昨日早間，茅臺發佈了一份公報，2019年實現營業收入885億元左右，同比增長15%左右；實現歸屬於上市公司股東的淨利潤405億元左右，同比增長15%左右。
看上去挺不錯的，但是細心的投資者根據這份年度數據，結合前三季度的經營數據推算，2019年第四季度茅臺的歸母淨利潤為101億元人民幣，和2018年第四季度104億元的淨利潤相比，下降了3%。
單季下降3%！
這份低於預期的財務簡報甫一披露，隨即引發貴州茅臺開盤的下跌，至昨日收盤跌幅超過4%。最為關鍵的，盤面上成交量急劇放大至167億，按照市場常用的詞彙，可以簡單說成：放量大跌。
到了今日早上，市場釋放出李保芳書記在昨日召開的貴州茅臺2020年年會暨“基礎建設年”啟動大會上的發言，某種程度上可以看作公司層面對這份業績的回應。保芳書記在會上表示，作為一家“千億”級的企業，寄望於長期保持30%左右的增速，既不理性、不現實，也是不負責任。茅臺需要的是常態化、可持續、更健康的發展，而不是大起大落。
市場對於公司管理層的發言給予了消極的看待，認為管理層的言論坐實了茅臺將進入低速增長階段。貴州茅臺的股價也延續昨日的頹勢，跳空低開並一路走低，盤中下破1100元關口，收盤報收1078.56元，再次下跌超4%。
單純從技術上來看，貴州茅臺的跌勢仍未止步，股價仍未見底，後市仍會見到新低。但是，我們在這個時間點考察貴州茅臺，仍然可以明確說：茅臺，不貴！
為什麼我們有這樣的判斷呢?
一個公司營收基本上取決於兩個因素：銷量和單價。對於大部分公司來說，這兩個因素都具有太多的不確定性。但是對於一瓶難求的貴州茅臺而言，這種不確定是不存在的。
53度飛天茅臺當前969元的出廠價是在2018年初上調的，距今已經有2年的時間。對於價格是否繼續上調，保芳書記在2019年初的股東大會上表示“飛天茅臺短期內不會調價”。眼瞅著這個“短期”距今也有近1年的時間了，按照社會的普遍認知，超過2年應該可以算是“中期”了。單純從時間上我們可以模糊地認為，茅臺在2020年提高出廠價格，應該是一個大概率的事件。
實際上，自李保芳書記上任以來，茅臺在不斷削減經銷商數量，持續優化經銷商結構的同時，也加大了終端直營的銷售力度。電商中的天貓和蘇寧易購，以及商超中的大潤發、華潤萬家以及物美，都在過去的一年裡獲得了一定量的飛天茅臺銷售配額。而這部分終端的出廠價格在1299元——1399元，遠高於供應銷售商969元的出廠價。
即便針對經銷商的價格保持不變，只要茅臺不斷提高終端渠道在銷售中的佔比，也是一種漸進且穩妥的提高出廠價模式。
在價格穩中有進的同時，茅臺的產能——同時意味著銷量，也在穩步提升。
回過頭來看茅臺昨日公告的另外一部分，“2019年生產茅臺酒基酒約4.99萬噸，系列酒基酒約2.51萬噸。”結合茅臺歷年年報裡的數據，我們彙總出茅臺酒歷年基酒產量如下表格所示：
拋開對公司影響不大的系列酒基酒產量不看，我們專注於茅臺酒基酒產量的變化。2015年，茅臺酒基酒產量為3.22萬噸，隨著中華片區的建設進程的推進，茅臺酒基酒產量逐步提升到去年的4.99萬噸，5年的時間提升了近1.8萬噸，增長55%——這也意味著，即便未來5年茅臺的價格穩定在當前的水準不變，在不考慮系列酒這個品類的前提下，公司的營收也可以基於基酒的增長而實現每年10%左右的增長。
熟悉茅臺的朋友都知道，這裡面有一個重要的細節。2013年和2014年，茅臺基酒產量分別為3.84萬噸和3.87萬噸——基本上就是老廠區產能的極限，這一產量在2015年因為天氣原因陡然下降至3.22萬噸。當市場紛紛預計5年之後，茅臺酒的銷量將會有一個比較大的降幅之時，公司在去年年底發佈了2020年度3.45萬噸的茅臺酒銷售計劃公告，這一數據，不僅遠高2019年的3.10萬噸，也高於2018年的3.25萬噸。
按照公司的宣傳，基酒生產出來之後，至少要在5年之後才會在市面上進行銷售的這一釀酒流程，公司不可能拿2016年後的基酒在2020年銷售。我們由此推測，2020年3.45萬噸的銷售量，有一部分的基酒來源於2014年。
公司管理層為平滑2020年的經營效益而進行的良苦用心，可見一斑。
平滑各年的收益，一方面可以通過提升2020年的經營效益。另外一方面，也可以刻意降低2019年的收益。通過簡單的加減法，讓各年的經營成果不至於顯得過於波動。2019年第四季度，公司實現營收250億，扣非歸母淨利潤只有101億，這樣稍顯突兀的不對稱，完全可以通過提前確認2020年的資本支出來實現。中華片區的建設已經進程大半，隨著後期資本性支出的逐漸走低，貴州茅臺淨利潤的增幅超過營收的增幅，估計是一個大概率事件。
以2019年的財務數據來看，其PE大致是在34倍左右。從歷史上看，這個估值是偏高的。一方面，我們認為，這種會計和生產特意處理的方式，掩藏了貴州茅臺的一部分利潤；另一方面，時代的車輪已經進入2020年，註冊制在逐步落地，市場波動的風險在加大。在核心資產得到市場的普遍認可，在海天醬油都可以有60餘倍的市盈率時候，對於預期每年可以實現至少10%增長的貴州茅臺，34倍的估值貴嗎？
何況，如果說茅臺的產品價格在7年的時間內都不漲價，你信嗎？
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