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本文作者
张旭 / 邬亮 / 邵闯
摘要
▌公司是全国领先的按摩器材制造商，国外销售收入占比超过70%
奥佳华（002614.SZ）的主要产品为按摩器具，2018年按摩器具的国内市场份额约为8.4%，出口额占国内企业总出口额的12%。分产品来看，2018年按摩椅等保健按摩类产品的销售收入为41.62亿元，占营业收入的78.80%。分地区来看，2018年国外销售收入为40.07亿元，占营业收入的75.87%。2020年1月15日公司预告2019年营业收入为53.12亿元，同比下降2.49%，归母净利润为3.21亿元，同比下降27.01%。2020年2月20日，公司股票的市净率（LF）为1.9X，显著低于近三年平均值（3.4X）。
▌纯债价值为89.01元，YTM为2.45%，债底保护力度较强
奥佳转债（128097.SZ）的面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为110.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.45%。债项信用等级为AA（新世纪），按照2020年2月20日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.4932%）计算，纯债价值为89.01元，债底保护力度较强。
▌转股价值为100.37元，主要条款中规中矩
正股2020年2月20日收盘价为10.93元，初始转股价为10.89元，对应的转股价值为100.37元。该可转债的发行规模为12.00亿元，如果以初始转股价（10.89元/股）全部转股，公司流通股本将增加1.10亿股，流通股本扩大32.80%，压力较大。该转债的主要条款中规中矩。
▌预计上市价格在115至121元的区间，中枢为118元
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年2月20日转股价值在97至103元之间，2）债券余额在5至30亿元之间，3）债项评级为AA-、AA或者AA+。10只符合条件的可转债2020年2月20日的转股溢价率主要处于15%至23%的区间。考虑到公司营收和归母净利润持续承压，我们预计奥佳转债的上市转股溢价率将处于15%至21%的区间，上市价格在115至121元的区间，中枢为118元。
▌中签率中枢预计为0.027%，建议投资者积极申购
综合来看，公司是出口为主的按摩器材制造商。此次发行可转债的纯债价值为89.01元，YTM为2.45%，债底保护力度较强，转股价值为100.37元，主要条款中规中矩。我们预计奥佳转债的上市价格在115至121元的区间，中枢为118元。中签率中枢预计为0.027%，建议投资者积极申购。
▌风险提示
下游需求增速未达预期，行业竞争加剧。
1、公司基本面
奥佳华（002614.SZ）的主要产品为按摩器具，是全国领先的按摩器材制造商，2018年按摩器具的国内市场份额约为8.4%，出口额占国内企业总出口额的12%。分产品来看，2018年按摩椅等保健按摩类产品的销售收入为41.62亿元，占营业收入的78.80%，空气净化器等健康环境类产品的销售收入为5.84亿元，占营业收入的11.06%。分地区来看，2018年国外销售收入为40.07亿元，占营业收入的75.87%。
截至2019年9月末，邹剑寒和李五令为一致行动人，两人合计持有公司52.76%的股权，是公司的控股股东和实际控制人。在股权质押方面，十大股东中，邹剑寒、李五令和张泉3人合计质押股权数量占公司总股本的24.07%。公司近期无限售股解禁。
公司2018年实现营业收入54.47亿元，同比增长26.86%，增速较2017年上升2.45个百分点。公司2018年实现归母净利润4.39亿元，同比增长27.22%，增速较2017年下降10.29个百分点。2020年1月15日，公司预告2019年营业收入为53.12亿元，同比下降2.49%，归母净利润为3.21亿元，同比下降27.01%。
单季度拆分来看，根据公司2020年1月15日预告的2019年年度财务数据计算，4Q2019营业收入同比下降10.00%，降幅较3Q2019收窄3.50个百分点，4Q2019归母净利润同比下降12.09%，降幅较3Q2019收窄26.55个百分点。
从股票估值水平来看， 2020年2月20日，公司股票的市净率（LF）为1.9X，显著低于近三年平均值（3.4X），市盈率（TTM）为19.1X，显著低于近三年平均值（26.2X）。
2、募集资金使用计划
此次募集资金将用于：1）厦门奥佳华智能健康设备工业 4.0 项目，2）漳州奥佳华智能健康产业园区建设项目。两个项目均是为了扩大公司生产规模而新建的项目，项目实施后分别新增50万台智能按摩椅和1560万台按摩小电器产能。通过本次募集资金运用，公司产能有望扩大，有利于公司扩大市场份额，巩固公司在行业内的领导地位。
3、可转债发行安排
2020年2月21日，奥佳华（002614.SZ）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行奥佳转债（128097.SZ）。根据发行公告，2020年2月25日，原股东（2月24日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售2.1380元可转债），申购时需缴付足额资金。同日，社会公众投资者可以通过深交所交易系统参加网上发行，每个账户最小认购单位为1000元，申购上限是100万元，申购时无需缴付申购资金。
4、可转债条款分析
该转债面值为100元，发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价为110.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.45%。债项信用等级为AA（新世纪），按照2020年2月20日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.4932%）计算，纯债价值为89.01元，债底保护力度较强。
正股2020年2月20日收盘价为10.93元，初始转股价为10.89元，对应的转股价值为100.37元。该可转债的发行规模为12.00亿元，如果以初始转股价（10.89元/股）全部转股，公司流通股本将增加1.10亿股，流通股本扩大32.80%，压力较大。
该转债的主要条款中规中矩。该转债的主要条款为：1）转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的85%。2）有条件赎回的条件为：转股期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期转股价格的130%。3）有条件回售条件为：最后两个计息年度，公司正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期转股价格的70%。
5、定价与投资建议
我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2020年2月20日转股价值在97至103元之间，2）债券余额在5至30亿元之间，3）债项评级为AA-、AA或者AA+。10只符合条件的可转债2020年2月20日的转股溢价率主要处于15%至23%的区间。考虑到公司营收和归母净利润持续承压，我们预计奥佳转债的上市转股溢价率将处于15%至21%的区间，上市价格在115至121元的区间，中枢为118元。
我们根据最近2个月公募可转债的发行情况来预测奥佳转债发行的中签率，选取的可转债满足：1）网上发行日期处在2019年12月20日至2020年2月20日之间，2）发行规模在5至30亿元之间，3）债项评级为AA-、AA或AA+。奥瑞转债等13只可转债符合以上条件。
公司主要股东未承诺参与此次可转债认购，我们根据近期可转债的发行情况，估计奥佳转债的股东配售比例为50%至60%，奥佳转债发行规模为12.0亿元，可供投资者申购的金额为4.8至6.0亿元。我们估计网上有效申购户数为160至310万户，单户申购金额为97.51万元，网上有效申购总金额为1.56至至3.02万亿元，则中签率在0.016%至0.038%之间，中枢为0.027%。
综合来看，公司是出口为主的按摩器材制造商。此次发行可转债的纯债价值为89.01元，YTM为2.45%，债底保护力度较强，转股价值为100.37元，主要条款中规中矩。我们预计奥佳转债的上市价格在115至121元的区间，中枢为118元。中签率中枢预计为0.027%，建议投资者积极申购。
6、风险提示
下游需求增速未达预期，行业竞争加剧。
►利率债（张旭/李枢川）
债券市场以稳为主——2019年下半年利率债投资策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用债投资策略
►可转债（邬亮/邵闯）
转债的大时代，个券机会为主——光大证券2020年可转债投资策略
配置正当时——2019年下半年可转债投资策略
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张 旭 （利率） 135 2256 8130
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邬 亮 （转债） 139 1042 9848
邵 闯（转债） 152 2189 2372
危玮肖 （信用） 188 1065 3183
李枢川 （利率） 137 1673 6507
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