投資要點
SARS期間資產表現的啟示
2003年4月中旬至5月SARS擴散，這期間工業增加值、國定資產投資完成額、社會消費品零售總額等同比增速均有回落，2003Q2GDP同比增速也較低。股市方面4月16日至4月25日上證綜指最大跌幅約9%，隨著五一假期推遲開市和情況好轉股市已經回暖。簡言之，當時SARS對市場的衝擊偏短期。
行業表現方面，強衝擊時點食品飲料、紡織服裝、商業貿易等跌幅較小；但從整個疫情期間（2003年4月中旬至7月中旬）和2003年的情況來看，消費相關行業表現不佳，“5朵金花”更加堅挺，這意味著：1）股市受到集中衝擊時前期獲利盤釋放，因此強勢行業反而跌幅居前；2）投資者對於業績受到SARS影響的行業有一個逐步認知的過程。
轉債彼時規模尚小，參考意義有限。當時整體情況是股弱債強，正股下跌時轉債估值被動拉昇，表現較為穩定。
轉債策略：轉債高估值需要消化，優質籌碼仍稀缺
股市短期受衝擊，但後期影響行情的因素必然伴隨著基本面、流動性等情況變化，需要關注核心邏輯。短期看醫藥板塊可能更容易聚集人氣，低估值的銀行和公用事業可能是相對抗跌的品種。此前行情主線電動車、消費電子、半導體、傳媒等強勢板塊有望在後續超跌反彈中重新獲得表現。中長期來看，優質公司受到衝擊後往往帶來不錯的收集籌碼機會。
轉債方面需要注意的是12月底、1月初大量資金湧入市場，轉債整體估值隱含了對權益反彈的期待，不過現在股市短期內大概率不漲反跌，其估值需要調整。考慮到流動性支持和債市收益率進一步下行，轉債中長期來看仍是具有吸引力的資產，因此這段時間我們建議投資者保持謹慎應對，但需要關注逐漸收集低價籌碼的機會。擇券思路包括：1）短期關注醫藥相關標的波段機會，如振德、英科、現代、九州，順豐、圓通等也可能有表現；2）新券上市或者次新券定位不及預期時可以關注起來；3）
高等級底倉品種的定位可能在衝擊下繼續回落，但幅度或有限；4）前期熱點（以TMT、新能源汽車產業鏈為代表）行業中部分標的回撤幅度可能較大，但這可能是後期超跌反彈中最有機會表現的板塊；5）出現調整的核心品種繼續以偏中長期思路操作。具體標的詳見正文。風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。
報告正文
經歷了一個特別又漫長的春節假期後我們已經在復工的路上，鼠年的第一個交易日即將到來。對於疫情，自然是守望相助，共克時艱；對於市場，則需要克服恐懼，冷靜對待。回顧當年SARS期間的行情可能會有啟發。
SARS期間資產表現的啟示
SARS期間股市的演繹已經有很多優秀分析（如親歷者張憶東老師在最新的策略報告——《價值投資的勝負手》中有詳細表述），這裡主要簡述情況和我們的理解：
SARS疫情對權益市場整體是偏短期的影響。
SARS疫情的發展發展的時間線大體是：
1）2003年2月之前，雖然有部分病例，但SARS關注度並不高；2）2003年2月至4月中上旬，國家派出衛生部專家組調查情況，香港、越南等地也出現病例，隨著3月中上旬北京出現病例和WHO發出警告，SARS關注度升級；3）2003年4月中下旬至5月上述疫情擴散，北京感染病例快速增長，政府加大防控力度，小湯山醫院於4月底投入使用；4）5月中旬至7月中旬，北京新發病例減少、WHO逐步解除國內警告、全球新發病例減少等好消息傳出，疫情基本可以宣告停止。
在SARS逐漸嚴重的2003年3月至5月上旬，可以看到工業增加值、國定資產投資完成額、社會消費品零售總額（特別是餐飲、住宿）同比增速均有回落，整體而言2003Q2GDP同比增速也是2003年四個季度裡的最低值。不過考慮到體量和結構的變化，直接以2003年情況預判當前疫情對經濟的影響並不一定適當。
而從權益市場本身來看，2003年四月中旬疫情擴散指向年初以來行情的結束，股市進入調整期。但實際上4月16日至4月25日上證綜指最大跌幅約9%，而在4月28日就出現了比較大幅度的反彈。隨著五一假期推遲開市和情況的好轉，權益市場表現已經回暖。簡言之，當時疫情對市場的衝擊是偏短期的。
“5朵金花”表現搶眼，消費相關類行業受傷較多。
“5朵金花”表現搶眼，消費相關類行業受傷較多。
2003年整年“5朵金花（煤炭、汽車、電力、銀行與鋼鐵）”表現強勁，這與彼時QFII制度的影響、經濟基本面強勁帶來的業績快速增長不無關係。即使在SARS導致的下跌期和2003年8月之後由於流動性收緊帶來的股市調整中，這五個行業的跌幅仍然較小。可以說，在比較堅實的基本面支撐下，SARS疫情並沒有打斷“5朵金花”維持約1年（2003年2月至2004年2月）的上漲趨勢。
無論是社會消費品零售總額同比增速還是行業指數表現，整體而言消費相關類行業大多是疫情中首當其衝的那類。4月16日至7月13日農林牧漁、商業貿易、紡織服裝、休閒服務分別下跌16.44%、11.42%、9.82%、9.79%。更趨向於必選消費品的食品飲料板塊表現稍好，下跌4.84%，交通運輸下跌5.90%。上述行業在2003年8月至11月中旬的大盤調整和後續反彈中也並沒有特別強於均值的表現。值得一提的是，在強衝擊時點（4月16日至4月25日）食品飲料、紡織服裝、商業貿易等反而跌幅較小，跑贏“5朵金花”。從不同時段的結論出發：1）股市受到集中衝擊時前期獲利盤釋放，因此強勢行業反而跌幅居前；2）投資者對於業績受到SARS疫情影響的行業有一個逐步認知的過程。在指數企穩後消費相關行業出現補跌，基本面支撐較強的行業反彈更強。也就是說，不同行業的回撤存在節奏差異。
另外要提到的是，2003年是典型的結構性行情，大盤白馬和藍籌股漲勢較好，而其他品種表現較弱、題材炒作等被明顯殺跌。
轉債也是在疫情最嚴峻時期出現明顯調整，持續性較短，但彼時轉債規模尚小，借鑑意義有限。
截至2003年底轉債規模僅約182億元，主要股指2003年4月16日開始調整時上市轉債僅有9只，合計約59億元。整體而言，當時轉債表現跟隨權益市場，而在SARS疫情導致的強衝擊期內（4月16日至4月25日）轉債具有抗跌性，出現被動抬升估值的情況。
但當時的轉債市場對當前行情的借鑑意義有限，無論是市場容量還是投資者結構跟當前均有很大的區別。另外當時轉債的定位在當前看來很多是明顯低估的，民生轉債在120多元便出現-20%的轉股溢價率。因此當時的轉債表現對於當前的參考意義有限。
轉債策略：轉債高估值需要消化，優質籌碼仍稀缺。
股市短期受衝擊，但要有逆向思維。
應該來說，當前股市面對部分短期衝擊中有情緒化的因素，投資者也會考慮基本面的影響，但當預期反應後後續影響行情的因素必然伴隨著基本面、流動性等情況的變化，要注重尋找主邏輯。
短期來看，部分醫藥品種可能更容易聚集人氣。但低估值的銀行和公用事業可能是下跌中相對抗跌的品種。而此前行情的主線電動車、消費電子、半導體、傳媒等強勢板塊，有望在後續超跌反彈中重新獲得表現。
中長期來看，優質公司受到的衝擊在時間面前大多可以忽略，而調整往往帶來不錯的收集籌碼的機會。
轉債方面，短期需要關注此前估值偏高不能匹配預期的問題，但中期應該側重優質籌碼的收集。
從1月21日至23日的表現看，雖然A股/港股出現放量拋售，但轉債表現比較堅挺，偏股型標的轉股溢價率快速拉高，而且量能並沒有明顯放大。另外，彼時債券收益率的快速下行為轉債債底提供了支撐。
不過，這並不意味著已經可以得出轉債抗跌的結論，一個需要擔憂的地方是，12月底、1月初大量資金湧入市場（19Q4所有基金持有轉債市值為938.32億元，相比19Q3的742.08億元提升26.44%，剔除轉債基金後則從588.73億元上升至750.66億元，增幅27.50%）。本著“固收+”的思路期待資金獲得收益，但當前的調整對其提出了考驗。之前轉債整體估值隱含了對權益反彈的期待，不過現在股市短期內大概率不漲反跌，轉債估值需要修復到匹配的狀態。
考慮到流動性支持和債市收益率進一步下行，轉債中長期來看仍是具有吸引力的資產，因此這段時間我們建議投資者保持謹慎應對，但需要關注逐漸收集低價籌碼的機會。
考慮到轉債的定價特點和結構特徵，下跌中陸續獲取籌碼是機構投資者中長期跑贏的秘訣，對於大資金而言更是如此，我們認為按照如下思路選擇：
1）短期當然是醫藥相關標的波段機會，振德轉債、英科轉債、現代轉債、九州轉債等可能均有一定機會。順豐轉債、圓通轉債等物流企業也可能有表現。
2）新券上市或者次新券定位不及預期時可以關注起來，例如新券仙鶴轉債、建工轉債、淮礦轉債等，次新券海亮轉債等。璞泰轉債上市既是觀察市場情緒的窗口，本身也可能是有參與價值。
3）高等級的底倉品種如光大轉債、浦發轉債/中信轉債、招路轉債、蘇銀轉債，G三峽EB1、19藍星EB等本身定位較高，可能在衝擊下繼續回落，但幅度或有限。
4）前期熱點（以TMT、新能源汽車產業鏈為代表）行業中部分標的回撤幅度可能較大，但這可能是後期超跌反彈中最有機會表現的板塊，而且根據轉債特有的特點，這些標的調整到位的速度可能快於正股，擅長交易的投資者不妨把握其中機會，如先導轉債、璞泰轉債、深南轉債、木森轉債、遊族轉債等。
5）出現調整的核心品種如川投轉債、機電轉債、烽火轉債、歐派轉債、顧家轉債、太陽轉債等繼續以偏中長期思路操作。
經濟回顧：“穩增長”政策下經濟略有起色
19Q4GDP同比增速6.0%，12月經濟略有好轉
國內19Q4GDP增速維持6%，連續兩個月處於政策區間調控底部：1）從支出法來看，投資對GDP累計同比的拉動上升（回升0.68個百分點至1.9%，可能主要是庫存去化放緩的貢獻），消費和淨出口對GDP有所拖累，分別下降0.23個百分點至3.53%/下降0.54個百分點至0.67%；2）從生產法來看，第一、第二產業的貢獻有所上升，第三產業對GDP有所拖累。4季度第一、第二產業同比分別上行0.7和0.6個百分點至3.4%和5.8%，第三產業同比下行0.6個百分點至6.6%。
就12月而言：1）需求有所改善+低庫存，工業增加值增速進一步上行0.7個百分點至6.9%，錄得近8個月最高值。其中地產新開工和竣工活動有所加速，帶動黑色產業鏈生產進一步改善，而庫存水平不高+穩增長預期使得企業可能有提前備貨的行為。另外中美貿易摩擦階段性緩解，疊加基數效應，受外需影響較大的集成電路、計算機等電子產業鏈相關行業生產增速也有所抬升。2）固定資產投資累計增速上行0.2個百分點至5.4%，製造業投資明顯改善，而基建、地產投資增速小幅回落，我們認為基建環比增速（回落0.2個百分點至3.8%）沒有明顯弱於季節性，後續大概率回升，地產方面投資累計同比增速延續溫和下行趨勢（下行0.3個百分點至9.9%）。3）社零消費增速為8%，與上月持平，指向終端消費整體較為穩健。貿易摩擦整體緩和的情況下出口方面的改善來自外需改善、低基數、春節效應共振，而進口回暖超預期有生產改善的原因。
2019年12月中採製造業PMI為50.2，與前值持平，連續2個月處於擴張區間。具體分項而言，生產分項對PMI讀數的拉動上升0.15個百分點，連續2個月明顯改善，受需求好轉+部分行業補庫支撐；外需明顯回升，需求連續2個月處於擴張區間，新訂單分項小幅回落0.1個百分點至51.2，連續2個月位於榮枯線以上，新出口訂單分項進一步上升1.5個百分點。另外經濟被動去庫的特徵仍在延續（產成品庫存下行0.8個百分點至45.6，原材料庫存下行0.6個百分點至47.2），當前庫存整體水平偏低，後續企業補庫動能回升的預期進一步增強。
通脹邏輯逐漸切換
2019年12月CPI同比4.5%（前值4.5%），PPI同比-0.5%（前值-1.4%）。其中食品拉動顯著放緩（12月食品菸酒同比上漲12.9%（前值13.9%），拉動CPI上漲3.82%（前值4.10%），食品拉動收窄主要由豬肉供需格局改善所致：豬肉價格上漲97%（前值110.2%），拉動CPI上漲2.34%（前值2.64%）），油價低基數效應顯現，CPI同比與上月持平。核心CPI同比維持在1.4%，意味著剔除食品和能源的擾動後，終端需求仍然偏弱。12月PPI同比-0.5%降幅顯著收窄（前值-1.4%），主要受基數效應反轉影響（18年四季度PPI環比持續走弱）。不過12月PPI環比轉平（前值-0.1%）顯示工業品價格仍處於弱企穩的狀態。我們認為，CPI和PPI短期仍處共振上行階段，穩增長和補庫存將使市場關注點由CPI向PPI切換。
12月社融改善，1月PMI暫未反映疫情影響
19年12月新增人民幣貸款1.14萬億（前值1.39萬億），新增社融（含國債和地方一般債）2.1萬億（前值2萬億），M2同比8.7%（前值8.2%），同時19年12月起，央行將“國債”和“地方政府一般債”納入社融口徑，與原有“地方政府專項債”合併為“政府債券”指標。整體而言，政策穩增長背景下，12月信貸超季節性增長，貸款結構明顯改善。12月新增人民幣信貸錄得1.14萬億，好於過去幾年同期水平。具體來看，企業貸款內部，新增企業中長貸進一步增加，貸款結構明顯改善（新增企業中長貸3978億，連續5個月好於18年同期水平）；新增居民中長貸連續2個月超季節性增長，或是區域間地產週期分化以及穩增長背景下地產“一城一策”的效果體現（12月新增居民中長貸4824億，連續2個月好於17、18年同期水平）；國債和地方一般債納入社融口徑，影響社融絕對值但對增速影響不大；12月新增社融（不含政府債券）為1.73萬億，可比口徑下明顯超季節性，主要是表內貸款的超季節性，與之形成對比的是，非標融資仍是明顯壓降的。
2020年1月中採PMI為50.0%，比上月小幅回落0.2個百分點，強於歷史同期春節月份。非製造業商務活動指數為54.1，綜合PMI產出指數為53.0。另外，生產指數為51.3，比上月回落1.9個百分點；新訂單指數為51.4，比上月上升0.2個百分點，部分顯示出“需求改善，生產走弱”的特徵。需要注意的是，1月PMI暫未反映疫情的影響。
1月資產表現：當風險偏好改善遇上避險情緒
流動性行情下1月股債雙強，但年前出現避險情緒
2019年12月已經呈現出股債雙強的特徵：一方面PMI、社融等數據超預期使得經濟出現階段性企穩預期，而中美貿易談判達成階段性協議有利於風險偏好提升（特別是有色金屬、基建產業鏈等行業估值處於低位）；另一方面債市充裕的流動性和新增資金壓制了債市收益率向上（從其他維度解讀，也可能源自債券投資者對經濟仍不樂觀）。
2020年1月中上旬以來股債雙強的特徵延續，我們在週報《臨界的“流動性行情”》中提到，相比與12月，1月行情與流動性關係更為緊密。R007在1月初持續走低並於1月6日觸及2.21%的低點，這造就了年初的賺錢行情；隨後由於春節走款、地方債發行和繳稅的因素流動性略有收緊，而股市也出現回調，而後R007再度回落，股債表現企穩。但1月20日至23日權益市場走弱、債市走強，已經蘊含了部分避險情緒。
對於轉債而言，股債雙強是最好的環境，1月初轉債在高位繼續主動提估值，而流動性收緊之後也出現估值下殺。從1月23日的情況看，雖然權益市場回調明顯，但轉債仍然比較堅挺，不過是否能維持還需觀察。
創業板繼續走強，消費類行業較弱
流動性寬鬆是12月以來行情主邏輯，加上部分風險偏好改善的因素，2020年1月創業板指表現一隻獨秀（特別是存在基本面改善預期的電子、計算機行業等）。雖然經濟階段性復甦也成為了市場關注點，但權益市場內週期行業表現一般，我們在《臨界的“流動性行情”？》中也詳細說明過。
自疫情擴散（1月21日）起指數普遍回調，但創業板指仍然抗跌，比較容易受到疫情影響的休閒服務、交通運輸行業回撤幅度最大。
市場回顧
股市震盪下行，債市走強
本週股市整體震盪下行，上證綜指、深證成指和創業板指分別下跌3.22%/ 2.74%/3.32%。週一A股強勢攀升，其中創業板指上漲2.57%創逾3年新高，北向資金淨流入64.92億元；病毒防治概念掀漲停潮，口罩概念大幅攀升，國產芯片概念大漲，網紅經濟概念仍局部活躍，旅遊酒店概念大跌，轉基因概念股低迷。週二A股震盪下探，上證指數、深證成指跌幅超過1%，北向資金淨流出48.51億元，終結連續13日淨流入；病毒防治概念掀漲潮，業績預虧預降概念股大跌，大消費板塊集體不振。週三A股“探底回升”，創業板指反擊後上漲1.37%，創3年來新高，北向資金全天淨流出7.64億元。盤面上國產芯片概念井噴，特斯拉概念爆發，病毒防治概念表現分化，黃金、農業、影視等板塊表現不振。週四疫情繼續發酵，A股主要股指悉數下跌超過2%，上證指數收盤跌2.75%報2976.53點，創8個月最大單日跌幅，北向資金大幅淨流出71.28億元；醫藥、醫療器械板塊先抑後揚，口罩概念大漲，業績預盈預增概念依舊受追捧，業績預虧預減概念重挫，大消費、大金融板塊跌幅靠前。
避險情緒大幅升溫是本週債市行情的主線。週一，LPR未如期下調，降息預期再次升溫，疊加資金面維持寬鬆，帶動市場利率下行，190215下行2.45bp。週二，前一日晚間鍾南山等專家接受央視採訪後肺炎防控升級，在市場避險情緒下股市、商品、匯率受挫，債市上漲，190215下行2.05bp。週三，早盤長債收益率延續下行態勢，之後由於緊張情緒有所緩和，股市回暖，收益率回升，190215全天下行1.75bp。週四，武漢宣佈“封城”，防疫工作進入“戰時狀態”，避險情緒再度升溫，股市大跌，債市大幅走強，10年國債“破3”，190015下行3.5bp至2.99%，190215大幅下行5.25bp。全周十年國開活躍券190215 累計下行11.85bp，十年國債活躍券190015累計下行9bp。
轉債跌幅低於正股，估值被動拉昇
中證轉債指數週度跌幅為0.72%，展現出較強抗跌性。交投活躍度方面，整體成交量下降。估值方面，轉股溢價率上升。分品種看，非金融轉債指數表現表現優於金融轉債指數。分規模看，大盤指數表現較好。分類型看，純債指數表現好於公募EB指數。分評級看，AA評級級轉債指數表現較好。分行業看, 休閒服務、食品飲料、紡織服裝漲幅較大，機械設備跌幅居首位。個券方面，除新上市的轉債外，模塑、振德、藍思領漲，凱龍、中裝、百合等跌幅較大。
市場信息追蹤
一級市場發行進度
本週開潤轉債、汽模轉2、樂普轉債、聯得轉債、新萊轉債、唐人轉債、百川轉債、麥米轉債、東風轉債上市。截止本週末，近一年來一級市場共220只公募轉債、16只公募可交換債發行預案，合計擬發行金額3330.0952億元。本週洪城水業（20億元）、金麒麟（4.63億元）、嘉化能源（18億元）共3家通過董事會預案，美錦能源（32億元）、城地股份（12億元）共2家獲得股東大會通過，三祥新材（2.05億元）、本鋼板材（68億元）、永高股份（7億元）共3家獲得證監會核准。所有已公佈的可轉債發行預案中，通過證監會核准但尚未發行的有26家，總規模851.38億元。
風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期。
【興證固收.轉債】資金驅動成勢，個體策略存異 ——19Q4基金轉債持倉分析
【興證固收.轉債】邊緣的二次試探——輝豐轉債可能暫停上市點評
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【興證固收.轉債】臨界的“流動性行情”？
【轉債年度回顧】及時風雨催“9”
注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《波折起，不失希望——兼可轉債市場1月回顧與2月展望》
對外發布時間：2020年2月3日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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（2）投資評級說明
報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日後的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準。
行業評級：推薦-相對錶現優於同期相關證券市場代表性指數；中性-相對錶現與同期相關證券市場代表性指數持平；迴避-相對錶現弱於同期相關證券市場代表性指數。
股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大於15%；審慎增持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小於-5%；無評級-由於我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。
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