文/招銀理財首席投資官，中投公司資產配置部原總監範華
耶魯捐贈基金引領潮流大量配置非公開市場資產之後機構投資者紛紛效仿。本文參考CA捐贈基金的業績分析了LP機構配置PE的原因和選聘PE管理人時重點關注的因素——投資團隊、投資流程和業績，以及需要考慮的其他各方面要素。本文建議LP投資者首先要清楚自身的競爭優勢和劣勢來選擇配置PE管理人的策略。
隨著耶魯捐贈基金引領潮流，大量配置非公開市場資產，機構投資者紛紛效仿，不僅許多大學捐贈基金逐步加大另類投資的力度，養老金、主權財富基金和家族辦公室近年來也逐步增加了非公開市場的配置，包括私募股權（Private Equity，簡稱PE）、風險投資（Venture Capital，簡稱VC）、房地產投資（Real Estate）、基礎設施（Infrastructure）和自然資源（Natural Resources）。
其中，就PE投資而言，長期投資者通常會選擇犧牲投資組合中部分資產的流動性獲取非流動性溢價，因此相對於公開市場股票來說，PE的預期回報更高。從康橋（Cambridge Associate，簡稱CA）的PE指數來看，自2000年起美國PE大幅超越標普500指數。不僅回報更好，這一指數的波動率只有10%，低於標普500指數同期16%的波動率，而且與標普500的相關性是0.75，不算太高。簡單來看，配置PE和VC是可以改善資產配置的有效前沿的。
從CA捐贈基金業績來看機構配置PE的原因
事情真的這麼簡單美好嗎？由於PE投資的非上市公司通常是每季度估值，所以沒有公開市場股市的每日數據；而且第三方估值時通常使用PE管理人（General Partners，簡稱 GP）提供的商業計劃，所以季度估值也比公開市場更平滑。實際上，如果我們對PE持有的非上市公司做每日估值，它們的波動率是高於公開市場股票指數的。這主要是由三個原因造成的：一是大多數PE的投資標的規模不大，偶爾有美國雷諾茲-納貝斯克等這樣的大項目，基本是接近小盤股的市值；二是每一期PE基金的投資標的不超過幾十個，相對於公開市場指數更為集中；三是PE基金通常使用槓桿，進一步放大組合的波動性。所以，PE的低波動和低相關性其實是“皇帝的新衣”。拉本納（Nicolas Rabener）用美國股票中市值在5億美元以上的最小的30%上市公司構建了一個指數，這一指數過去30年的回報與PE指數非常接近。分析PE持有公司的其他屬性，Rabener可以進一步構建PE的公開市場替代組合，如便宜的小盤股，並使用槓桿。State Street認為PE公司的阿爾法（α）來源之一是行業配置，並設計了相應的PE行業配置的公開市場產品。
但是，如果公開市場的替代品可以獲取類似的回報並提供流動性，為什麼機構投資者還在增加PE配置呢？這種替代目前還主要是理論層面的探討，機構實際運用得還不多。從CA捐贈基金的統計來看（見圖1），PE配置比例高的機構回報要好一些。
筆者認為，機構選擇PE還有以下幾個方面的考慮：
一是PE投資的方式與公開市場不同，GP有選擇進入和退出的權利，而公開市場管理人只能被動接受LP投資者的注資和贖回。PE的優勢在危機時更為明顯，所以即使是收取高昂費用後，PE回報相對於公開市場指數還是有優勢的。而投資者在危機時很容易恐慌性拋售公開市場投資，PE投資剝奪了他們高買低賣的權利，事後看效果可能更好。
二是雖然PE的低波動性從長期投資角度看是海市蜃樓，但對於年度業績，PE還是會起到平滑收益率的作用，這對於熊市時機構超越公開市場相對基準會有很大幫助。2018年的金融市場表現就是一個例子，公開市場93%的資產發生負回報，非公開市場就成了避風港。
三是有些機構不能在組合層面使用槓桿，通過投資PE，使用隱性槓桿，間接增加了組合風險。
四是公開市場曾經是非常有效的企業融資渠道，但是最近二三十年，以美國為代表的發達資本市場發生了很大變化。公司進化、市場結構和監管政策等方面的重大轉變，使得PE可投資的範圍更廣，回報也更高。主要經濟體公開市場上市公司數量都已經從高點下降，特別是小企業。許多快速成長的企業，無形資產（Intangible Asset）佔比大，更願意通過非公開市場進行融資。（中國的情況是例外，資本市場佔國內生產總值（GDP）比重低，正在經歷發達國家資本市場發展的早期階段，積極發展資本市場，增加直接融資比例，提升資源配置的效率。）公開市場的披露要求、投資者對於短期盈利的過度關注都進一步增大了Jensen（1989）提出的上市公司代理人風險，也就是說上市公司的管理層與股東利益並不是完全一致的。與此同時，非公開市場的監管有所放鬆。另類資產配置的流行使得投資非公開市場的資金也相當充裕，據Preqin 於2018年統計，有1.8萬億美元的私募資金（Dry Powder）等待投資，低利率環境下尋找超過8%門檻收益的投資項目變得更加困難。這些因素使得中小企業在非公開市場的綜合融資成本更低。
五是非公開市場資產不同管理人差異顯著，所以選聘更為重要。圖2是CA統計的過去10年各資產類別的管理人投資回報分佈。機構投資者認為自己有能力選取優秀的第一象限（排名前25%）管理人。Kaplan和Scholar（2003）研究顯示，PE管理人業績的可持續性更強，所以選聘比公開市場容易。當然Scholar最新的研究顯示最近10年PE基金的業績可持續性（Persistency）有所下降。這可能是因為他們的研究使得更多資金流入過往業績好的GP，資產管理規模（AUM）增長過快後繼續做到第一象限業績的難度加大。
選聘PE管理人時重點關注的因素
與公開市場和對沖基金管理人選聘類似，我們選聘PE管理人時也重點關注投資團隊（People）、投資流程（Process）和業績（Performance）。
投資團隊
選聘PE管理人跟 GP們篩選投資項目有相似之處，對人的判斷是重中之重。有能力的管理人可以穿越牛熊市場，為投資者帶來優異的回報。成功的團隊沒有統一的公式，我們探討一下如何看待以下幾種情形：
第一，核心人物vs團隊模式。業績優秀的PE中有一人獨大的明星基金經理模式，但也有基於合夥人制度的團隊管理模式（很多時候是二者的結合）。多數情況下，機構擁有者傾向於投資一個團隊。如果幾位合夥人有互補的專長或能力，在一起合作多年，通常會更受 LP 青睞。團隊的多元化（不同的教育背景、不同文化背景等）會給團隊帶來多視角看待問題，不容易有盲點，也能調動多方面的資源。很多基金在多位合夥人中，會有一位占主導地位的“核心人物”，是整個PE基金的靈魂。在考量這類機構時，LP會著重衡量這位核心人物是否有足夠的影響力成為團隊的主心骨。通常情況下，這位核心人物是機構的創建人，之前是部分合夥人的上級，並招攬了其他合夥人，有良好的投資業績，有能力募集資金。其他成員對靈魂人物個人權威的服從使得團隊更具凝聚力和穩定性。如果從投資盡職調查的訪談中發現合夥人缺少對基金投資理念、發展戰略的認同，只是因為權威人物年長、有融資能力，那麼團隊的穩定性會讓LP擔心。合夥人在盡職調查中或者LP年會中的互動也是瞭解團隊合作情況的機會，特別是看他們如何處理意見分歧、是不是每個人都有發表意見的機會、決策是如何形成的。另外，通過對GP提供的參考人進行訪談，LP會詢問被投企業或合投機構所觀察到的合夥人的合作與交流、團隊的凝聚力，等等。
第二，首次募集基金（First-time fund）。首次募集基金可以分為兩類：一類是沒有PE投資經驗的團隊（First-time investor），例如投行、諮詢、二級市場或產業背景的團隊。他們通常很難從機構投資者手中募集到資金。成功的創業者是個例外，業界不乏創業者轉型成為優秀GP的，因為他們有成功的創業經驗，知曉創業的難點、痛點，也瞭解被投企業對於GP的訴求。另一類是分拆基金（Spin-off fund）。他們的創始人通常是在現有投資機構中工作過，有優秀的過往業績，決定自立門戶。有些出身知名機構、年富力強、投出過明星項目的投資人，甚至會受到機構投資者的追捧，第一期基金尚未對外募資就超募了。Spin-off Fund受歡迎的原因主要有以下幾點：一是業績出色，每個起始年份的基金中業績最好的前10只基金中，新基金佔比顯著，至少6只。二是Spin-off基金的創始人既有前機構的專業訓練和優秀業績，又有一定的行業人脈和品牌。雖然取得過豐厚的經濟回報，有最終業績超過門檻收益率後的業績提成（Carry），但為了充分實現自己的投資願景和獲得更大的主導權，決定自立門戶，這就使得他們比成熟基金更有動力和意願證明自己，他們更具創業精神、對新趨勢行動更迅速，投資組合也願意承擔更多風險，有獲取更高收益的可能性。三是相對於成熟機構有容量限制、條款嚴格，新基金會有更多談判空間，如跟投額度、潛在投資容量等。有些機構可以拿到GP股份，進一步增強收益。這也是投資者、特別是專業的PE組合基金（FoF）證明自己能力的重要方式。
Spin-off基金當然也存在著一般成熟基金額外的風險：一是過往業績不實。創始人的項目業績中個人貢獻被誇大，使得脫離原基金後在項目來源、投後管理上受到影響。二是新基金的商業風險，對於自立門戶的創業者和在大機構中的專職投資人員在管理能力上有很大區別，有些不能將新團隊凝聚在一起；有些創始人會因為運營基金，如法律設立、會計審計、日常行政等各方面工作而佔去太多精力，不能專注於投資。三是組合管理能力。創始人通常有項目投資、管理和退出的經驗，但多數沒有過管理組合的經驗。獨立運作一隻基金後，可能會繼續注重單個項目的判斷，忽略了組合層面的平衡考慮，可能會在某些行業、某個項目集中度過大，承擔風險過高等。首次募集基金中有很多明星基金，但也不乏失敗者，而且失敗的概率會高於成熟基金。所以有些LP，特別是公共機構的投資者寧願接受成熟基金中庸的業績，也不願意投資新基金，因為一旦碰到失敗的情況，LP為自己投資決策辯護的難度會更大。
第三，專屬基金（Captive fund）。專屬基金是指一些實業或金融集團旗下的 PE/VC基金，比如國內聯想集團、復星集團下都有PE團隊。但海外投資者通常不太接受Captive Fund，因為比較擔心他們與LP的利益一致性問題。這些有產業背景的PE基金的首要任務是服務母公司，投資中除了獲取財務彙報以外，有時會有母公司發展的戰略考量，與追求財務回報的LP存在衝突。另外，Captive Fund有母公司的資金兜底，募資壓力小，通常薪酬激勵不如一般PE，很難長期留住頂尖人才。而被投資企業有可能不願意拿有產業背景的投資機構的錢，怕站隊過早，失去潛在機會。當然也有例外， 如果LP認為母公司的政府和行業資源可以為基金帶來效益，而團隊運作也相對獨立（只佔投委會個別席位）、薪酬激勵接近市場化（母公司佔的管理費和Carry不到一半），也會投資Captive Fund。
第四，團隊的激勵機制。PE基金管理團隊的激勵機制對於團隊的穩定、基金的代際更迭至關重要。LP希望看到各個層級的團隊成員都有動力為基金獲取優秀業績而努力。每家機構的情況不同，沒有固定的分配模式，重要的是每個人相對於其機會成本更願意在現有崗位、沿著基金能夠提供的職業發展路徑來工作。如果資深合夥人對機構的貢獻大，其所佔Carry的份額可能是新一代合夥人的若干倍。但是隨著新基金的不斷設立，新合夥人貢獻增加，新舊兩代合夥人的Carry差距應該逐步縮小，這種安排會有利於人才的保留和激勵。此外，在新老合夥人的代際交接上，如果老合夥人願意分享其在基金管理公司層面的股權，那麼基金老合夥人的關鍵人風險會降低，基金的交接順利進行的可能性也會加大。如果基金員工的離職比例過高，特別是中層人員，那麼可以具體瞭解離職的原因，是否與利益分配不合理有關，合夥人是否願意做出改變。之前有些機構會為中層人員設立一個小的Carry池，比如 10%～15%，由合夥人根據個人表現決定分配比例，新的趨勢是LP更傾向於看到關鍵的中層人員能拿到固定的在Carry分成，在1%～5%。有些機構內部有專門的投後管理團隊，聘請業界有管理經驗的專家參與被投公司治理，如KKR的Capstone團隊。如果投後管理團隊有Carry分成，那麼他們就更有主觀能動性為被投公司做出貢獻，如果希望運營團隊像投資團隊那樣對項目有“主人翁”意識，保證利益一致性往往是合作成功最有效的方法。
投資流程
PE基金的投資流程包括項目搜尋、執行、投後管理和退出幾個環節。LP可以通過與GP、GP提供的參考人（Reference，如其他LP）、GP的交易對手、合作方和競爭對手等各個方面對若干問題全方位進行了解（見表1）。
基金業績
衡量一隻PE基金的業績還是有很多學問的，有與公開市場類似的相對收益和絕對收益考量，也有與公開市場不一樣的度量。看似簡單明瞭的數字，往往隱含著不少假設和判斷。
一是相對收益和絕對收益。舉例而言，IRR（內部收益率）為25%的業績好不好？要看是哪一年的基金（Vintage），就像紅酒的年份，還要看是什麼策略。如果是2009年的成長型基金，2009年正好是全球金融危機的股市低點，成長型基金又趕上移動互聯網發展的早期，25%的IRR並不突出。換個場景，如果是2000年的美國成長型基金，經歷互聯網泡沫破滅的痛苦，不虧錢都不容易了，25%的IRR在業界就屬於鳳毛麟角了。PE基金的積極管理很重要，可以創造α，但免不了受到市場、行業貝塔（β）的影響，這一點是類似於公開市場的。
二是IRR、倍數和PME（公共市場等價物）。IRR對基金現金流的時間敏感性很高，在一些時點上可能被放大。比如，一些快進快出的項目IRR可能達到百分之幾百，但實際倍數只有一倍多。有些GP會在投資期內將已實現退出的資金再投資，來提高基金的倍數。所以投資者應該綜合評估IRR和倍數：在基金成立初期的幾年，IRR波動較大，倍數可能更有參考價值；考察基金更長週期的業績時，IRR包含了資金的時間價值，與常用的年化收益指標更具有可比性，更能全面地反映投資者的回報。另外，除了基金的整體倍數，回收資金佔實繳資本的比例（Distribution/Paid-in，簡稱DPI）也是LP關心的一個倍數。簡單對比PE基金IRR與公開市場股票基準並不能客觀反映GP創造α的能力，越來越多的LP運用PME的分析方法。最常用的一種是Long和Nichols在1996年提出的，用PE基金的現金流模擬投資公開市場股票指數並計算“IRR”，也就是PME。PE基金IRR與其PME的差異更能反映GP的α能力。
三是基金生命週期。基金在業界的相對排名還不能反映GP能力；更早的業績比較可靠，但其可持續性要根據團隊變化、投資策略調整和市場環境變化等因素綜合考慮。研究表明，10年期的PE基金通常要在成立後的第6年，其業績的相對排名才能代表最終排名。一般在基金成立的前三年，其業績排名的指導性是很低的：投資早期，基金IRR會因為一個項目的快速退出上升到50%，但倍數不高，為投資者賺到的錢有限。另一方面，有的基金會因為投資較快或者受管理費的拖累（J curve），在投資初期呈現-15%的IRR，但幾年後仍然有出色的業績表現。LP要判斷未成熟基金的業績潛力，就需要做更多功課，深入項目和行業層面進行分析，如參考項目進入估值、被投企業的收入和利潤增長情況，等等。縱觀優秀基金的成長曆史，不乏早期業績平平的例子。所以不要忽略對人的判斷。回頭來看，一些投資時搶破頭的項目可能因為抬高了進入價格，最終並不出色。反倒是當時並不起眼的項目，最後獲得了巨大的成功。
四是業績歸因。所有基金營銷材料的免責聲明中都會寫：過往業績不能代表基金未來業績。實踐中，業績毫無疑義的是投資者關注的重要指標。過往業績對未來究竟有多少指導意義？GP是不是有業績巔峰、達到之後再也無法持續？我們需要對過往業績進行歸因分析來回答。例如，海外PE的併購（Buyout）策略主要有三個回報來源：進入和退出的估值差、財務槓桿和投後管理。如果分解投資業績後，基金大部分的回報來源於估值改善，這就像公開市場的擇時能力，很難得，但是可持續差；如果槓桿的貢獻大，雖然可持續，但有更便宜的實現方法；而投後管理是可持續性較高的回報來源。如果想進一步細化，可以分析是通過投後管理來提升利潤是通過提高營收、壓縮成本，還是通過行業整合併購、跨區域擴張來實現的，高瓴資本張磊提出的“科技賦能”是投後管理的最新趨勢。BCG、KKR等機構均認為PE未來的發展趨勢是投後管理的作用會越來越大。除此之外，還有很多情況需要具體問題具體分析：比如，如果基金的業績集中在少數一兩個合夥人身上，大部分明星項目由其主導，那麼基金就面臨著關鍵人風險（Key Person Risk)。可以投資，但最好加入關鍵人風險的保護性條款；如果基金前幾期回報優秀但規模明較小，本期募資規模大增，團隊是否有能力和有效措施來操作更大規模的項目或者更多的項目？再如，如果過往業績是基於某一特殊的市場機會，如2008年全球金融危機後的困境投資是否可持續？如果不可持續，就要考慮GP是否轉型從事其他策略、他們在新策略上的優勢和劣勢是什麼？還有，如果過去的成功是某一領域的先發優勢，那麼隨著這一領域內競爭日益充分，GP還有什麼競爭優勢可以持續？值得注意的是，如果一個PE基金的業績不錯，但主要是一兩個明星項目帶來的，其他項目損失率和損失幅度也很高，那麼其基金的損失風險就偏高，或者說風險調整後收益不高。
LP自身配置和管理需要考慮的主要方面
一是PE基金組合構建。應該遵守分散化的原則，在年份、行業、公司層面保證一定的分散化。但要避免過度分散，如果投資的PE基金過多，PE組合的整體特性會接近於股票指數，去除高昂的管理費用後，是很難超越公開市場股票的指數回報的。
二是年份擇時（Vintage timing）。不同年份的PE基金回報差異很大，所以年份擇時是很有誘惑力的，但實際操作上難度很大。一大原因是從LP承諾投資起，投資節奏就由GP來控制，投資期會持續1～3年。如果LP有跨週期的擇時能力，通過公開市場股票來操作效果會更好。另一個問題是與GP的關係問題，LP圈裡有一句話，對於最優秀的 GP，如果錯過一期基金，將永遠失之交臂（“If you miss one fund, you will miss it forever”）。而之前圖2顯示優秀GP（前5%）與中等GP（Median）的回報差異在20%左右。所以專注管理人選聘比年份擇時容易許多。
三是PE配置額度管理。PE流動性差，投資進度的主動權掌握在GP手中，LP在PE上的敞口是很難精準管理的。年份分散化的結果是任一時點PE基金組合的實際投資都低於承諾金額。LP為了讓PE投資的實際敞口接近目標配置，LP通常會超額認購（Over-commit）150%，並通過現金流的預測控制新基金的投放速度。在PE基金投資剛開始的幾年，實際敞口會達到小於目標配置，機構投資者通常有兩個做法：一是將PE基金投資進度設為約束條件，在總組合配置層面統一優化；二是以加拿大養老金CPPIB為代表的參考組合模式，明確PE投資的機會成本，即公開市場的替代，避免總組合層面的β錯配。方法二也會淡化年份擇時的影響。
四是跟投（Co-investment）。PE行業的一大趨勢是GP為LP提供部分項目的跟投機會。由於跟投項目的費率大大低於基金，甚至可能no-fee-no-carry（不收管理費和業績提成），對於LP來說可以有效降低費率、加快投資進度；同時從事跟投的過程也是瞭解GP團隊投資能力、獲取一手經驗的好機會；再加上跟投工作的技術含量也高於基金選聘，LP中進取心強的員工也更有興趣。當然業界對於跟投操作也有爭議，耶魯捐贈基金投資總監（CIO）斯文森（David Swenson）就認為跟投是浪費GP和LP的時間。從LP角度看，GP通常會選擇規模大、風險高的項目提供跟投；跟投項目的平均業績不如基金整體回報，存在逆向選擇問題。從GP角度看，為LP提供跟投，會拉長投資決策的時間和不確定性，有可能得不償失。從業界數據來看，LP在跟投項目上的選擇能力並不顯著，這中間有能力的問題，選中的項目回報不佳；也有風險的考量，沒選的項目最終回報很高。攤薄費率和增大規模、加快進度是LP更實在的好處。
五是二手PE基金（Secondary PE Fund）。在所有大類資產中，PE是流動性最差的類別之一，在投資後的10年間，基本沒有流動性。有些LP投資後遇到現金流問題，會考慮折價出售PE投資。例如2008年，不少機構面臨流動性危機（在管資產大幅縮水、無法應對現金流需求），不得不低價出售，根據PE基金質量的不同，折價從10%～50%不等。當時有現金的機構，不僅可以低價買到好基金，還能加快PE配置的投資進度。
六是長期PE（Long horizon PE）。PE管理費+分成（Carry）的機制決定了GP只有退出才能獲取豐厚的經濟利益，所以PE的投資週期還是有上限的。而從LP的角度看，有些企業是可以長期持有的。GP過早退出會造成不必要的交易成本。最近幾年的一個趨勢是長期PE基金，將持有期拉長一倍，費用略減。LP持有成本低於投資兩期基金。對於GP來說，鎖定了長期投資，募資壓力小；項目搜尋範圍也更廣，可以投資與一般PE不考慮的項目。但是，投資期長，LP要對GP有充分的信任，目前市場上的長期PE還大多在募集期和投資期，最終回報還需要等候多年才能揭曉，這種定價機制是否足夠補償LP失去的額外流動性有待觀察。
小結
總體而言，PE投資是β+α的遊戲，費用高昂，如果考慮到倖存者偏差（Survivorship bias），整個行業的長期平均回報很難超過簡單的市場指數，在牛市中就更為明顯。但是PE管理人之間差異明顯，第一象限的管理人業績出色，能夠提供相對於公開市場股票的非流動性溢價。人性的80-20法則導致，80%的投資者都認為自己是最優秀的20%，能夠達到市場的第一象限回報。然而根據統計學定義，只有25%的人屬於第一象限！所以，作為投資者要清楚自身的競爭優勢和劣勢：往往擁有大額的長期資金的投資者最受優質GP的青睞，有條件投資業績出色的基金；而有專業能力的投資者通常會敢於投資初次募集基金管理人，慧眼識珠、早早鎖定明日之星，並通過跟投、機會性地參與二手市場投資等方式降低費率，提高收益。如果以上二者都不是，建議聘用專業人員投資PE，讓專業的人做專業的事。當然專業人才也是有成本的，例如PE基金FoF通常會收取1%的管理費和10%的Carry。
與資本市場的發展類似，中國的PE投資起步較晚，但發展迅速。據中國基金業協會統計，截至2018年底，中國已有私募股權投資基金27175家，在管資產7.8萬億元人民幣，無論是市場規模還是基金數量都是資產管理行業舉足輕重的存在。隨著資本市場的進一步完善、投資者趨於理性和成熟以及監管政策更加合理，PE投資將為全社會資源的有效配置做出更大貢獻。
本文刊發於《清華金融評論》2020年1月刊，2020年1月5日出刊，編輯：王曄君
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