发、医疗诊断，成为医药行业中的全产业链平台公司。
复星医药的主要营收及利润主要来自于并购公司的收入与营收贡献，及非经常性投资收益。不过整合后的子公司表现均良好，体现出复药强大的运营整合能力（这也是复药核心的竞争优势之一），从复药近五年的扣除非经常性收益看，其占比持续提升，看出随着复星布点逐步完善，其内生性增长逐渐体现。
(考虑到国药控股为复药非常稳定的经营性现金流，因此国药的收益可当做非经常性收益考虑在内）
不过近年复药的净利润增速相比起营收增速却是远远落后的。净利润增速下滑不可怕，最主要是找到原因，是竞争力不足导致的毛利率下滑，还是由于研发投入加大致使竞争力提升，净利率短期下滑。
从复药历年的毛利率水平看，毛利率持续提升，去年和今年在集采降价的形势下，毛利率水平不但没有下降，反而出现较大幅度提升。因此复药国内的产品竞争力不但没有下滑，反而是提升的。
基于上述的简单分析，复药营收大幅增长，利润下滑的局面本质上并没有伤害到公司的长期投资价值，投资逻辑并没有发生本质颠覆。从而年线看，复药在去年股价大跌后，或许蕴藏着较大的投资机会。
我们纠其利润表现不佳主要由三个方面原因：
（1）研发业务持续加大，子公司研发投入加大，但尚未获得相关收益，比如18年复宏汉霖亏损6.23亿，而其收入基本为0（19年汉利康作为国内首个生物类似药上市，今年预计收入超3亿），还有包括凯特、宏创等等子公司也都处于前期研发投入阶段。我们看一下复药近年来的研发费用变动:
研发的投入增长速度远超过营收的增速，拉低了利润表现。
（2）和睦家的亏损也影响公司利润表现。
（3）奥鸿药业由于受小牛血清的影响，净利润下滑39%，影响了复星医药的利润表现，但是影响不可持续。
复星医药子公司的收入及利润对母公司影响最大的几个公司为重庆药友、江苏万邦、奥鸿药业、GlandPharma、禅城医院及复锐医疗科技五个子公司，另外复星持有国药控股27.83%，国药稳定的利润表现也给复药提供了非常稳定的现金流。
复星医药在20年前其在医药公司中的市值排名全行业第三，10年前的市值排名行业第六，而截至今年其市值排行行业第16位，不少同学看到复药的市值表现，总是会有烂泥一滩，扶不上墙的感觉。
复药这几年的经营表现确实不尽如人意，下图为复药近5年的ROE表现，18年降至10.26%的水平，相比2016年下滑4个点。估值也相应下滑，股价更是在18年出现大幅下跌，出现腰斩。
复星医药已经从一个高速增长公司变成了一个困境反转公司，随着股价的大跌复星医药又似乎变成了一家资产隐蔽型公司。对于这样的公司类型，自然估值方面存在了较大的安全边际，但是要受到市场的再次追捧，还需要经营业绩出现反转的配合。
如果能分析清楚复药业绩下滑的原因，然后能看清楚公司的经营拐点，那么“阿斗”公司，也能在投资中获得非常好的投资收益。
按照公司18年的净资产收益率及其PB估值2.16倍，那么理论上在当下估值下买入复药的即时年华收益率为10.26%/2.16=4.75%,相比华东医药为24.87%/3.59=6.92%，恒瑞医药为23.6%/16.27=1.45%，爱尔眼科为18.55%/19.3=0.96%，上海医药为10.34%/1.24=8.33%.
很显然爱尔眼科最受市场追捧，其次为恒瑞医药，剩下为复星医药，然后是华东医药，最后为上海医药。从市场追捧的热度来看，可以看出市场对不一样的赛道给出了不一样的定价。
由于复药涉及医疗诊断、创新药、化学药与医药流通领域，因此其估值介于他们之间，但是又远远低于恒瑞，略高于华东医药。主要受因为复药虽然现在研发投入行业第二，但是除了今年2月份获批量产的生物类似药汉利康外，其余还在研发阶段，到报产放量还有一定时间。因此市场给到的估值更偏向于化学仿制药的估值。
如此看，现在市场给到复药的定价也是可以理解的，那么投资复药的核心逻辑又是什么呢？
个人给出的论点是低估+ROE拐点+未来看点多。
上面不是说现在市场给到复药的定价有其合理性，那么怎么又说复药低估呢？这不是相互矛盾吗？
市场总是会给到企业不同发展阶段不一样的预期，这种预期会随着经营的变化而变化，比如在几个月前，复药和华东医药基本是相同的股价，但是随着集采的扩围，华东慢慢掉下去了，而复药相对坚挺，并在慢慢向上走，两者股价从华东优先，变成了现在复药优先。这就是市场的预期在慢慢发生改变导致的结果，这种预期随着后期企业经营的逐渐明朗。
因此此刻我们都可以说复药或者其他公司的定价有其合理性，但是复药的低估是相对于其他“合理性”市场估值的公司，按后者“合理估值”再计算后，发觉复药现在的合理性估值与重估后的“合理性”估值存在巨大出入——即复星医药的子公司重估后的市值叠加要远大于现在复药的合理性估值。
如果从经营层面来理解低估，那这种低估这是也是可以计算出来的，
复药因为布点多，产品跨度大，不是靠一款或者两款大单品支撑其经营，因此在集采的大背景下，他的经营环境并没有受到大的影响，甚至占尽优势，其竞争优势反而在提升，那么从ROE的表现理解，历年复药的经营表现看，其经营能力基本可以维持在年15%的ROE水平，那么这几年为什么ROE掉下去了呢？前面已经简单分析原因，研发等支出加大，导致的营业成果后置。这意味着复药的ROE随着研发实现成果，转化为产出，那么ROE将会提升到对应其经营水平的位置，甚至超越历史高点的ROE水平。也就是10%的水平会慢慢上升至15%左右，ROE有50%的提升空间，那么PB估值将会提升至对应15%ROE水平时期的估值，PB会提升到3.5左右，这是正常情况下复药经营水平对应的PB水平，那么代表公司会出现经营及估值提升的双击过程。ROE提升50%，PB提升66%，公司合理市值提升也有150%的空间，即股价是现在股价的2.5倍。而这个ROE提升的过程可能需要3~5年的时间。若是这个收益率水平难道还不能让人满意吗？
那么投资复药的逻辑实际上就转变为上述假设的可能性推测。
那么怎么判断今年会是ROE拐点年呢？
从几个方面拆分着看，主要的核心逻辑是：
（1）集采对复星仿制药的影响——没有影响，甚至利好复药；
（2）复药对子公司研发直接投入减少；
（3）和睦家亏损减少，医疗服务利润由负转正；
（4）生物类药上市加速，贡献营收和利润，减少直接亏损；
（5）医疗器械销售出现加速，利润表现加速。
（6）海外市场布局加速。
（6点详细的逻辑在下篇中具体展开）
概括一句话就是复药在各个赛道上的布局已经前提完成，赛道均已经慢慢进入了收获期，今年以复宏汉霖上市为经营性的标志性拐点，报表业绩将出现反转。而复药的竞争力还在持续加强，后期看点颇多，主要体现在凯特、宏创、复宏汉霖、GlandPharma上，这些布局将在以后持续加强复药的国内竞争力及国际竞争力，而竞争优势将最终转化为公司营收与利润。
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