优秀的企业经常被描述为拥有“护城河”，护城河这个词是巴菲特说了以后流行起来的，这个词的意思是指企业所拥有的，能够让企业在很多年里获得高资本回报率的持久的竞争优势。这种拥有护城河的企业很少见，只有一小部分，我把这一小部分企业再进一步划分为了
“传统”护城河和“再投资”护城河。我发现大多数拥有持久竞争力的企业都属于“传统”护城河范畴，这意味着虽然这些企业获得了丰厚的资本回报，但是并没有好的机会将这些新增资本再投入获得同样的回报。还有一类更胜一筹的优秀企业，我将其定义为“再投资”护城河。这些企业拥有“传统”护城河企业所拥有的所有优势，但同时还有机会将新增资本再投入获得高回报率。拥有长期高投资回报机会的企业可以在很长一段时间里实现资本的复利增长，这些优秀企业的组合可以贡献长期的高回报。这需要时间和一些标准把这些企业筛选出来，我将介绍下如何寻找以及有多少“特价”就在我们眼皮子底下。
“传统”护城河
具有“传统”护城河的企业拥有稳固的竞争地位，从而可以获得丰厚的利润和资本回报。在一些情况下，拥有“传统”护城河的企业在不需要任何有形资本和额外的资本投入的情况下就能实现业绩的小幅增长。然而，因为没有再投资获得同样高回报的机会，企业所产生的自由现金需要用到其它地方或者返还给投资者。
想象一下，农村小镇上的一个自助仓储设施，使用率很高，也没有什么竞争对手。这个设施的投资额是100万美元，每年可能产生20万美元的自由现金流。只要他们能够高效的运转，没有竞争对手，那合理估计所有者能够长期获得这样的利润或者盈利还有所增长。
但是所有者每年获得的20万现金如何处理呢？镇上的需求无法再支撑另外一个仓储设施，而附近的城镇上的供需已经饱和。所以所有者可能会把它投资到另外的生意里去，或者存起来，或者可能会买一幢湖边的房子。但是无论这个资本去向哪里，都不能获得像原来仓储设施那样20%的回报率。
很多大企业也面临同样的窘境，比如好时，可口可乐，麦当劳或者宝洁。这四家公司在2015年把他们利润的82.4%以股息的方式返还给了股东。这些公司这样做是合理的，他们再没有吸引人的投资机会来维持资本的回报率。
如果你今天投资具有“传统”护城河的企业，并持有十年，即使企业具有高回报率，你也不太可能获得非凡的回报。那是因为他们的高ROIC反映的是以前投资资本的回报，不是再投资资本的回报。换句话说，如果所获利润的再投资没有20%的回报机会的话，今天所说的20%的资本回报率是没有什么意义的。
这些企业的股权最终类似于高收益的债券。这完全没有错，像宝洁，好时这样的企业提供稳定的收益，能够很好的保值，但是无法创造更多的财富。如果你希望你的资本能够获得高复利增长，那就要把关注点转移到识别那些拥有“再投资“护城河的企业。
“再投资”护城河
第二类企业拥有“传统”护城河企业所拥有的所有优势，但是同时还有机会将资本回报再投入获得高回报率。“传统”护城河使得企业目前的盈利稳定，核心盈利能力维持不变。但是与每年底将利润返还给投资者不同的是，大部分的资本将被留存并投入到那些极有可能产生高回报的投资机会中去。
想一下1972年的沃尔玛。当时该公司共有51家门店，公司的业务实现了52%的税前有形净资产回报率。很明显，他们早期的门店很成功，他们以不同的销售模式和超级低价占领者小镇的市场。我敢打赌，在这51个城镇中，每家门店都有护城河，山姆•沃尔顿可以肯定随着时间的推移，这些门店的盈利能力将保持稳定或增长。沃尔顿先生还有一项相当简单的工作，那就是如何使用这些门店每年赚来的现金。简单明了的办法就是将这些利润再投入，尽可能地开更多的新店。今天他们在全球拥有超过1.1万家店，销售额和净利润都是1972年的5000倍以上。
如何识别“再投资”护城河
理论上讲，美元增量长期实现高回报是不可能的。随着企业规模的扩大，利润变得更多，它将吸引越来越多的竞争者，而最终回报率应该会被压缩。相反，我要找的是一家规模越大，盈利能力越强的企业。在我看来，有两种业务模式拥有这种长期的良性循环：具有低成本生产或规模优势的企业和具有双边网络效应的企业。
低成本/规模效应：
让我们回到沃尔玛早期的故事中去，与传统的五毛钱商店相比，沃尔玛的商店实在是太大了，由于顾客的数量很多，沃尔顿先生即使以低于竞争对手的价格出售每一件商品，他仍然能够盈利。在沃尔玛购物的人越多，或者沃尔玛门店建的越多，这只会进一步扩大成本优势，拓宽护城河。更低的价格吸引了更多的购物者，这种循环会继续自我加强。因此，当沃尔玛门店数量达到1000家时，它的护城河的宽度明显超过当年的51家。Costco、GEICO和亚马逊等其他企业也效仿了类似的做法，创造了一个“飞轮”，随着业务的增长而加速。
双边网络效应：
创建一个双边网络，比如拍卖或平台业务，需要买家和卖家双方都参与，而且只有在他们认为对方也会参与的情况下，双方才会出现。然而，一旦网络建立起来，它实际上会随着双方更多的参与者而变得更加强大。这是因为“n + 1000”个参与者的网络比向“n”个参与者的市场增加1000参与者更强大。另一种说法是:随着更多买家的出现，它将吸引更多卖家，反过来也会吸引更多买家。一旦这种良性循环形成，买方或卖方都不可能轻易离开这个平台去新的平台。随着时间的推移，Copart、eBay和Airbnb等企业已经建立了强大的双边网络。
从判断“跑道”到“再投资”
许多投资者只关注增长率，从而推高了一家高速增长的公司的估值，即便这种增长没有带来收益。“再投资”护城河的关键不在于预测明年的具体增长率，而在于确认有很长的”跑道“，随着时间的推移，产生这些高回报的竞争优势将依然存在或被加强。 与其关注下个季度或明年，不如退一步想想，这家公司在未来10年或20年内的规模能否达到现在的5倍或10倍?我的猜测是，你会发现对于99%的企业你几乎不可能有这种信念。没关系，耐心点，把精力集中放在找出那1%上。
诚然，这是筛选过程中最困难的一步，有许多变数和不确定性。每一种情况都不同，但以下是我找到的寻找长“跑道”的积极信号，以及那些预示着跑道正在结束的危险信号:
积极信号：
-如果一个双边网络的关键指标，如用户或总交易持续上升，但市场份额仍然很小；
重点关注那些新增用户或交易而使得利润率提高的企业，企业的利润率会随着网络的扩大而提高。
-如果一家企业具有结构性优势使其成本低于竞争对手；
这可能是一种差异化的商业模式，比如直销，而不是经销；或者它可能是一种随着时间的推移而发展起来的优势，比如自动化水平的提高。这种结构上的优势很难被大型企业复制。
-如果一家连锁零售企业目前拥有不到100家门店，但预计最终市场将超过1000家；
关注那些拥有稳定的盈利能力的和可复制商业模式的企业。企业应该在生产同质化产品的同时又能够从竞争对手中脱颖而出。
危险信号:
-如果一个公司声称有一个很长的“跑道”但开始转向新的或不同的市场；
如果未来如此光明，为什么要偏离原来的市场呢?管理层可能已经知道“跑道”有限，正在进行调整。
-如果管理层所说的可及市场空间数据存疑；
一些管理层喜欢在PPT中提供大量可及市场空间的数字，吸引投资者关注。核查这些数据的来源，如果他们的定义过于宽泛，他们可能是在试图误导投资者。
-如果最近几年新增资本的投资回报较低:
如果说最近新开的几家店的销售额和利润率都较低，但成本却一样高，那么这条“跑道”就出现了一些问题。许多连锁业务一旦走出核心市场，单位回报率就开始下降。
总结
大多数被认定拥有护城河的企业往往只是具有“传统”的护城河，这些护城河能够产生持续的、稳定的收益，并为之前的资本支出带来强劲回报。这些都是非常好的企业，能够以一种稳定的方式为投资者带来不错的回报。
然而，如果你的目标是实现资本的高复利增长，我认为你应该把时间花在那些拥有“再投资”护城河的企业身上，这些“再投资”护城河有很长的路要走。如今，这些企业展现出强大的盈利能力，但更重要的是，它们有机会将大量新增资本配置到高投资回报率的投资当中去。如果这些都很难实现，那么第二个最好的选择就是寻找具有“传统”护城河且能够很好的进行资本配置的企业。这需要时间和一些标准把这些优秀的企业筛选出来，拥有这些优秀公司的投资组合将可能获得多年的强劲回报。
Connor Leonard
本文不构成投资建议，也不代表透镜社的观点。
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