作者｜李峰「中國工商銀行投資銀行部總經理」
文章｜《中國金融》2020年第3期
我國當前債務積累、高槓杆率不僅是國際金融危機後我國經濟增長模式轉變所導致的，也與我國資本融資不發達有很大關係。從長期來看，服務實體經濟、有效化解債務問題、實現經濟高質量增長需要財政和金融領域進行系統性改革。發展資本金融，應當充分發揮宏觀政策層面的引領與導向作用，構建匹配我國產業結構的多元化融資服務體系，打造能夠橫縱聯通的多層次資本市場，積極鼓勵大型綜合化金融機構發揮“頭雁效應”。
三個角度看我國資本金融發展特徵
基於社會融資視角的資本金融發展
資本金融與投資銀行業務關係密切，以資本市場為基礎，以股權、長期債券與信貸等債權類融資為主的資本金融，將是經濟轉型發展時期現代金融的發展方向。
第一，社會融資結構失衡阻礙資本金融發展。從整體上看，社會融資結構可以分為直接融資和間接融資。儘管近年來我國致力於構建多層次資本市場體系，尤其是擴大直接融資佔比，但我國當前依然是以間接融資為主要特徵的融資結構體系，間接融資比重在75%左右，與發達國家相比依然有較大差距。社會融資結構性失衡使得商業銀行在我國整個融資體系中佔據著極其重要的地位，資本金融則發展相對緩慢。
第二，金融嚴監管以來資本金融持續承壓。從債券融資市場看，2016年底金融嚴監管大幕開啟以來，擁有期限錯配、層層嵌套、剛性兌付等特徵的表外理財業務受到強有力制約，與此同時，在經濟下行壓力較大等大背景下，部分企業尤其是民營企業陸續出現債券違約。這一方面是貨幣政策傳導機制不暢導致的“寬貨幣、緊信用”使得資金流向實體經濟受阻；另一方面也是經濟下行壓力下金融機構風險偏好降低以及固有的避險文化所致。
從股權融資市場看，2015年A股牛市以來股權融資市場迎來了跨越式發展，無論是IPO數量還是定向增發規模在金融嚴監管開啟前後均達到了歷史頂峰。但金融嚴監管以來，以“再融資新規”為代表的監管文件對股權市場過度融資等亂象亮起了紅燈。而隨著2018年A股市場行情的持續走弱，股票質押率不斷攀升，許多大股東面臨嚴峻的平倉風險，加劇了經濟運行的不確定性。在資管新規的影響下，資本金融在資金募集端和投資端都承受著巨大壓力。儘管多重因素疊加導致債券融資和股權融資持續承壓，但從社會融資總體發展趨勢來看，股權、債券融資等資本金融依然是政策鼓勵的發展方向。
基於產業結構視角的資本金融發展
融資結構與產業結構在內在本質上是一種供給與需求的關係。不同的產業結構對金融產品和服務的需求差異性較大，兩者存在一定的匹配性。我國“站起來—富起來—強起來”的發展進程以產業結構為橋樑，與“財政金融—貨幣金融—資本金融”的金融體制改革有一定的內在關聯性。
一窮二白的財政金融時代。此階段主要從新中國成立到改革開放前。新中國剛成立時，農業的恢復性生產與關乎國計民生的工業領域面臨較大的資金需求，國營經濟體制的建立使得金融更多地服務於財政需要，發揮著財政出納的功能。
快速增長的貨幣金融時代。此階段主要從實行改革開放到加入世界貿易組織前後，全球範圍內迎來了第四次大規模製造業遷移，中國因此成為世界產業轉移最大承接地而迎來了經濟高速增長時期。農業改革與工業發展催生了大量資金需求，四大國有專業銀行成功完成了向國有商業銀行的轉型，主要通過銀行貸款為經濟建設提供大量資金支持。
跨越發展的資本金融時代。此階段主要是從中國加入世界貿易組織到後金融危機時期。隨著對外開放的不斷深入，“唯GDP論”的增長模式逐漸被拋棄。與我國經濟由高速增長向高質量發展轉換相對應的是勞動密集型產業佔比下降，資本密集型產業和技術密集型產業佔比逐年提升。然而，新型戰略產業在發展初期普遍面臨著企業規模小、投資週期較長、盈利不確定性較高等特點，難以滿足商業銀行安全性、盈利性和流動性“三性平衡”的信貸要求，導致許多產業部門難以通過貨幣金融市場滿足融資需求，而追求“高風險、高收益”的股權類資本金融則可以與之相匹配。隨著我國產業的進一步轉型升級，單一的信貸融資方式已經不能適應我國經濟產業發展的要求，構建多層次資本市場體系，提高資本金融中的股權、債券融資規模便成為了產業結構轉型升級的必然選擇。
基於法律與制度視角的資本金融發展
法律對金融制度和融資結構的影響是多方面的。一方面，法系淵源在一定程度上深刻影響金融市場特別是資本市場的發展程度；另一方面，具體的法律制度會在微觀層面對金融制度的選擇施以更為直接的決定性影響。
法系差異可以通過對市場競爭的認同、金融創新及金融管制規則的認定等對一個國家資本金融的發展施以實質性的影響。以崇尚自由市場的海洋法系的美國為例，美國在1933年、1999年和2009年分別通過了《格拉斯—斯蒂格爾法案》《金融服務現代化法案》和《多德—弗蘭克法案》，使美國金融業經歷了“混業—分業—混業”的週期性輪迴，體現了對資本金融不同的監管態度。反觀崇尚國家利益的大陸法系的德國，德國政府沒有對銀行業的經營設置過多的限制，而是在法律上給予銀行業特殊的保護和支持。1957年頒佈的《聯邦銀行法》和1961年頒佈的《銀行法》為德國的全能銀行發展提供了法律依據並且奠定了法律基礎，形成了德國資本金融與工商企業的產權交融、交叉持股混業經營的全能銀行金融體制。
從我國發展實踐來看，《商業銀行法》《證券法》和《保險法》等法律法規奠定了我國金融業分業經營的格局，儘管部分金融機構通過金融控股公司的形式實現了事實上的綜合化經營，但商業銀行參與資本金融市場業務依然存在法律上的諸多障礙。2016年金融嚴監管以來，商業銀行通過各種渠道參與資本金融業務更是受到嚴格的約束。這表明，具體法律法規對資本金融的發展起到決定性作用。
進一步發展資本金融的建議和思考
第一，充分發揮宏觀政策的引領導向作用。資本金融支持實體經濟，需要有完善的資本市場建設。頂層設計多次提到要推動發展多層次資本市場，解決不同類型、不同規模的企業資金問題。中央政治局在集體學習中也提出，要深化金融供給側結構性改革，優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系。優化融資結構，主要是提高股權融資、債券融資等直接融資的佔比。而提供更高質量、更有效的金融服務，就需要資本市場繼續深化改革。回顧近年資本市場一系列政策，市場化、法治化建設已逐步深入，資本市場正朝著規範化、市場化、多元化的方向發展。
第二，構建匹配產業結構的多元化融資服務體系。堅持金融服務實體本源，構建匹配未來產業結構調整方向的金融服務體系。在具體服務過程中，要特別關注大型企業結構性降槓桿領域，以及在緩解大型民營企業和平臺型企業流動性風險方面，發揮金融服務的主動性和能動性。在債權類資本金融服務上，要理性評價和處理暫時遇到困難和問題的企業，對於基本符合產業政策、發展前景較好但暫時遇到困難的傳統行業，應更多支持企業中長期發展規劃和債務重組計劃，多增加中長期信貸投放，並多增加一些債轉股安排。債券市場方面也應當鼓勵中長期債券發行。同時，也要積極把握高端裝備、智能製造、綠色製造、工業強基等領域股權類資本金融的資源投入，爭取共享我國科技進步和信息工業化革命帶來的紅利。
大型商業銀行等金融機構可以研究探索現有監管允許條件下的多渠道資本補充方式，適當擴大自有資金直接投資規模，也可以從企業全生命週期服務出發，探索間接融資和直接融資的組合式創新和協同服務，採取“債轉股”“投貸聯動”等結構化模式，將資金投向具有良好發展前景的優質企業，既能平滑單純對科創類小微企業的投貸風險損失，也能夠分享這些企業高成長帶來的紅利。監管部門也應充分重視目前我國缺乏長期股權投資資金的現實，研究如何進一步支持大型金融機構有條件地開展直接投資業務，放寬對經濟資本佔用和雙非（即非金融企業、非上市公司股權）投資的限制；或者出臺相關鼓勵政策，允許金融機構在風險可控的前提下，適當下調債轉股、投貸聯動項下經濟資本佔用比重。
第三，打造能夠橫縱聯通的多層次資本市場。各市場當前處在相對獨立的發展狀態，資金和產品的流通渠道尚未完全打通，在一定程度上阻礙了我國資本市場的進一步發展。在多層次資本市場縱向互通方面，建議進一步發揮新三板和區域性股權市場在貫通多層次資本市場中承上啟下、培育孵化優質企業的作用，建立健全轉板機制，實現不同層級市場間的良性循環，從而進一步推動私募股權和風險投資業務發展，完善股權投資整體鏈條。在多層次資本市場橫向互聯方面，監管部門應加緊研究交易所市場與銀行間市場互聯互通的機制和措施，統一標準與要求。
第四，鼓勵大型綜合化金融機構發揮“頭雁效應”。大型機構在提供全面金融服務的同時，可以承擔一定程度金融風險，在市場波動期能夠企穩市場，較大的交易吞吐量和信用保證也能夠為市場提供做市定價的基礎平臺，這些都是發展資本金融所必備的。當前資本市場參與主體繁多，但能者強者不多，大型綜合化金融機構應更多憑藉資金、產品、人才、科技和集團化、綜合化、國際化等方面的整體優勢，在資本金融市場發展中發揮更大作用。未來，建議大型商業銀行等綜合化金融機構更多參與資本金融發展和資本市場建設，努力發揮“頭雁效應”推動資本市場業務發展，不斷提高直接融資比重，為實體經濟提供更好的金融服務和更多的融資途徑。對於監管層，建議積極鼓勵大型商業銀行等金融機構開展綜合化經營試點，因為只有資產體量和市場影響較大的金融機構實際深度參與，才能從根本上加快社會融資結構性改革步伐，進而推動金融業邁入更高發展階段。■
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