2019年以來，房地產行業“房住不炒” “因城施策”的政策基調堅定，行業銷售面積和銷售價格低迷，企業拿地和新開工意願降低。同時，房地產市場融資環境的趨緊加快了資金及項目資源向高等級信用資質房企集聚的步伐，房企債券發行向高等級化集中，行業競爭格局日益分化。預計2020年行業政策仍將以“穩”為核心，行業集中度繼續提高，大型房企整體信用水平將保持穩定，中小型房企面臨一定償債壓力，房企整體信用水平將進一步分化。
- 監管政策：“房住不炒” “因城施策” “穩地價、穩房價、穩預期”的房地產政策基調堅定，政策區域分化將進一步突出。
- 行業運行：行業各運行指標整體放緩，並仍存在下行壓力，預計行業運行整體穩定並保持歷史低位，2020年短期內房地產市場與“新型冠狀病毒肺炎”疫情蔓延能否控制密切相關，隨著疫情影響的逐步降低和購房需求的延後釋放，疫情對行業的負面影響總體可控。
- 房企盈利：2019年在調控背景下，房企資產規模有所放緩，受益於前期良好的銷售，房企收入繼續堅挺；但受融資環境緊縮的影響，預計未來房企現金流將繼續承壓。
- 發行概況：2019年融資增速同比放緩，債券發行向高等級化集中，房企存續債主要集中在2020～2022年內到期，房企償債壓力增大，行業處於償債高峰期，需加強關注高槓杆房企集中兌付風險。
- 信用質量：2019年，房地產信用風險上行，違約個數繼續增加；預計2020年房企信用水平將進一步分化。
監管政策
2019年，行業政策基調堅定，區域政策持續分化；2020年，在“房住不炒”“因城施策”“穩地價、穩房價、穩預期”的政策基調之下，行業出現政策紅利的可能性低，政策區域分化將進一步突出。
2019年，“房住不炒”“一城一策”“因城施策”的政策基調不斷被重申和堅持，並貫穿全年，房地產政策由調控轉向穩定。雖然貨幣政策在國內經濟下行壓力持續加大的背景下有所寬鬆，但全年房地產政策仍保持緊縮狀態，尤其是房地產融資受到進一步收緊。
2019年，隨著全國戶籍改革的進一步深化，各線城市的落戶政策、人才政策整體有所放鬆，這對當地，尤其是省會及強二線城市房地產行業長期需求形成有利支撐。例如，2019年北京、廣州、三亞、武漢、南京等地均發佈了新的人才政策，海南、天津、寧波等地發佈了新的落戶政策。
隨著“一城一策”“因城施策”的進一步貫徹，區域政策持續分化。全年來看，隨著2019年7月中央政治局會議對房地產政策基調的進一步明確，地方調控力度在7～8月明顯加強，但區域政策持續分化。2019年部分城市如杭州、南京、蘇州、廣州、深圳、寧波、大連、長沙等房貸利率出現不同程度上調，其中廣州、蘇州、大連和長沙等地還分別在住房公積金、限售、限價和限購等方面出臺政策。從出臺緊縮政策的城市數量來看，由於部分城市在2016～2018年的持續調控中調整效果明顯，行業政策已逐步由調控轉向穩定，2019年進一步出臺緊縮政策的城市數量較2018年明顯減少。而弱二線和三四線城市中部分城市的住房公積金政策則有所放寬，如惠州、貴陽、徐州、宿州等。
預計2020年行業政策以穩定為主，整體放鬆可能性低，疫情對政策基調不會產生重大影響，部分城市存在修正可能，主要原因如下：
首先，國內經濟下行壓力持續加大，房地產行業已明確不會成為短期刺激經濟的手段。2019年，受國際貿易摩擦持續、全球政治經濟不確定性上升等因素影響，國內經濟延續持續下滑趨勢，第一到第四季度GDP增長率分別為6.4%、6.2%、6.0%和6.0%，全年GDP增長率6.1%，符合此前制定的6.0%～6.5%的增長目標。2020年，預計影響2019年經濟增長的因素仍將延續，並對國內經濟形成持續下行壓力。但是，應注意到的是，在2019年貨幣政策保持流動性合理充裕的同時，房地產行業政策仍然在2019年7月召開的中央政治局會議中提出的“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”政策基調下維持收緊狀態。2019年12月召開的中央經濟工作會議中，“房住不炒”“因城施策”“穩地價、穩房價、穩預期”的房地產政策基調再次被強調，表明政策基調堅定。此外，雖然2019年房地產行業開發投資完成額增速有所回落，但並未對宏觀經濟形成類似2014年出現的拖累情況，且隨著房地產行業對經濟增長的擠出效應逐步超過拉動效應，以及新時期經濟轉型升級的要求，2020年房地產行業政策仍將保持穩定。
第二，土地收入增速持續放緩，對行業政策保持收緊的支撐力減弱。2019年，受行業政策保持收緊，部分城市進一步加碼的影響，房地產行業銷售面積和銷售金額增速不斷下行，加上行業融資環境進一步收緊，房地產行業新增土地增速明顯放緩，土地溢價率持續下挫，流拍率不斷上升，成交土地樓面均價自2019年8月起亦出現降低趨勢，各線城市土地市場均有所降溫。受此影響，土地收入增速進一步明顯放緩，截至2019年11月國有土地使用權累計收入僅同比增長8.10%。相較2012年和2014年行業政策由收緊轉向寬鬆的節點，當前土地收入增速與歷史低位仍有一定距離，但相較2018年的高速增長，其為政策保持收緊狀態創造的緩衝空間已有所壓縮。
第三，房地產市場景氣程度有所下降，但仍處於合理和健康水平，無法對行業政策方向性調整形成支持。當前房地產庫存處於合理區間，去化週期回升但仍處於歷史較低水平。2017～2019年，行業去化效果較為明顯，商品房待售面積持續降低。2019年土儲去化週期保持回調趨勢，但仍處於歷史低位，去化壓力和行業風險聚集程度無法對行業政策由收緊向寬鬆過渡提供支持。另外，當前房地產市場銷售價格和規模的增速放緩，暫未形成實質性下滑，屬於行業發展迴歸理性的正常回調。2019年房地產行業新建商品住宅價格指數環比增速波動放緩，但仍維持正向增長，並未形成行業整體明顯下滑的風險情形，亦不具備支持政策介入的調整條件。
綜上，在國內經濟下行壓力持續加大的背景下，預計2020年房地產行業政策基調以保持穩定為主，但在“房住不炒”、“因城施政”、“穩地價、穩房價、穩預期”的政策基調之下，不排除部分弱二線和三四線城市受地方經濟、地方財政壓力和區域地產去化壓力的影響，對此前調控政策進行修正，行業政策的區域差異將愈加明顯。另外，受“新型冠狀病毒肺炎”疫情影響，預計國內（尤其是湖北省）的經濟面臨新的下行壓力，但受上文因素影響，行業政策基調出現變動的可能性較低。與此同時，全國各省份戶籍政策改革將在2020年進入關鍵時期，長期來看預計對省會城市和強二線城市房地產行業需求形成利好。
行業運行
2019年行業銷售低迷、企業新開工意願降低、融資環境持續緊縮，行業各項運行指標總體放緩，預計2020年行業銷售增速仍存在下行壓力，整體仍將穩定在歷史低位；2020年短期內房地產市場與“新型冠狀病毒肺炎”疫情蔓延能否控制密切相關，隨著疫情影響的逐步降低和購房需求的延後釋放疫情對行業的負面影響總體可控。
2019年，受城鎮化推進、基建投資和棚改貨幣化等因素的推動，中西部三四線城市銷售面積依舊保持快速增長，但依舊難改整體行業疲軟的趨勢。其中，2019年1～12月國內商品房銷售面積為17.15億平米，同比下降0.10%，處於歷史谷底水平，其中2～9月增速均為負值。同期，國內商品房銷售金額為15.97萬億元，同比增長6.50%，增長率同比收窄5.70個百分點，亦處於歷史較低水平。2019年房價漲幅進一步保持穩定，漲幅同比有所收窄，其中以珠三角城市為代表的三四線城市在區域政策紛紛收緊的影響下收窄最為明顯，後期增長動力不足。
受銷售放緩和融資收緊的持續影響，2019年房地產企業拿地和新開工持續放緩，各線城市土地市場均有所降溫。2019年1～12月，房屋新開工面積達到22.71億平米，同比增長8.50%，增速放緩。土地市場方面，土地溢價率在2019年5月至9月呈現波動下行趨勢，10月至12月有小幅回升至9.80%，全年土地整體呈現降溫趨勢；成交土地樓面均價自2019年8月起出現波動下降趨勢；2019年12月當月未成交土地數量進一步攀升至639塊，流拍率上升至22.94%。
受行業政策收緊，新開工和竣工面積增速放緩的影響，2019年行業待售面積持續下降，降幅持續收窄。2019年1～12月，房地產開發投資完成額累計達到13.22萬億元，同比增長9.90%，增速同比擴大0.40個百分點。需關注的是，高開發投資增速伴隨的是高建築工程投資增速和持續擴大的安裝工程投資降幅，表明融資環境收緊下房企通過預售進行資金回收的意願強烈，但竣工延遲和銷售預期低迷導致被動補庫存，去化週期延長。易居房地產研究所數據顯示，截至2019年9月末，全國商品房現房存銷比為22.1個月，環比上升0.2%，其中住宅現房存銷比13.8個月，環比上升0.2%，銷售成交低迷導致2019年去化週期延續2018年8月以來震盪上行的趨勢，整體進入上升通道，逐步趨向供過於求的供應格局。
從土儲去化週期來看，當前去化週期持續上升但仍處於歷史較低水平。截至2019年4月土儲去化週期已震盪增長至20個月左右，與2015年中時期水平相當。從各線城市情況來看，截至2019年4月，一線、二線和三四線城市土儲去化週期分別為16.3、21.7和21.1個月，相較3月份17.7、21.7和21.3個月的數值，一線城市受土地供應有限的影響下降最為明顯，二線城市則受人才和落戶政策逐步寬鬆、城市基本面良好等因素影響土儲面積同比增加較大。城市方面，深圳、蘇州、杭州去化週期則接近五年最低，短期庫存不足；而漳州、桂林、肇慶、烏魯木齊、徐州、鄭州、湖州、鎮江、南通的土儲去化週期超過3年，應關注相應的去化風險。
預計2020年行業各項運行指標總體將穩定在歷史較低水平，“新型冠狀病毒肺炎”疫情產生的負面影響預計在第二季度開始逐漸減弱，總體可控。考慮到2020年政策力度將會整體延續，行業政策紅利年內難以預見，疊加棚改貨幣化影響減弱，預計東部熱點城市的前值影響和中西部三四線城市的增長動力將被削弱，行業銷售面積增速預計進一步承壓並維持在歷史低位，銷售金額增速將主要受銷售價格拉動。但是，考慮到房企的現金流壓力，房價增幅有望再次收窄，整體仍將保持平穩，疊加銷售面積影響，銷售金額增長將進一步放緩。在此影響下，企業拿地意願和新開工增速將持續受到抑制。去化週期方面，受此前部分項目逐步進入竣工結項週期，以及融資環境收緊促使房企加快資金回收的影響，竣工面積增速有望出現回升，但在銷售增速維持低位的預期下，去化週期或將延續緩慢上升的趨勢。疫情影響方面，從歷史數據來看，行業往年一季度銷售和開工佔比均較其他三季度少，2020年疫情將對行業第一季度銷售、拿地意願和開工建設情況均產生一定負面影響，隨著疫情影響的逐步降低和購房需求的延後釋放，行業銷售情況有望自二季度開始逐步恢復，但部分疫情較為嚴重地區（尤其是湖北省）的地產行業銷售恢復時間存在晚於第二季度的可能，疫情對行業的負面影響總體可控。
房企盈利
在調控政策的背景下，房企資產規模增速有所放緩；受益於前期良好的銷售，營業收入繼續堅挺，毛利率及淨利率等指標將有所下滑；受融資環境緊縮的影響，未來房企的現金流將繼續承壓。
受行業調控政策的影響，2019年房企資產規模增速放緩，運營效率有所改善。具體來看，2019年前三季度房企存貨和預收款項穩步增長，主要是在外部籌資來源逐步收緊的情況下，房企通過促銷加速庫存去化來滿足自身資金的需求；隨著行業調控對房企預期的改變及融資政策的不斷收緊,房企新增土儲絕對量和相對力度將繼續下滑，繼而資產規模增速有所放緩。從資產運營效率來看，2019年前三季度，存貨週轉效率較去年同期變化不大,但隨著房企拿地增速的放緩及庫存去化的加速,存貨週轉率將有所改善。2019年前三季度營業收入同比均有所增長，現實中可能因房企自身調節業績有所下滑，但增速將出現改善。受益於前期良好的銷售， 2020年將繼續迎來結轉高峰，且隨著銷售價格持續上漲，盈利水平得到進一步的提升。
盈利能力方面，2019年前三季度，房企因土地成本不斷攀升及低能級城市項目增加，毛利率逐步下降；企業為加大銷售環節的投入以促進去化使得銷售費用增長加快，同時財務費用受本年度融資政策的影響明顯提升，進而帶來期間費用的全面提升，銷售淨利潤率在2019年前三季度較去年同期均有所下降。預計2020年,在較高銷售水平的支撐下，行業營業收入水平將繼續堅挺，但毛利率、淨利率等指標或將有所下滑。
現金流方面，房企經營性現金流淨額在前三季度由負轉正,自2019年調控政策趨緊以來，房企銷售熱度降低,房企經營理念已逐步轉向為現金為王。從籌資性現金流來看，2019年前三季度，行業整體資金面較為緊張；在房企融資監管趨嚴的環境下,股權再融資、公司債、信託融資渠道收縮最為明顯，從期末現金規模來看,截至2019年9月末為10,367.35億元，因前期積累的現金較為充裕，但增速遠不及債務，對債務的覆蓋程度持續下滑，但仍能達到基本保障程度。
預計2020年，受銷售增速放緩和融資環境緊縮的影響，未來房企的經營性現金流將繼續承壓；在融資渠道收緊的情況下，為緩解資金壓力，房企轉讓房地產項目股權或將迎來密集期，預計後續房企將更多的通過出售項目股權來回籠資金。
發行概況
2019年融資增速同比放緩，債券發行向高等級化集中；房企存續債主要於2020～2022年到期，房企償債壓力增大，行業處於償債高峰期，需關注高槓杆房企集中兌付風險。
2019年房地產行業發行增速放緩，全年共發行信用債券428只，發行規模合計3,100.49億元，同比增長0.12%，增速回落2.58個百分點。債券類型仍以公司債、私募債、中期票據和超短期融資券為主，其中新發行的私募債、中期票據、短期融資券、定向工具、證監會ABS、交易商協會ABN同比均有所下降，中期票據同比下降幅度最大。公司債和超短融資券則分別同比增長61.52%及21.00%。
從信用等級分佈情況來看，2019年AAA級主體發行規模為1,496.22億元,同比增長10.25%，佔總發行規模的比重達62.11%，同比增加3.83個百分點，高等級信用債發行規模的提升主要來自於監管機構對發債房企標準的提升，同時對房企募集資金用途做了嚴格要求。同期，AA+及AA級主體發行規模及佔比均有所下滑，AA+級主體發行規模為587.46億元，佔比同比下降3.51個百分點；AA級主體發行規模為319.19億元，佔比同比下降0.50個百分點。由此可見，2019年房地產行業信用債發行回暖主要體現在AAA級主體上。
從新發行債券期限結構上來看，2019年，房地產行業信用債發行期限結構仍以中長期為主，但短期發行佔比有所上升。其中，3年期以上的品種佔比81.11%，同比下降4.16個百分點；1年以內的和1～3年佔比分別為7.85%和11.04%，分別同比增加1.69和2.48個百分點，短期發行佔比的提升反映出房企預期行業調控政策的持續週期較長，長期投資意願下降，更傾向於發行短期債券。
從到期情況來看，2020～2022年，房企到期需要償還的信用債規模分別為3,514.01億元、5,516.06億元和3,094.72億元，也就是說，2020～2022年，是房企償債的高峰期。
總體來看,2019年房企發債增速放緩，債券發行向高等級化集中，預計2020年房地產企業發債增速繼續放緩，同時隨著監管趨嚴，債券發行將進一步向高等級化集中。此外，較為集中的債務期限，以及較大的償債規模，使得2020年房企整體償債壓力較大，行業處於償債高峰期，若到時融資環境仍未改善，債務難以置換，需加強關注高槓杆房企債務償還風險。
信用質量
2019年，房地產行業信用風險上行，違約企業個數繼續增加；預計2020年，大型房地產企業整體信用水平將保持穩定，中小型房地產企業面臨一定償債壓力。
2019年,房地產行業主體信用等級調整家數為18個，主體級別上調的房地產企業共計13家。其中，上調企業中由AA+上調至AAA共計9家，AA上調至AA+共計4家。評級上調的主要原因包括:股東實力及支持、品牌影響力、市場競爭力、項目區位優勢、項目週轉去化、土地儲備優勢、區域佈局優化、新增業務優勢、重組併購前景、盈利能力提升、財務結構優化、獲現能力提升、資本實力提升等相關因素，其中項目區域優勢、銷售業績增強、土地儲備優勢、財務結構優化四類最為核心。同期，主體級別下調的房地產企業共計5家，導致評級下調的主要原因包括:控股子公司債務違約、資金安排不合理、獲現能力下降、變現能力減弱、行業政策影響、股權投資風險、股權/實際控制權變更、資金鍊緊張、經營穩定性風險、盈利能力下降。其中以經營穩定性風險、盈利能力下降、資金鍊緊張和融資渠道受限四類最為核心。
2019年，房企違約債券只數共計16只，共涉及4家房企，分別為銀億股份有限公司、頤和地產集團有限公司、國購投資有限公司和北京華業資本控股股份有限公司，其中頤和地產集團有限公司和國購投資有限公司為新增違約主體。除房地產市場下行壓力加大的因素外，高槓杆、經營能力較弱、2015～2016年“房地產黃金時代”時融資較多、現階段融資政策收緊使得融資困難是這些房企違約的主要原因。
總體來看，2019年房地產市場融資環境的趨緊加快了資金及項目資源向高等級信用資質房企集聚的步伐，房企債券發行規模以AAA級為主，行業競爭格局日益分化，集中度將繼續提升。同時，2020年房地產行業處於償債高峰，在行業調控未明顯放鬆、融資渠道收緊、銷量承壓的環境下，未來一段時間內行業內併購整合過程還將持續進行。大型房企擁有充足的土地和項目儲備，融資渠道多樣且暢通，信用水平將保持穩定，但中小型房企產品標準化程度一般，通過快週轉實現資金回籠，融資能力較弱，融資成本升高，加之土地成本的上升，利潤率將進一步被壓縮，此外，中小型房企的項目集中度普遍較高，受區域市場調控政策影響較大，面臨一定償債壓力。預計2020年，房企整體信用水平將進一步分化。（作者：馬映雪 丁思帆 宋玉麗 大公國際資信評估有限公司）
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