內容摘要
新年伊始，人民銀行宣佈全面降準0.5個百分點，與我們此前預期完全一致；同日人民銀行亦公告貨幣政策委員會2019年第四季度例會於2019年12月27日召開。結合本次降準，以及19年4季度例會精神，我們預計2020年貨幣政策操作將以降準等數量型工具為主，維持全年100BP全面降準的預期不變，仍認為降息操作的必要性不強、概率較低；更為緊迫的約束來自中小銀行資本充足率的下降，我們仍建議市場關注中小銀行通過各種工具補充資本金的進展，及其對貨幣政策傳導和信用擴張的積極作用。
央行全面降準50BP，完全符合我們此前預測。2020年1月1日，中國人民銀行宣佈將於1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。此次降準是全面降準，釋放長期資金約8000多億元。我們在此前的專題報告《強化逆週期調節，該降準還是補充資本？——申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告之十》（2019.11.21） 中明確指出：“2020年1月、以及7月（或9月）各全面降準50BP，“支柱一”信用擴張指數就能夠維持在當前的中性略偏松水平附近。”本次降準完全符合我們的預測。
用降準的辦法降低實體資金成本，降低商業銀行資金成本，促進民營小微企業融資，降低實體經濟資金成本。貨幣政策維持穩健略偏松。當前央行定位降準操作有利於各類商業銀行增加對民營小微企業融資的支持力度。同時央行亦明確表示，此次降準降低銀行資金成本每年約150億元，通過銀行傳導可降低社會融資實際成本，“特別是降低小微、民營企業融資成本”。我們認為，全面降準+引導各類商業銀行增加對民營小微企業的融資支持力度，符合央行近期例會均強調的“堅持用市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低”的政策導向。同時，合理適度的降準操作，更多是“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速相匹配”的政策導向的延續，貨幣政策操作維持穩健略偏松，並非“大水漫灌”。
貨幣政策低調配合，不搞“大水漫灌”，降息概率低。 央行例會對於國內外經濟形勢的判斷，認為經濟下行壓力仍然較大，但和三季度相比，措辭的邊際變化顯示預期有所企穩。由3季度例會的“經濟下行壓力加大”修改為4季度例會的“經濟下行壓力仍然較大”；其二，由3季度例會的“外部不確定不穩定因素增多”更新為“世界大變局加速演變的特徵更趨明顯”。或表明在中美貿易第一階段協議達成和19年的大幅去庫存階段度過後，內外部風險有所緩解，宏觀經濟呈現一定的企穩跡象。金融風險方面，央行例會指出宏觀槓桿率基本穩定，金融風險有效防控，顯示2020年金融風險相對可控，貨幣政策以穩為主。在上述經濟金融形勢邊際趨穩的預期下，央行提出“科學穩健把握宏觀政策逆週期調節力度”。
展望2020年，預計貨幣政策操作仍將以數量型工具為主，繼本次預期內的降準之後，預計20年7月（或9月）再次全面降準50BP，幅度上全年僅需100BP全面降準，即能基本允許商業銀行以12%左右的同比增速實現穩定的信用擴張。這樣的貨幣政策操作基調，能夠在實現對實體經濟融資低調配合的同時，避免市場對於“大水漫灌”的錯誤預期。
與此同時，降息的必要性較低，可能引發房地產市場預期混亂，且受到商業銀行負債端成本的約束，我們仍預計2020年下調MLF利率的概率較低。建議對中小銀行補充資本金、避免“支柱二”信用擴張約束的政策保持更大程度的關注。
正文
新年伊始，人民銀行宣佈全面降準0.5個百分點，與我們此前預期完全一致；同日人民銀行亦公告貨幣政策委員會2019年第四季度例會於2019年12月27日召開。結合本次降準，以及19年4季度例會精神，我們預計2020年貨幣政策操作將以降準等數量型工具為主，維持全年100BP全面降準的預期不變，仍認為降息操作的必要性不強、概率較低；更為緊迫的約束來自中小銀行資本充足率的下降，我們仍建議市場關注中小銀行通過各種工具補充資本金的進展，及其對貨幣政策傳導和信用擴張的積極作用。
1. 央行全面降準50BP，完全符合我們此前預測
新年伊始，央行宣佈將於1月6日全面降準0.5個百分點，完全符合我們此前專題報告中的預測。2020年1月1日，中國人民銀行宣佈將於2020年1月6日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。此次降準是全面降準，釋放長期資金約8000多億元。我們在此前的專題報告《強化逆週期調節，該降準還是補充資本？——申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告之十》（2019.11.21）中明確指出：
我們的測算結果顯示，2020年1月、以及7月（或9月）各全面降準50BP，“支柱一”信用擴張指數就能夠維持在當前的中性略偏松水平附近。考慮到19年1月既進行了降準操作，2020年1月應有一次對應的全面降準；下半年則另需降準一次以避免對信用擴張的抑制。幅度上全年僅需100BP即允許商業銀行以12%左右的同比增速實現穩定的信用擴張。
本次降準完全符合我們此前專題報告中的預測。
央行例會將“流動性合理充裕”擺到顯眼位置，本次全面降準或與20年年初流動性緊張有較大關係，為配合性降準操作。20年1月，銀行體系流動性供求形勢趨向複雜，對央行實施降準有一定需求。一是春節時點靠前，節前現金流出壓力加大；二是1月是傳統稅收大月，或與節前資金使用形成共振，放大市場流動性緊張問題；三是公開市場到期回籠規模較大，本次全面降準為保證商業銀行穩定的信用擴張提供充足資金，促進市場形成貨幣政策連貫性的穩定預期。四是對沖提前下發的1萬億的專項債額度可能引起的流動性不足。
2. 用降準的辦法降低實體資金成本，貨幣政策維持穩健略偏松
用降準的辦法，降低商業銀行資金成本，促進民營小微企業融資，降低實體經濟資金成本。宣佈降準後，人民銀行表示，此次降準增加了金融機構的資金來源，同時強調“大銀行要下沉服務重心，中小銀行要更加聚焦主責主業，都要積極運用降準資金加大對小微、民營企業的支持力度”。這一表態與同日央行公佈的19年四季度貨幣政策委員會例會精神一致，
顯示當前央行定位降準操作有利於各類商業銀行增加對民營小微企業融資的支持力度。在此次全面降準中，僅在省級行政區域內經營的城市商業銀行、服務縣域的農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用合作社和村鎮銀行等中小銀行獲得長期資金1200多億元，有利於增強立足當地、迴歸本源的中小銀行服務小微、民營企業的資金實力。同時央行亦明確表示，此次降準降低銀行資金成本每年約150億元，通過銀行傳導可降低社會融資實際成本，“特別是降低小微、民營企業融資成本”。我們認為，全面降準+引導各類商業銀行增加對民營小微企業的融資支持力度，符合央行近期例會均強調的“堅持用市場化改革辦法促進實際利率水平明顯降低”的政策導向。同時，合理適度的降準操作，更多是“保持廣義貨幣M2和社會融資規模增速與國內生產總值名義增速相匹配”的政策導向的延續，貨幣政策操作維持穩健略偏松，並非“大水漫灌”。
3. 貨幣政策低調配合，不搞“大水漫灌”，降息概率低
央行例會對於國內外經濟形勢的判斷，認為經濟下行壓力仍然較大，但和三季度相比，措辭的邊際變化顯示預期有所企穩。例會對經濟形勢的分析出現兩處措辭變化：其一，由3季度例會的“經濟下行壓力加大”修改為4季度例會的“經濟下行壓力仍然較大”；其二，由3季度例會的“外部不確定不穩定因素增多”更新為“世界大變局加速演變的特徵更趨明顯”。兩處調整均顯示，當前央行對未來經濟形勢的判斷較3季度更為平穩，對經濟增長下行風險、外部風險的擔憂較3季度邊際緩和。或表明在中美貿易第一階段協議達成和19年的大幅去庫存階段度過後，內外部風險有所緩解，宏觀經濟呈現一定的企穩跡象。
金融風險方面，央行例會指出宏觀槓桿率基本穩定，金融風險有效防控，顯示2020年金融風險相對可控，貨幣政策以穩為主。19年以來，高風險金融機構、中小銀行局部流動性、影子銀行等風險得到有效化解，我國金融風險由前幾年的快速積累逐漸轉向緩釋。相較於19年三季度例會中“宏觀槓桿率高速增長勢頭得到初步遏制，金融風險總體可控”的相關表述改為“宏觀槓桿率基本穩定，金融風險有效防控”，表明我國金融風險得到階段性控制，為我國爭取2020年全面建成小康社會的勝利打下堅實的基礎。
在上述經濟金融形勢邊際趨穩的預期下，央行提出“科學穩健把握宏觀政策逆週期調節力度”。我們預計2020年貨幣政策將維持低調配合，逆週期調節將以數量型工具（降準+中長期基礎貨幣投放）為主，在保證商業銀行信用擴張能力的同時，不會引發市場對於“大水漫灌”的錯誤預期。基於相對更為穩定的經濟金融形勢預期，央行4季度例會中對於逆週期政策調節的表述也發生變化，由3季度時的“加大逆週期調節力度”轉變為“科學穩健把握宏觀政策逆週期調節力度”，並強調“健全財政、貨幣、就業等政策協同和傳導落實機制，確保經濟運行在合理區間。”總體分析，貨幣政策的基調相對穩健，並未向市場傳遞進一步大幅寬鬆的信號。
我們仍堅持11月以來對於2020年貨幣政策的判斷：自18年2季度以來，人民銀行數量型工具操作較為積極，連續降準的推動下，“支柱一”數量型工具操作打開的信用擴張空間，已接近15-16年的水平。展望2020年，預計貨幣政策操作仍將以數量型工具為主，繼本次預期內的降準之後，預計20年7月（或9月）再次全面降準50BP，幅度上全年僅需100BP全面降準，即能基本允許商業銀行以12%左右的同比增速實現穩定的信用擴張。這樣的貨幣政策操作基調，能夠在實現對實體經濟融資低調配合的同時，避免市場對於“大水漫灌”的錯誤預期。
與此同時，降息的必要性較低，可能引發房地產市場預期混亂，且受到商業銀行負債端成本的約束，我們仍預計2020年下調MLF利率的概率較低。建議對中小銀行補充資本金、避免“支柱二”信用擴張約束的政策保持更大程度的關注。利率政策方面，我們預計2020年降息概率不大，主要基於三點原因：1）歷來我國利率政策工具主要對CPI趨勢變化較為敏感，而應對經濟下行壓力，數量型工具重要性更高。同時，2020年CPI暫時性前高後低已被市場充分預期，通脹的暫時性變化不會引發利率調整。2）當前MLF利率綁定LPR，LPR又與房貸利率直接掛鉤，近期的存量浮息貸款轉為LPR加減點計價進一步強化了MLF利率向房地產市場的傳導能力，如MLF利率下調，可能引發房地產市場需求集中釋放，引發預期混亂；3）貸款利率在LPR的基礎上加減點定價，特別是2020年存量浮息貸款利率基準換為LPR，在商業銀行負債端成本約束下，LPR下降對實體經濟融資成本的傳導相對鈍化，必要性較低。綜合分析，我們建議更關注數量意義上的改善，降息概率較低。此外，我們此前報告的測算顯示，當前中小銀行資本金相對不足已經成為信用擴張的更為現實的約束，預計2020年大型銀行資本金已經基本夠用，而中小銀行或仍需補充約1.15萬億資本金，才有望充分利用降準等數量型工具操作所釋放的信用擴張空間。我們建議關注中小銀行補充資本金問題，及其在當前信用擴張傳導機制中的重要性和緊迫性。
感謝實習生賈東旭對本報告所作貢獻
相關研究：
《強化逆週期調節，該降準還是補充資本？——申萬宏源宏觀“格物”系列專題報告之十》（2019.11.21）
閱讀更多 申萬宏源宏觀 的文章
