張繼強 S0570518110002 研究員
張 亮 S0570518110005 研究員
張大為 S0570119080165 聯繫人
報告發布時間： 2020年01月16日
摘 要
核心觀點
12月新增信貸1.14萬億、社融2.1萬億，存量同比10.7%，M2同比8.4%。企業中長期貸款繼續改善，因地方隱性債務置換、基建貸款需求釋放等。居民中長期貸款大幅增長，地產銷售迎來暖冬。19年12月起，社融口徑再次調整，但新舊口徑社融同比均有增長，存量增速持平於前值。非標融資保持平穩，好於預期。企業預期改善與地產銷售回暖助力M1增速擴張。金融數據淡季不淡，基本面對債市仍偏不利，但貨幣政策處在寬鬆週期、降成本是硬任務，債市調整空間有限。利率債震盪格局短期難以打破，承擔權益風險略優於承擔久期和槓桿風險，謹防信用和資產本身流動性風險。
企業中長期貸款持續改善，信貸淡季不淡
19年12月人民幣貸款1.14萬億，同比多增600億，略高於市場預期，一方面地方隱性債務置換會導致表內中長期貸款“虛高”，另一方面12月央行公開市場投放力度加大，緩解了銀行的流動性約束，此外，基建相關信貸融資需求持續釋放。結構上，企業端新增貸款4244億元，同比少增489億元，但中長期貸款同比多增2002億元，反映實體融資需求改善。少增主要受票據融資拖累，因基數偏高、票據監管趨嚴。居民中長期貸款4824億元，同比多增1745億元，地產銷售迎來暖冬。
口徑調整支持貨幣與財政政策協調，社融保持平穩
2019年12月起，央行將國債和地方政府一般債券納入社會融資規模統計，與原有地方政府專項債券合併為政府債券指標，以更好支持貨幣和財政政策的協調。新口徑12月社會融資規模2.1萬億元，同比多增1719億元，存量增速10.7%，持平於上月。剔除口徑調整影響仍同比多增近700億。其中非標融資基本平穩，略超預期。2020年是資管新規過渡期最後一年，但資管新規過渡期問題仍未明確，同時理財現金管理類產品監管落地，會不會階段性導致非標投資受限，進而影響非標融資值得觀察。
企業預期改善與地產銷售暖冬帶動M1擴張
19年12月M2同比8.7%，回升0.5個百分點。新增存款5995億元，同比多增5079億元。由於《商業銀行流動性風險管理辦法》對流動性匹配率的要求從2020年1月起執行，19年末銀行攬儲壓力較大，居民與企業存款同比均有大幅增長。12月M1同比4.4%，大幅回升0.9個百分點，並與M2的剪刀差走擴，或受益於企業預期改善與地產銷售回暖。伴隨企業流動性改善，生產活動有望維持旺勢。
市場啟示：基本面對債市略不利，承擔權益風險略優於久期和槓桿風險
市場對當月金融數據存在偏弱的擔憂，但從社融增速、長端信貸佔比和M1增速來看，淡季不淡。今年1月地方專項債出現供給高峰，對2-3月份配套貸款會有刺激。整體看，基本面對債市略不利的狀況沒有改變。貨幣政策仍處於放鬆週期，降成本仍是硬任務，決定了債市調整空間有限。不過，隔夜回購交易量創新高，而資金面缺口需要央行主動投放補充，基本面企穩後，寬鬆資金面邊際有可能收斂。利率債震盪格局短期難以打破，承擔權益風險略優於承擔久期和槓桿風險，謹防信用和資產本身流動性風險。
風險提示：房地產投資超預期下滑、春節錯位影響金融數據。
事件
央行公佈2019年12月金融數據：
（1）新增人民幣貸款11400億元，市場預期11375億元，前值13900億元。
（2）社會融資規模21030億元，前值19937億元（均為新口徑）。
（3）M2同比8.7%，市場預期8.4%，前值8.2%；M1同比4.4%，前值3.5%。
點評
企業中長期貸款持續改善，信貸淡季不淡
市場對19年12月信貸數據預期較低，主要由於12月是信貸的傳統淡季，金融機構傾向於將項目留到次年年初釋放。但19年12月信貸達到1.14萬億，同比多增600億，略高於市場預期。一方面地方隱性債務置換會導致表內中長期貸款“虛高”，另一方面19年12月央行公開市場投放力度加大，緩解了銀行的流動性約束。更重要的是，我們在《11月金融數據點評：金融數據改善及對三個疑問的理解》中指出，去年8月以來企業中長期貸款持續同比改善，主要源於基建相關信貸融資需求的持續釋放，去年12月政治局
會議再次強調加強基礎設施建設。從結構上看，企業端新增貸款4244億元，同比少增489億元，但是中長期貸款同比多增2002億元，反映實體融資需求改善。企業貸款主要受票據融資拖累，同比少增了3133億元，主要由於18年12月基數偏高，同時19年11月票據監管趨嚴，票據套利受到嚴格約束。居民端，中長期貸款4824億元，同比多增1745億元，主要源於地產政策邊際趨緩，個別城市在“因城施策”框架下放鬆限購等，12月地產銷售或迎來暖冬。
口徑調整支持貨幣與財政政策協調，社融保持平穩
19年12月起，央行將“國債”和“地方政府一般債券”納入社會融資規模統計，與原有“地方政府專項債券”合併為“政府債券”指標，以更好支持貨幣和財政政策的協調。新口徑下12月社會融資規模21030億元，同比多增1719億元，社融存量規模251.3萬億，同比增速10.7%，持平於上月。剔除口徑調整影響後，12月社融同比仍多增近700億，顯示社融仍是小幅改善。
其中非標融資繼續保持基本平穩，略超預期。市場對當月非標融資預期較低，主要由於非標到期量較大，資管新規過渡期未明確，對非標新發有一定負面影響，但是當月非標融資-1456億元，同比少減219億元，基本保持平穩，也反映了實體融資需求有所改善。其中信託貸款融資-1092億元，同比多減604億元，而委託貸款融資-1316億元，環比降幅也有所增大，但18年同期基數較低，因此同比少減895億元。需要關注的是，2020年是資管新規過渡期最後一年，但資管新規過渡期問題仍未明確，同時理財現金管理類產品監管落地，會不會階段性導致非標投資受限，進而影響非標融資值得觀察。
其他分項中新口徑企業債券融資2625億元，同比少增1270億元。地方專項債融資3738億元，同比多增286億元，主要源於“國債”和“地方政府一般債券”納入統計口徑。此外，企業股票融資432億元，同比多增302億元。
企業預期改善與地產銷售暖冬帶動M1擴張
19年12月M2同比8.7%，回升0.5個百分點。新增存款5995億元，同比多增5079億元。由於《商業銀行流動性風險管理辦法》對流動性匹配率的要求從2020年1月起執行，19年末銀行攬儲壓力更大，居民與企業存款均大幅增長，同比分別多增3705億元、1793億元。19年前11個月財政收入增速不及年初預算目標，年末財政預算平衡的壓力較大，但12月財政存款同比多減414億元，仍保持了逆週期強度。
12月M1同比4.4%，回升0.9個百分點。M1增速大幅回升，並與M2的剪刀差走擴，或受益於企業預期改善與地產銷售回暖。首先，近兩個月經濟初顯弱企穩態勢，製造業PMI重返擴張區間。其次，中央經濟工作會議要求穩字當頭，政策側重於穩增長。最後，中美貿易摩擦好轉提振了企業信心。而伴隨企業流動性改善，生產活動有望維持旺勢。此外，12月M1、居民中長期貸款與百城房價數據均反映地產銷售或迎來暖冬，或受益於中央對地產政策邊際趨緩，個別城市在“因城施策”框架下放鬆限購等，穩定了房價預期。今年地產投資雖面臨回落壓力，但地方政策“呵護”之下，尾部風險有望化解。
市場啟示：基本面對債市略不利，承擔權益風險略優於久期和槓桿風險
市場對19年12月的金融數據存在偏弱的擔憂，但從社融增速、長端信貸佔比和M1增速來看，淡季不淡。今年1月地方專項債出現供給高峰，對2-3月份配套貸款會有刺激。整體看，基本面對債市略不利的狀況沒有改變。貨幣政策仍處於放鬆週期，降成本仍是硬任務，決定了債市調整空間有限。不過，隔夜回購交易量創新高，而資金面缺口需要央行主動投放補充，基本面企穩後，寬鬆資金面邊際有可能收斂。本週是債市強弱的的試金石，整體表現略好於預期。利率債震盪格局短期難以打破，承擔權益風險略優於承擔久期和槓桿風險，謹防信用和資產本身流動性風險。
信貸
社融
存款與貸款
風險提示
1、房地產投資超預期下滑。由於19年房企前端拿地開工走弱，投資存在下滑風險。若地產投資降速超預期，可能拖累融資需求。
2、春節錯位影響社融數據。由於春節假期在1月底，企業貸款意願可能受到影響，導致1月社融數據低於預期。
本材料所載觀點源自01月16日發佈的研報《淡季不太淡——2019年12月金融數據點評》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
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