東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
海大集團(002311)
投資要點
公司發佈FY19業績快報：FY19實現收入476.86億同增13.12%，歸母淨利16.51億同增14.90%，實現飼料銷量約1230萬噸同增15%；單四季度實現收入121.73億同增7.51%，歸母淨利2.39億同增43.74%。
水產料需求較差，銷量增速10%+，20年需求有望改善。
19年水產飼料銷量增速欠佳主要由於：1）整個飼料行業中大部分企業生產豬料，而這部分產能由於非洲豬瘟影響切換至禽料、普通水產料產線，面對跨界競爭，普水料19年行情低迷；2）特種水產主要品種生魚、海鱸等存塘下滑，相關料種增長不及預期。受到衝擊較大的顆粒料毛利率下滑較多，銷量基本持平；高端水產料方面，蝦料、高端膨化魚料毛利率保持。而在整個水產養殖市場低迷時期，公司通過持續增加研發投入、打造新品、提升產品力、深化服務，不斷提高競爭壁壘，水產料市場佔有率進一步提升。
20年來看：一方面，普水料經過半年多的激烈競爭，近幾月已看到新進入者的戰線收縮，跨界競爭在20年可能會持續，但整體格局上處於邊際好轉中。另一方面，生魚、海鱸等品種經過19年的低迷價格、供給收縮後20年景氣度將恢復。高端膨化料是公司的重點佈局方向，19年公開發行可轉債擬募資不超過28.3億元，超過一半的資金投入高端膨化料項目，將支撐主業未來穩健發展。
受益禽養殖高度景氣，禽料需求旺盛，量利齊升。非洲豬瘟疫情導致豬肉供應缺口拉大，19年豬肉產量4255萬噸同降21.3%。消費替代效應下禽養殖持續景氣，公司憑藉全面的區域和產品線佈局的優勢，快速調整戰略佈局，把部分產能、人員等資源切換到禽料，19年禽料銷量增速約30%。同時憑藉出色的成本管控和高效的運營能力使禽料噸盈利提高，顯著優於同行。
豬料受生豬產能去化銷量大幅下滑，20年邊際改善進行中。非洲豬瘟疫情影響生豬存欄量大幅減少，根據農村農業部數據，19年下半年起能繁母豬/生豬存欄同比降幅均在30%以上。此輪週期產能深度去化，加之公司所在的兩廣產能去化更為嚴重，造成豬料銷售大幅下滑。20年來看，隨著下游產能復產，豬料銷量迎來拐點。
生豬養殖有望貢獻利潤彈性。公司19年生豬出欄約70萬頭，前三季度基本處於盈虧平衡，四季度全國銷售均價35.5元/公斤，同比環比均大幅增長，整體生豬養殖貢獻利潤約1億。預計20年出欄110-120萬頭，有望貢獻利潤約5-6億。
新冠疫情對20年業績影響相對有限：疫情導致短期飼料生產條件受限，交通運輸出現一定困難，目前公司逐步恢復生產，開工率提高。由於一季度並非水產料的銷售旺季，對水產料影響較小；禽料方面預計影響1-2個季度，對全年利潤邊際影響相對有限。
盈利預測與投資評級：我們預計19-21年公司實現營收476.9/631.6/807.7億元，同增13.1%/32.4%/27.9%；歸母淨利潤分別為16.5/24.8/32.5億元，同增14.9%/50.2%/31.2%。當前股價對應PE為31.9X/21.2X/16.2X，考慮到飼料龍頭研發、採購、服務、運營協同發力高築護城河，飼料主業穩健增長，生豬養殖有望貢獻利潤彈性，維持“買入”評級。
風險提示：自然災害及疫情風險，原材料價格波動，產品調整不及預期，生豬養殖不確定性風險
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