這是 南山之路 的第 149 篇原創文章
前言：這一段時間，創業板漲的沒完沒了，市場毫無疑問已經進入了牛市，尤其是科技股和特斯拉產業鏈的股票不停上漲，著實令人羨慕。
面對這些不斷高漲的股票，大家肯定糾結的不行，持有的會擔心不知道哪一天就跌下去了，踏空的到底追不追呢？追吧，也怕萬一成了接盤俠，不追又怕持續踏空。
一部分保守的投資者，就將目光投向了低估的板塊，今天南山要分析的中國建築也是其中之一。南山認為，中國建築也許能夠成為一隻三年翻倍股。
01
過往業績簡述
中國建築是一家建築房地產綜合企業，主要從事於為房屋建築工程、房地產開發與投資、國際工程承包、基礎設施建設與投資以及設計勘察等。2018 年位居《財富》“世界 500 強”第 23 位，中國企業 500 強第 3 位，保持行業全球最高信用評級。
如下圖所示，中國建築的營業收入和淨利潤分別從 2010年的 3707億、92.4億，增長至 2018年的 1.2萬億、382億，分別增長了 223.7%、313.4%，年化增長分別為 16%、19.5%。不過，在 2010-2013 年，公司業績增長明顯更快，年化超過 25%，其後幾年營業收入年化增速回落至 12%左右，淨利潤年化增速回落至 15% 左右。
在過去 10 年，中國建築的ROE基本保持在 15% 以上，再進一步細究發現，公司高淨資產收益率主要來源於權益倍數較高，更簡單來說是高槓杆經營模式，其資產負債率超過 76%，在這幾年宏觀經濟下行的大背景下，估值（市盈率）當然也就不斷下降了。
02
業務拆分解析
2018年，中國建築各業務營收佔比如下：房建收入佔比 60.63%，基建收入佔比 23.16%，地產營收佔比 15.41%。
三者毛利率分別為 6.7%、8.4%、35%，中國建築的生意模式果然比較苦逼，主營收入分別佔比達到 60.63%、23.16% 的業務，毛利率如此之低，好在靠著高週轉和高槓杆，中國建築的 ROE長期維持在 16% 以上。
對這三項業務分拆細說：
一、房建業務
我國新房銷售 2018 年成交面積為 17.2 億平米，2019年，商品房銷售面積 17.16 億平米，同比下降0.1%。目前我國人口城鎮化率為 60% 左右，距離發達國家 80% 以上的城鎮化率仍有空間，商品房累積人均銷售面積也僅 18 平米，因此南山認為，房地產的白銀時代至少還會維持 10 年。
房屋施工面積不會在短期內斷崖式下滑，不過行業總體規模緩慢下降是有可能的。
具體到中國建築，按照施工面積計算，其房建市佔率由 2009 年的 4.5% 提升至 2019 年的11.1%。
這樣的提升是必然的，因為龍頭體量規模優勢，其在原材料採集、資金成本方面都有很大優勢，而且業主對施工方的資質、質量、管理等要求越發提高，同時行業內的中小企業受困於資金，導致份額向龍頭企業集中是大勢所趨。
二、基建
在基建領域，人們普遍認為中國過去那麼多年大修大建，基建項目想必已經透支了，但是南山查找了一些數據後發現，事實並不是那樣。
對比世界主要國家的公路和鐵路密度，中國相比發達國家依然還有很大的差距。
儘管鐵路網密度較低，但中國鐵路電氣化程度較高，高速鐵路里程已世界第一，2019 年運營里程為3.1 萬公里，佔世界總里程 65.3%。遠期將達 3.98 萬公里。
因此，我國基礎設施還有許多提高的空間。
據國家統計局披露，當前我國人均基建資本存量僅為發達國家的 20%-30%左右，空間仍大。根據國際經濟研究組織展望，中國 2016-2040年累計需要基礎設施投資高達 28.4 萬億美元，年均投資 1.14 萬億美元，而中國 2017 年的基礎設施投資約 8510 億美金。
具體到中國建築，其基建業務市佔率也在不斷提升，以公司新籤基建合同金額與每年統計局公佈的土木工程建築業新籤合同（包含交通、水利、海洋等）的比例來代表基建市佔率。該比例自 2011 年的 3.93%提升至 2017 年的 9.43%（2018年數據未公佈）。
對於基建業務，還有一個值得期待的地方在於，今年受疫情影響，經濟會承壓，因此未來一段時間，基建可能成為拉動GDP增長的選擇。
三、地產
中國建築房地產子公司中海地產 2020 年銷售額目標為超 4000 億港幣。
憑藉 34% 的低負債率和央企背景支持，中國建築地產業務 4.3%的資金成本為行業最低。2015 年至 2018 年間，其土地儲備年化增長超過 30%。
在子公司中海地產助力下，中國建築地產業務 2020-22 年銷售增速有希望保持在 15%以上。
03
中國建築是一傢什麼樣的公司
首先，南山認為，中國建築的業務生意模式確實很苦。畢竟佔總業務比例達到60.63%、23.16% 的房建、基建業務，毛利率僅有 6.7%、8.4%，更重要的是，現金流情況也比較一般。
2014-2018年，中國建築應收賬款分別為 1184億、1156億、1386億、1377億、1676億，佔營業收入比例為 12%-13% 左右，雖然比例不算高，但絕對數值有些驚人。
2009 年至 2018 年十年間，累計經營性現金流淨額為 1625 億，累計淨利潤合計 2143 億，經營現金流與利潤的比值約為 80%，也不算特別優秀。
其次，大家普遍認為中國建築成長性很一般，這就未必正確了。從過去近 10 年的情況看，中國建築營收和淨利潤年化增長分別為 16%、19.5%。
近幾年中國建築增速確實有所下滑，但是還是穩穩的保持在 10% 以上。
展望未來，中國的房建總體量會緩慢下滑，而基建業務依然會保持個位數增長，疊加基建份額向龍頭企業聚集，這一塊業務保持 5-8% 的增長速度是可以期待的；地產業務方面，有望在三五年內保持兩位數增長。
公司的遠期目標是達成房建、基建、房產的業務比例分別為 5:3:2（目前是 6 : 2.3 : 1.7），公司設立的長遠目標還是比較明智的，順應了未來市場的演變，而達成這一目標後，將可提升毛利率至少 1 個百分點，同步提升淨利率。
截止至 2019 年三季度末，公司在手訂單為 41516 億，是 2018 年收入的 3.5 倍。由於每年新簽訂單都大幅超過當年收入（1.85 倍左右），中國建築在手訂單不斷累積，這也意味著未來業績增長可期。
所以，不能武斷的說中國建築就是單純的菸蒂股，成長性還是具備的，雖然速度會稍慢。
第三、關於負債
中國建築負債率高達 76%（2019Q3），不過，中國建築的資金成本極低，其中 2018 年基建項目資金成本僅 2.6%，如此低廉的資金成本，負債只要控制風險，就可以輕鬆賺回來了。
而中國建築的貨幣資金 2253 億，覆蓋短期資金需求綽綽有餘，從另外一個層面講，央企也不必過於擔心資金鍊斷裂的情況。
總體來說，中國建築的生意雖苦，比不得白酒、機場、家電、水電等行業，但是分析其現金流以及應收賬款情況，還是能賺回真金白銀的，如果分紅水平能提高一些就更好了。
05
估值情況
給中國建築估值前，我們有必要先看看其旗下的子公司股權價值。
根據南山自己的手動統計，中國建築持有的股權中，已上市的股權資產總市值達到 2007.68 億，其中中國海外宏洋集團未並表，其他都是並表子公司。而目前中國建築的總市值一共是 2240 億。
雖然說這些股權資產大股東絕不會輕易賣出，但足以證明中國建築是非常低估的。
中國建築為什麼會這麼低估呢？我想原因不外乎以下幾點：1、公司高槓杆屬性，需要給估值折價；2、市場對房地產的未來悲觀；3、安邦保險將所持有的 2.47% 公司股份換購為 ETF 基金。
目前中國建築市盈率僅 5.6 倍，假設未來三年其業績年增長 10%，而且估值也回到 8-9 倍的區間，那麼持有三年後淨值為 1.1*1.1*1.1*（8/5.6）~1.1*1.1*1.1*（9/5.6）=1.9~2.14。
市盈率 8~9 倍，好像並不過分吧？所以說，中國建築極有可能是一隻持有 3 年即可翻倍的股票。如果到時候估值達不到 8 倍，只能到 6，7 倍的話，盈利空間也還可以了。
南山之路，主要做股票價值分析，對公司價值、股票買點有獨到見解，實時解讀重要的政策及新聞事件，並且熱衷於分享投資機會，詳細解釋記錄股票的買入和賣出操作的原因。
南山同時是雪球、今日頭條知名博主，寫公眾號以來，不到 1 年已獲得超 2.8 萬粉絲認可。入市 8 年複合收益率遠遠跑贏大盤。
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