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康龍化成成立於2003年，主要為全球製藥公司和生物製藥研發機構提供綜合藥物臨床前及臨床階段研發服務，經過多年不斷髮展，目前已成為國內規模最大的藥物研發外包服務機構之一。自成立以來，公司一直專注於小分子藥物研發服務，同時以臨床前研究外包服務為核心業務基礎，構建了獨特的藥物研究、開發及生產CRO+CMO服務平臺，目前公司業務涉及實驗室化學、生物科學、藥物安全評價、化學和製劑工藝開發及生產和臨床研究服務等領域，全面形成了跨越藥物發現、藥物開發兩個階段的全流程一體化藥物研究外包服務能力。
下圖：公司（CRO+CMO）業務涉及領域範圍
1 股東信息
截至2018年底，公司前十大股東共計持有公司87.1%股份，公司並無單一控股股東，其中信中康成和信中龍成為中信併購基金控制的持股主體，君聯聞達和君聯茂林受君聯資本控制；此外，樓小強持有寧波龍泰康100%股權、鄭北持有北京多泰100%股權、Boliang Lou實際控制Pharmaron Holdings Limited，上述三人為公司實際控制人及一致行動人。
下圖：公司前十大股東持股情況
下圖：公司與實控人之間產權與控制關係
2 公司板塊
1.2近年業績持續快速增長，研發後端業務發展迅速
近幾年，憑藉較高的行業景氣度、公司在早期藥物發現外包領域的優勢地位，公司整體經營業績保持快速增長：2014-2018年，公司營收規模由7.9億快速增長至29.08億， 年均複合增速達38.5%；此外14-18年，公司歸母淨利年均複合增速達100.4%；扣非後 歸母淨利年均複合增速達84.7%。2019H1,公司實現收入16.37億，同比增長28.8%；實 現歸母淨利、扣非淨利分別為1.61億、1.56億，分別同比增長38.5%、34.4%。
分業務板塊看：以實驗室化學為主體的實驗室服務（包括實驗室化學、生物科學、藥 物安全評價等）業務當前仍是公司最主要業務板塊，19H1該業務板塊收入佔總營收比 重為65%；CMC服務、臨床服務業務為公司近幾年大力開發的新業務領域，19H1營收佔 比分別為23.2%、11.7%；
毛利方面：2019H1公司實驗室業務毛利佔比約76.5%，CMC 業務、臨床研究服務毛利佔比分比為15%、8.5%；後兩項業務毛利率由於處在發展早 期階段而相對偏低，未來有望隨著業務規模和管理效率不斷提升從而獲得邊際改善。
醫藥研發生產外包（CRO&CDMO）行業正是通過承接新藥項目研發中的部分環節，使得 新藥研發風險在整個產業鏈中得以有效分散。一方面，可以使製藥公司減少固定成本 開支，降低成本，同時專業研發外包企業憑藉自身專業高效的項目執行，能夠有效地 縮短新藥研發週期，提升整體研發效率。以臨床試驗環節為例：作為新藥研發中開支 最大的環節部分，臨床試驗的開展涉及試驗方案設計、臨床醫療機構選擇、病人招募入組、臨床監察及數據統計分析等諸多專業事務，CRO的參與介入可以使得整體臨床 研究時間縮短30%左右，為創新藥商業化贏得寶貴時間。
下圖：新藥研發各環節費用比例下圖：臨床試驗執行時間對比（周）
3 市場信息
2.1全球CRO市場穩步成長，多因素支撐行業需求
近十年來，受益於全球醫藥研發支出的不斷增長以及外包比例不斷加大，全球CRO市 場容量已由13年的320億美元快速增長至2018年的480億美元，複合增速達8.8%%，遠 超同期全球研發費用增速，預計未來幾年仍將保持8%-10%左右的增速，到2022年市場 規模約為720億美元。與此同時，CRO的行業整體滲透率也由13年的23%提升至2018年 的27%，預計到2022年，CRO的行業滲透率有望達到36%，CRO與製藥行業的緊密合作程 度將進一步深化。
未來一段時期，全球新藥研發支出和在研新藥項目預計仍將保持增長態勢：經過了08 年金融危機帶來的短期波動，全球新藥研發支出整體呈現穩步增長勢頭，特別近幾年 隨著基礎前沿學科不斷取得進展、針對新型藥物（ADC、PD-1等）及新型治療技術（CAR-T 等）各大製藥公司紛紛加大研發投入，預計從2018年至2024年，全球新藥研發投入將 從當前1800億增至2100多億美元，年複合增速約為3%。與此相對應的是全球在研新藥 管線數不斷豐富：研發項目數已由2013年約1.05萬個增至2018年的近1.53萬個
下圖：全球新藥研發總支出（億美元）及增速
下圖：全球在研新藥研發管線規模（2001-18年1月）
此外，專利懸崖帶來的銷售壓力和研發主體結構的改變也有利於CRO市場滲透率的提 升：據Evaluate pharma調查統計，2012-2017年間，共有1420億美元專利藥市場份額 被侵蝕，其中包括一批重磅品種。同時預計在2019-2022年裡，仍將有高達630億美元 專利藥市場被侵蝕，為了應對專利懸崖壓力，製藥企業更加傾向於加大與研發外包公 司合作範圍及程度，以提升研發效率。在新藥研發主體上，中小型製藥公司佔據越來 越高的比重：從2013年-2018年，小型生物科技公司（研發管線數不超2個）數量已由 1475家增加至2200多家，佔所在群體比重也穩定在50%以上，小型科技企業受自身綜 合實力及可支配資源等因素制約，相比大型企業傾向於更加靈活開放的研發策略，外 包業務比重相對更高。因此未來一段時間，全球新藥研發支出的增長及CRO行業滲透 率的不斷提升將共同促進全球CRO行業穩步發展。
2.2國內CRO市場發展迅速，持續受益於產業轉移及創新藥產業爆發
近一段時間以來，在全球CRO業務逐漸向新興地區轉移、我國醫藥市場需求持續增長、 創新藥迎來黃金機遇期及藥物研發支出快速增加等因素影響下，國內CRO行業保持了 快速發展態勢，市場規模已由2011年的140億元增長至2018年約680億元，複合增速達 25%。未來幾年，在國內CRO企業承接全球業務能力不斷提升、國內創新藥研發漸入佳 境以及仿製藥一致性評價工作持續展開等背景下，國內CRO行業仍舊可以保持20%左右 增速，到2021年行業規模有望達到近1200億。
下圖：（市場規模包括本土企業的海外業務收入
成本比較優勢疊加龐大消費市場，CRO行業向新興地區持續轉移 目前，以中國為代表的新興地區由於擁有龐大的人口基數、豐富的疾病譜以及快速成 長的醫藥消費市場，逐漸成為大型製藥公司的佈局重點。在當前跨國藥企整體業績增 長較乏力背景下，中國區市場表現則較強勁靚麗，從而使跨國企業越來越重視在中國 市場的國際多中心臨床研究佈局和產品上市推廣工作。此外，由於新興地區相比較歐 美地區有著顯著的研發成本優勢，同時伴隨國內CRO企業在技術研發及管理經驗水平 上不斷提高，也吸引著根植於新藥產業鏈的全球CRO行業向新興地區持續轉移。
國內醫藥研發投入保持較快增速，創新藥IND申報迭創新高 2015 年以來，隨著創新藥產業配套不斷成熟、藥審制度的不斷改革完善、配合醫保 目錄准入等政策扶持，國內創新藥產業迎來黃金髮展期。在創新藥研發投入方面，預 計2017-2022年，中國區醫藥企業研發支出複合增速高達22.4%，遠高於同期全球4.2% 以及美國地區的 3.0%複合增速，與此同時國內醫藥企業取代高校等科研機構漸成創 新藥研發的主體。以 IND 申請為例：自 2017 年起國內創新藥項目申報迎來快速增長 期，2018 年國產新藥臨床申請再度大幅攀升，達到 224 個，同比大幅增長 71%，隨著 優先審評及醫保目錄談判等行業制度性安排不斷完善推進，預計未來將有更多創新項 目進入不同申報階段。
4 業務能力
康龍化成——核心業務能力突出、邊際拓展潛力巨大
3.1頂尖技術服務團隊+高端客戶群體，奠定業績長期增長基礎
由於 CRO 相關業務的高度專業性，高素質專業人才是 CRO 企業的核心競爭力之一。康 龍化成通過外部引進及內部培養等多種途徑，持續打造一支高素質專業化服務團隊：目前已擁有近百名學科帶頭人，形成一支 700 多名技術主管及高端科研人才組成的中 層管理隊伍。截止 18 年底，公司擁有技術研發人員 5100 多人，佔公司員工總人數比 重的 83%，2018 年公司碩博學歷員工佔比已達到 36%。同時近幾年公司持續加大研發 投入，重點投入了 DNA 編碼化合物庫、新的合成化學技術、新的藥物機理研究和動物 模型構建等研發項目。
與此同時，為了吸引和留住高素質專業研發人員，充分調動其積極性和創造性，有效提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，公司於 7 月份公佈了 19 年股權激勵方案， 本次股權激勵方案中首次授予限制性股票分配共涉及高層級技術管理人員 242 人，同 時制定了相應公司層面業績考核要求。我們認為，本次股權激勵方案使得技術團隊和 股東、公司形成了一致戰略利益，同時也為公司未來幾年業績增長提供了人才保障。
公司憑藉高質量的一體化藥物研發服務，積累了廣泛的優質客戶資源，目前公司服務 的客戶覆蓋全球排名前二十的跨國製藥企業，其中阿斯利康、默沙東、強生等跨國巨 頭均共同構成了公司最主要的客戶群體。同時公司的服務客戶群體一直穩步拓展，目 前公司業務已覆蓋了超過 800 家以上的製藥企業、生物科技研發公司和科研院所，多 元化的客戶群體和業務來源使得公司客戶結構不斷優化、業務收入更加均衡：2015-2018 年，公司前兩大客戶的營收佔比分別由超 12%降至不到 6%，前五大客戶收 入佔比也由 42.8%降至 24.7%。
下圖：公司前五大客戶業務收入佔比下圖：公司業務覆蓋的部分大型客戶
3.2實驗室服務——實驗室化學業務極具優勢，引流效應明顯
公司的小分子藥物研發生產服務起源於實驗室化學，經過多年發展，公司已具備了全 球一流的小分子化合物設計能力及大規模化合物合成能力。同時依託於核心的實驗室 化學業務，公司建設了完整的生物學、藥物代謝動力學及藥理學等生物科學平臺，目 前已形成了完整的藥物早期開發的綜合實驗室服務能力，主要包括實驗室化學、生物 科學、藥物安全評價等。2018 年，實驗室服務板塊整體收入達 18.96 億，同比增長 27%，佔公司整體收入比重 65%;預計實驗室化學、生物科學、安評三部分業務分別佔 公司整體收入比重的 43%、16.7%、5.2%；近幾年以實驗室化學為核心基礎，公司生 物科學、安評等業務均取得了快速發展，預計未來生物科學及安評業務在公司整體收 入中佔比仍將持續提升。同時，公司業務發展佈局從藥物早期發現階段向後期開發階段自然延伸，符合藥物研 發一般規律，有利於客戶資源的引流和後續合作的進一步深挖。目前，公司不同業務 板塊之間的協同效應逐步顯現：特別以實驗室化學為基礎的實驗室服務對下游的生物 科學及 CMC 業務協同引流作用明顯。
3.3藥物發現——整體實力顯著，業務規模躋身全球第一梯隊
目前，通過不斷併購與自行設立研究部門，目前全球主要的 CRO 公司業務範圍已不僅 僅侷限在臨床研究或臨床前研究業務，相關服務產業鏈不斷拓展延伸。但發展路徑有 所不同：海外主要 CRO 公司業務更多聚焦於藥物開發領域，目前大部分公司不具備大 規模實驗室化學服務能力，國內企業中康龍化成與藥明康德均以實驗室化學業務起家， 目前均具備大規模實驗室化學服務能力，同時業務發展模式由藥物發現階段向藥物開 發階段自然延伸，其中藥明康德已形成一體化、全產業鏈覆蓋的綜合服務平臺。
在全球醫藥研發外包市場中，由於市場份額更多集中在藥物後期開發及生產外包領域， 而藥物發現市場份額相對較小。目前康龍化成的藥物發現業務佔公司總營收比重的 60%，憑藉著在藥物發現外包領域的強大競爭優勢，公司整體在全球主要外包公司業 務排名中僅次於 Medpace,預計後續隨著公司依託核心業務的不斷引流以及下游端業 務（CMC、臨床）的逐步發力，公司整體收入規模及業務排名將跨上新臺階。目前在全球藥物發現外包領域中，市場集中度較為分散，截止 2016 年前五大企業共 計擁有近 17%的市場份額，其中查爾斯河公司（包括藥物發現和安評）所佔市場份額 最高，國內企業藥明康德和康龍化成分別佔據第二、第三的全球份額，預計未來行業 市場集中度以及國內藥物發現外包龍頭的市場份額將進一步提升。
在實驗室合成業務領域，作為國內臨床前研發外包頭部企業，藥明康德與康龍在該領 域擁有較強的綜合競爭優勢，無論在整體收入規模還是業務成長性方面，兩公司表現 均較為突出。同時伴隨整體規模效應以及經營管理效率的提升，雙方的業務毛利率均 穩步提升。由於藥明康德已處於穩定平臺發展期，各條業務線均衡發展，其合成業務 佔公司整體收入比重近幾年保持相對穩定；而康龍目前處在由前端藥物發現向後端藥 物開發領域快速拓展的發展階段，後期開發端的業務成長性更高，其合成業務的營收 比重逐步降低。
3.4 CMC—產能利用率及毛利率提升空間大，有望釋放更多利潤
目前，公司的 CMC 服務包括化學藥物的醫藥中間體、原料藥及劑型開發和生產業務， 目前主要為客戶提供臨床前及臨床早期的藥物工藝開發及生產的服務。2015-2018 年， 公司 CMC 業務營收規模由 2.96 億增長至 6.46 億，業務毛利由 1.03 億增長至 1.41億。由於 CMC 業務整體上仍處於業務導入期，在一定時期內業績有一定波動性。2019H1， 公司 CMC 業務佔公司整體營收比重的 23.2%，毛利佔比 15%。通過與行業內龍頭公司藥明康德（合全）、凱萊英橫向比較：藥明康德（合全）、凱萊 英等 CDMO 龍頭均形成了完整的 CDMO 業務鏈服務平臺，業務範圍涵蓋臨床各階段以及 商業化階段 CDMO 業務，業務發展均相對成熟，規模效應顯著；而康龍目前 CMC 項目 主要來自藥物發現階段項目的後續延伸，主要集中在臨床二期之前，三期項目較少， 屬於小批量、非連續規模化生產訂單，目前尚無進入商業化階段的項目，規模效應尚 不明顯，因此當前在整體業務體量及人均產出方面均較前兩者存在一定差距。
由於所處發展階段和業務範圍不同，三家企業中康龍整體 CMC 業務，毛利率水平偏低。康龍目前積極佈局 CMC 業務，由於前期固定資產大規模增加投資以及人力配置等前期 成本較高，同時項目發展早期盈利情況也易受單一項目影響，因此康龍的業務毛利率 呈現一定波動性且相對偏低。未來伴隨新建的天津二期生產車間產能的逐步釋放以及 募投項目的逐步落地，公司的 CMC 產能將進一步擴大。我們認為：由於 CMC 在公司整 體收入中佔據較大比重，後續隨著業務平臺的逐步成熟完善，公司 CMC 業務的毛利 率及產能利用率將逐步提升，該業務板塊將貢獻更多的利潤佔比。
3.5 臨床研究服務—海內外業務協同佈局，進一步完善藥物研發業務 2016 年，公司完成收購康龍（英國），正式切入臨床研究服務領域，後者主要提供提 供藥物開發階段研發生產服務中的放射性藥物代謝動力學研究服務以及藥物開發階 段研發生產服務中的 CMC 業務，此外公司由於 2017 年陸續完成了對康龍（美國）分析技術、康龍（美國）臨床服務的收購工作，至此完善了公司在海外的放射性藥物代 謝動力學研究及早期臨床試驗研究佈局。與此同時，公司於今年上半年陸續完成了收 購南京思睿、戰略性入股北京聯斯達等工作，進一步完善全球臨床開發服務平臺的建 設。公司通過一系列收購入股，初步形成了完整的藥物臨床研發服務佈局，形成了早 期臨床試驗和放射性藥物代謝動力學研究兩大主要業務組成，強化了公司從業務上游 引入下游、“CRO+CDMO”的一體化研發服務能力。
近幾年公司整體臨床研究業務成長較為迅速，2019 上半年，公司臨床研究服務收入 1.9 億，毛利 0.44 億，分別同比增長 23.7%、10.3%；以“放射性同位素化合物合成- 臨床-分析”為一體化服務平臺，美、英及內地臨床研究三地業務佈局協同效應明顯， 同時國內客戶需求大幅增長。伴隨臨床研究業務的快速成長，臨床研究業務在公司整 體業務中佔比持續提升。2019H1,公司臨床研究收入佔比達 11.6%，臨床研究毛利佔 比達 8.4%，均較 2016 年有較大幅度提高。
綜合評價：康龍化成作為國內綜合競爭實力優秀的“CRO+CMO”一體化研發外包服務 商，以實驗室化學為核心業務基礎，同時積極開拓下游業務，充分發揮不同業務板塊 間協同引流效應。中短期內：實驗室化學業務和生物科學業務保持較快增速、成為公 司整體業績增長基礎，安評業務毛利率有望逐步提升；CMC 業務和臨床 CRO 業務仍處 快速成長期，未來伴隨規模效應拉動，毛利率有望逐步提升，未來業績貢獻佔比將提 高。長期看：隨著募投項目的逐步落地，公司整體產能和業務承接能力將邁上新臺階， 同時伴隨新業務領域的不斷拓展，公司將成為涵蓋藥物研發外包全產業鏈的一流研發 平臺服務商。
估值評價：目前公司的估值確實不能令人滿意，好公司也確實很難會有好價格。
風險提示：市場競爭加劇的風險、新業務拓展不及預期的風險、藥企研發投入減少 的風險
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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