申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
華峰氨綸(002064)
投資要點：
整合集團己二酸、聚氨酯原液資產，劍指全球聚氨酯製品龍頭企業。本次收購華峰新材100%股權，公司將從單一的氨綸行業進入聚氨酯原液、製品以及原料己二酸製造領域，打通聚氨酯產業鏈。公司原有氨綸業務產能國內第一，全球第二，規模和盈利能力顯著領先同業，未來將劍指全球聚氨酯製品龍頭，慢慢實現從原料製造商向下遊製品企業的拓展。
氨綸行業洗牌加速，2020 年幾無新增產能，供需向好，靜待拐點，同時重慶低成本差異化氨綸產能的投產夯實成本護城河，帶來更大的業績彈性。隨著 2010 年以來國內氨綸的大面積擴產，價格從 2011 年初的高點持續下滑，行業洗牌加快，虧損面擴大，目前國內氨綸產能投產高峰已過，中小企業的加速退出將帶來行業集中度的提升以及景氣的拐點。公司新增的重慶 6 萬噸差異化氨綸項目預計將於 2019 年年底及 2020 年一季度分別投產，屆時公司的總產能將達 17.8 萬噸。重慶基地在原料、能源（全國最大的頁岩氣田，自備電廠直供蒸汽和電）、工藝技術和人力成本方面均有較強成本優勢，預計重慶新增產能的成本將比瑞安老廠區的成本低 2000-2300 元/噸，新增產能的充分釋放將帶來較大的業績彈性。
華峰新材己二酸成本、技術、規模優勢國內領先，後續新項目的逐步投放夯實龍頭地位。目前國內己二酸行業開工率僅為 50%左右，環保加速中小企業停產退出，同時國外高成本的環己烷法己二酸裝置也在持續關停退出，公司 2018 年己二酸開工率高達 110%，主要是源於極強的綜合成本優勢。華峰新材的己二酸生產裝置結合環己烯法和環己烷法，工藝技術領先，物料平衡最優；同時部分原料和能源的自供加之烏江長江航道的低物流成本，我們測算，華峰新材己二酸成本預計將低於行業平均水平 1500 元/噸左右。2019 年底公司將新投產 25.5 萬噸環己烯法己二酸、20 萬噸環己酮，鞏固成本優勢的同時增加新的盈利點。
鞋底原液國內外絕對龍頭，國內市佔率高達 63%，消費升級疊加替代需求，市場空間巨大。華峰新材是全球聚氨酯鞋底原液行業的絕對龍頭，產品技術、配方和渠道優勢明顯，國內市場佔有率超過 60%。目前 PU 鞋底佔全球鞋底的比例僅有 9%，隨著聚氨酯鞋底不斷替代傳統鞋材加上國內運動鞋需求放量，替代和新增市場空間大。此外公司將致力於擴大其他聚氨酯原液的生產以及向下遊拓展各類聚氨酯製品，利用原料優勢實現產業鏈的拓展。
盈利預測與投資評級：整合集團資產，進入己二酸及聚氨酯原液、製品產業鏈，致力於打造全球聚氨酯製品龍頭企業，維持盈利預測，我們預計華峰氨綸 2019-2021 年歸母淨利潤分別為 3.98、6.35、7.59 億元。如果配套融資按最大能發行股本測算，預計發完後總股本為 46.33 億股，按照當前股價 5.85 元來測算，則對應發行完後的總市值為 271 億元。我們預計華峰新材 2019-2021 年的歸母淨利潤為 9.75、15.57 和 18.71 億元，則合併後的淨利潤預計為 13.73、21.92、26.30 億元。則按發行完的預計總市值對應的 19-21 年PE 分別為 20、12、10 倍，維持增持評級。
風險提示：1.氨綸行業中小產能淘汰進程低於預期；2.氨綸、己二酸、聚氨酯原液等主要產品價格大幅下行；3.氨綸、己二酸等新項目不達預期
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