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本文作者
张旭 /危玮肖
摘要
在刚兑打破的大背景下，信用债违约将常态化，信用债分析回归基本面是核心。我们通过总结A股2019年年度业绩预告，从中观察信用债主体基本面的变化。综合行业2019年表现优于2018年，2019年年报预告中有59%的公司预告净利润上升，然而综合行业业务较为复杂，后续仍需关注各业务的表现及之间的协同状况；
从政策及外部环境来看，2019年房地产行业经历了政策的切换，一季度政策较为宽松，而二季末以来就持续面临着融资偏紧、限制偏多、政策偏严的形势，但房地产销售仍保持韧性，开发投资到位资金仍高，因此地产企业2019年全年表现仍较好；公用事业行业中表现较好的是水务、环保工程及服务。交通运输 行业中港口、航运、高速公路等细分行业表现较好，而公交、铁路运输、机场、物流等细分行业表现相对较弱；建筑装饰行业表现较好的主要为房屋建设、专业工程、基础建设等，而园林工程、装修装饰等子行业表现相对较弱；商业贸易中商业物业经营以及贸易板块表现相对较好，而零售行业表现相对较弱；非银金融中证券和保险行业表现较优，多元金融表现相对较弱；有色金属行业中预告净利润上升的公司占比较高是工业金属中的铝、铅、锌、铜相关产业以及黄金，铜、铝供给依然偏紧，此外新能源需求拉动小金属板块；化工行业受益于环保加码下“大小分化”的行业格局，中小企业退出市场，订单向龙头企业集中，其中2019年年报业绩预告中化学纤维、化学制品、石油化工、橡胶等子板块表现较优，化学原料板块表现相对较弱。煤炭、钢铁行业基本面不佳。作为周期行业的典型代表，煤炭、钢铁行业业绩预告显示2019年基本面表现不佳，分别仅有24%、26%的公司预告净利润上升。
1、预告业绩喜报占主导
随着A股2019年报业绩陆续预告，康得新、金贵银业、新光控股等企业的大幅亏损引发了市场的广泛关注。实际上，A股业绩预告中喜报占主导。截至2020年2月21日，A股已有2285家上市公司公告了业绩预告，其中，2019年度预告业绩较2018年度净利润上升的企业数占比为60%，净利润下降的企业数量占比39%，剩余1%的企业未确定净利润盈亏。
2、行业基本面向好，部分行业分化
在刚兑打破的大背景下，信用债违约将常态化，信用债分析回归基本面是核心。我们通过总结A股2019年年度业绩预告，从中观察信用债主体基本面的变化。
2.1、业绩预告净利润上升的行业
以下列示了A股2019年年度业绩预告正向数量公司占全行业（含业绩预告未确定的企业）超过50%的行业（申万一级行业分类），一共为22个行业：电气设备、交通运输、医药生物、电子、轻工制造、计算机、公用事业、机械设备、有色金属、综合、建筑装饰、食品饮料、国防军工、房地产、农林牧渔、通信、化工、商业贸易、家用电器、传媒和汽车。
信用债余额规模大于10000亿元的行业有3个行业：综合、房地产、公用事业；
1)综合行业2019年表现优于2018年，2019年年报预告中有59%的公司预告净利润上升，而2018年同期仅为38%，然而综合行业业务较为复杂，后续仍需关注各业务的表现及之间的协同状况；
2)从政策及外部环境来看，2019年房地产行业经历了政策的切换，一季度政策较为宽松，而二季度末以来就持续面临着融资偏紧、限制偏多、政策偏严的形势，但房地产销售仍保持韧性，开发投资到位资金仍高，因此地产企业2019年全年表现仍较好，56%的上市公司预告净利润有所上升；
3)公用事业行业中表现较好的是水务、环保工程及服务，其中水务行业89%的上市公司均预告了净利润上升，环保工程及服务则有63%的公司净利润上升，此外电力、燃气等公司净利润上升的占比分别为60%和50%。
信用债余额规模位于2000-10000亿元这个范围的行业有6个：交通运输、建筑装饰、商业贸易、非银金融、有色金属和化工；
1)交通运输行业中港口、航运、高速公路等细分行业表现较好，2019年业绩预告中净利润上升的占比均超过85%，而公交、铁路运输、机场、物流等细分行业表现相对较弱，2020年初以来疫情的蔓延使得交通运输部分子行业受到了更为严重的冲击，需密切关注；
2)建筑装饰行业表现较好的主要为房屋建设、专业工程、基础建设等，而园林工程、装修装饰等子行业表现相对较弱；
3)商业贸易中商业物业经营以及贸易板块表现相对较好，零售行业表现相对较弱。而年初以来随着疫情发酵，传统零售行业面临巨大挑战，受到疫情影响，不少百货商场、购物中心暂停营业，超市由于其需求刚性仍在营业，但客流量亦有大幅下滑，影响其收入；
4)非银金融中证券和保险行业表现较优，多元金融表现相对较弱；
5)有色金属行业中预告净利润上升的公司占比较高的是工业金属中的铝、铅、锌、铜相关产业以及黄金，铜、铝供给依然偏紧，此外新能源需求拉动小金属板块；
6)化工行业受益于环保加码下“大小分化”的行业格局，中小企业退出市场，订单向龙头企业集中，其中2019年年报业绩预告中化学纤维、化学制品、石油化工、橡胶等子板块表现较优，化学原料板块表现相对较弱。
规模小于2000亿元的行业较多，有14个：医药生物、汽车、建筑材料、机械设备、食品饮料、通信、电子、计算机、国防军工、传媒、电气设备、农林牧渔、轻工制造和家用电器。
1)医药生物行业业绩整体表现良好，66%的上市公司预告2019年净利润上升，继续受益于国内对医药行业政策红利；
2)汽车行业中汽车服务、交运设备表现较优，2019年业绩预告净利润上升的占比分别为67%和83%，而汽车整车、零部件等子行业净利润上升的占比仅为46%和47%；
3)建筑材料行业中表现良好的主要是水泥企业；而轻工制造行业中表现良好主要是家用轻工、包装企业。均受益于国内淘汰落后产能、限制过剩产能的环保政策，整体上利好建筑材料行业、轻工制造行业中的龙头企业；
4)电子、通信、计算机受益于我国当前消费升级，中高端消费品的需求加大。
2.2、净利润下调的上市公司
目前共有5个行业2019年业绩预告中净利润上调的占比低于50%，分别为纺织服装、采掘、休闲服务、银行和钢铁，其中采掘、银行等两个行业有部分公司未确定净利润变化的方向。
煤炭、钢铁行业基本面不佳。
作为周期行业的典型代表，煤炭、钢铁行业业绩预告显示2019年基本面表现不佳，分别仅有24%、26%的公司预告净利润上升。钢铁产品价格经历过2018年大幅上涨后，2019年开始下滑，Myspic指数在2019年全年呈现下降态势，受价格下滑影响，23家披露业绩预告的钢铁行业上市公司有17家预告净利润下降。煤炭价格在2019年亦经历了下滑，17家公布业绩预告的上市公司有12家披露净利润下滑。
纺织服装、休闲服务行业净利润下滑。
纺织服装行业中纺织制造板块2019年业绩表现较优，除毛纺外其余细分领域净利润上升的占比均超过50%，而服装家纺板块的业绩表现不佳，尤其是休闲服装、女装和鞋帽，多数公司预告2019年净利润下滑。
休闲服务行业中，餐饮、旅游、景点等板块多数上市公司2019年净利润下滑，酒店、其他休闲服务表现相对较好。 而2020年初疫情的发酵使得休闲服务中餐饮、旅游、景点、酒店等子板块受到严重负面冲击，政府采取居家隔离、延迟复工等举措在避免疫情进一步扩散的同时，也加剧了上述行业公司的经营负担。
3、国企与非国企净利润均下滑
2019年来，信用分化依然较为明显，信用债违约仍在继续。新增违约主体虽仍以民企为主，但也有小部分国企首次在债券市场发生违约，国企的信用基本面是否有所恶化？以上市公司2019业绩预告披露的情况来看（此处我们以预告净利润下限计算平均净利润），国企的平均净利润为6.16亿元，相较于2018年下滑了25%；非国企平均净利润则为0.84亿元，同比下滑36%，
去杠杆背景下企业净利润均有所下滑，非国企下滑的幅度更大。另一方面来看，非国企平均净利润水平下滑幅度虽更大，但净利润上升的企业占比有所提高，而国企净利润上升的企业占比有所下滑。2019年非国企业绩预告中，60.16%的企业预告净利润有所上升，比2018年提高了0.16个百分点；国企业绩预告中，58.13%的企业预告净利润上升，比2018年下降了5.18个百分点。
4、小结
随着A股2019年报业绩陆续预告，康得新、金贵银业、新光控股等企业的大幅亏损引发了市场的广泛关注。实际上，A股业绩预告中喜报占主导，2019年度预告业绩较2018年度净利润上升的企业数占比为60%，净利润下降的企业数量占比39%，剩余1%的企业未确定净利润盈亏。
行业基本面向好，部分行业分化。业绩正向公司数量占全行业比例超过50%的一共为22个行业：电气设备、交通运输、医药生物、电子、轻工制造、计算机、公用事业、机械设备、有色金属、综合、建筑装饰、食品饮料、国防军工、房地产、农林牧渔、通信、化工、商业贸易、家用电器、传媒和汽车。而纺织服装、采掘、休闲服务、银行和钢铁等5个行业多数公司预告2019年净利润下滑。
以上市公司2019业绩预告披露的情况来看，国企的平均净利润为6.16亿元，相较于2018年下滑了25%；非国企平均净利润则为0.84亿元，同比下滑36%，去杠杆背景下企业净利润均有所下滑，非国企下滑的幅度更大。另一方面来看，非国企平均净利润水平下滑幅度虽更大，但净利润上升的企业占比有所提高，而国企净利润上升的企业占比有所下滑。
5、风险提示
主体经营业绩不佳是债券发生违约的充分非必要条件，对于此类公司应密切跟踪其后续发展及再融资能力；年报业绩是定期跟踪评级的重要参考，需关注业绩大幅亏损对其信用评级造成的压力；关注疫情发生对发债主体短期偿债能力的考验，现金流短缺、外部融资渠道受限的主体面临的违约风险较高。
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