小編按：2020年，Viridis 海外投條會開設一個新的專欄“公司研究”，對行業內標杆或典型公司進行深度研究，長期跟蹤業務及行業動態變化，並對估值邏輯及方案進行探討，期待與各位小夥伴一起深度探索行業的投資機會。
公司定位
Tilray (NASDAQ:TLRY)公司集醫用大麻研究、種植、加工和銷售於一體，是北美第一家獲得現行藥品生產質量管理規範(cGMP)認證並符合歐洲藥品管理局(EMA)標準的授權醫用大麻生產商。其主要為醫生、藥房、醫院、政府和研究人員提供大麻和提取產品。作為該行業的先鋒企業，Tilray的產品在十二個國家有售，並在澳大利亞和新西蘭、加拿大、德國、拉丁美洲和葡萄牙設有業務。
商業模式
與已有的分銷商和零售商合作。隨著行業的發展，醫用大麻的分佈將越來越多地反映其他藥品的分佈。同樣，成人用大麻的分佈將越來越多地反映出其他成人用消費包裝商品的分佈，例如酒精。為了有效，快速地擴大規模，Tilray與知名的藥品分銷商，藥房零售商和其他有望成為授權成人使用零售商的組織合作。
開發差異化的品牌和產品組合，以吸引消費者。Tilray已經開發出一系列高質量的醫用產品，從乾花到膠囊，從油到精油再到定義明確的臨床製劑, 該公司將繼續投資於品牌和產品的差異化產品組合，以吸引各種患者和消費者。Tilray將優先開發蒸汽型電子煙設備，因為從長遠來看，該產品發展潛力巨大。
通過投資臨床研究來擴大醫療市場，並贏得新的國家/地區中監管機構，研究人員和醫生的信任。通過與監管機構合作以擴大醫療市場, Tilray向醫生和研究人員提供有關醫用大麻安全性和有效性的臨床數據，以提高此類產品的接受度。
保持對運營和產品質量的嚴格要求。Tilray開發了高質量管理體系，使其能夠滿足出口產品的市場中監管機構的要求，同時始終如一地交付高質量的產品。
保持行業內的開拓創新。Tilray已經在加工技術，研磨技術，配方和處理方法領域申請了三項專利。目前，該公司擁有至少22項已發佈或正在申請的專利的專有權，其中一些專利允許進行旨在顯著縮短乾燥和固化時間的過程。Tilray還創新了許多程序，旨在提高效率和整體產品質量。
產品介紹
Tilray旨在通過研發和生產各種高質量的醫用大麻和產品來為全球醫療市場的患者，醫師，藥房，政府，醫院和研究人員提供服務。
Tilray的產品包括以下品類：
•全花（5或15克容器中可用）
•地上花（15克容器裝）
•全光譜油滴劑和膠囊劑（油滴劑有25mL和40mL大小，膠囊劑有25、40或50個單位包裝）
•精製的油滴劑和膠囊（油滴劑有25mL和40mL大小，膠囊劑有25、40或50個單位包裝）
•臨床化合物（根據應用定製包裝和數量）
每種產品根據兩種活性成分（THC和CBD）的濃度分為三種與每種產品的特定化學成分相對應的產品類別。類別為THC主導，CBD主導和THC和CBD平衡。
行業概況
目前, 全球該產業正在從禁止狀態向合法化狀態轉變，但是合法市場仍處於早期階段。但是擁有合法化制度的國家數量將繼續增加，從而為市場參與者創造大量且可觀的機會。據聯合國統計，全球市場, 每年可創造1500億美元價值，約有3.8％的成年人口，即超過1.8億人，是該類產品使用者。
在2019年7月11日，Tilray收購了Smith＆Sinclair Ltd.，該公司在英國製作可食用的糖果，香水和創意消費品，這次收購能夠促進含CBD的食品和飲料在加拿大，美國和歐洲銷售。含CBD的飲料可以提供類似於酒精的消費體驗，但沒有卡路里, 也不會造成醉酒，此類產品可以從酒精產品市場中分得一杯羹。全球啤酒和烈酒市場的銷售額約為8000億美元，根據其市場滲透率，飲料行業可能會產生40億到800億美元的價值。
同時, 醫療應用提供了500億萬-1000億美元的潛在價值。阿片類藥物替代品，助眠劑和止痛藥的當前市場是醫療（處方）大麻潛在市場規模的有用替代品，因為此類產品可能在這些市場中佔據一部分（下圖）, 對於治療焦慮症，帕金森氏病，癲癇病和其他疾病也很有用。在加拿大，即使在休閒娛樂合法化之後，醫用CBD產品的市場仍在繼續增長，因為醫生將這些產品定為治療焦慮，疼痛和失眠等非精神活性藥物。在對阿片類藥物，助眠藥和止痛藥的基本案例估算中，假設這些類別中有5.0％的份額流向了以大麻為基礎的產品，潛在的500億美元的全球市場，這僅佔全部潛在用途的一部分。如果消費者尋求通過醫療途徑獲得替代服務，那麼在沒有合法的娛樂用途的情況下，市場上的這些數字可能還有上升的空間。合法醫療用途通常也優先於合法娛樂用途；因此，近期醫療機會可能大於娛樂機會。
上面的類別表明，在美國，某些用途的醫療市場可能是12-25億美元，但它僅記錄了某些使用場合。衡量美國合法醫療銷售潛力的另一種方法是從美國當前合法州的醫療使用中推斷。例如，以科羅拉多州2018年銷售額的3.3億美元年化率並將其應用於美國總人口，則表明美國醫療機會總數可能約為200億美元。如果來自其他類別的非常粗略的相關性在此處類似地適用，那麼如果醫用大麻是全球範圍內的合法醫療替代品，則這可能表明全球市場規模約為500-1000億美金。
CBD產品近期市場非常廣闊。大麻有使人興奮或抑鬱的功能，但CBD不會引起精神過敏，可以幫助緩解焦慮，發炎，失眠，噁心和疼痛。它已經出現在某些產品中，例如水，蘇打水，咖啡，巧克力和個人護理乳液（局部使用），可用於運動飲料和能量飲料。這些類別在全球的銷售額總計超過1萬億美金, 注入CBD的產品引起了巨大的消費者興趣，但預計任何給定類別的滲透率都將發生變化。假設CBD的產品所佔的市場份額為5％，這表明美國市場的機會為100億美金，全球範圍內的機會為500億美金或更多。如果其股價在10-20％的範圍內，則其在美國的機會為350-400億美金，而潛在的全球可尋址市場為1750-2000億美金。
如果CBD產品在全球範圍內都是合法的，並且可以從上述相關類別的資源中進行採購（包括休閒非法貿易），那麼它可以為全球提供2500-5000億美元的總收入。時間很重要，因為任何此類法規的演變都可能需要數十年的時間才能實現，但長期潛力很大。
2019年併購事件
在2019年1月14日，Tilray與ABG Intermediate Holdings簽訂了利潤參與協議，Tilray購買了：（i）高達49％的淨收入（即消費後）的參與權。從某些現有的ABG品牌永久性地獲得，（ii）保證在10年中每年至少獲得1000萬美元的收入（根據向ABG支付的總對價按比例分配）以季度方式獲得參與權，（iii）產品的所有大麻素成分的優先供應商權利根據某些現有ABG品牌的相關許可永久生效，（iv）Tilray為ABG產品組合中現有品牌的產品許可和開發產品的首選特許權使用費率，以及（v）與淨參與權相關的首次談判和匹配權簽訂利潤參與協議後，ABG收購的任何其他品牌的收入。作為這項安排的對價，Tilray迄今為止已支付了約3,300萬美元的現金和1,680,214股第二類普通股。
在2019年2月15日，Tilray收購了Natura Naturals Holdings Inc，Tilray對Natura的收購提高了該公司向加拿大市場供應優質品牌產品的能力。初步購買價格約為5,400萬美元，其中包括大約1500萬美元現金和18,0332股在交易結束時發行的2類普通股，基於生產水平的大約2000萬美元或有對價，以及有效償還先前存在的債務和先前持有的利息。
2019年2月28日，Tilray收購了FHF Holdings Ltd.，這是一家以工業大麻為基礎的天然食品和保健產品的多元化投資組合的開發商和分銷商，這使Tilray能夠擴展美國不斷髮展的CBD產品市場。初步購買價約為3.1億美元，其中包括約1.15億美元現金和在交易結束時發行的120,9946股2類普通股，約3700萬美元現金和約3200萬美元在交易結束後六個月發行的2類普通股，以及約29美元百萬美元或有對價，根據2019年美國CBD品牌產品銷售總額而定。
2019年8月28日，Tilray收購了位於加拿大艾伯塔省的成人用大麻零售運營商420 Investments Ltd.，這為Tilray提供了一個擴展到其他加拿大省級市場的平臺。收購價格包括5200萬美元的2類普通股在交易結束時的價格以及最多3000萬美元的或有對價。
財務概述
1、 營收
Tilray通過以下渠道產生收入：
1）根據大麻法規通過醫療計劃向患者銷售；
2）根據《大麻條例》將散裝和成品批發給其他持牌生產商；
3）根據《大麻法》和適用的省法律向省和省級分銷商批發成品；
4）將銷售出口到第三方分銷商，醫院，藥房和患者。
2018年的營收為4310萬美元，2017年為2050萬美元，2016年為1260萬美元。增長的動力來自患者需求的增加，產量的增加，新產品的推出，向其他許可生產者的批量銷售，成人用市場的引入以及出口市場的批發分銷。2018年1月，Tilray推出了CBD油，這有助於加拿大的萃取物銷售。Tilray的提取類產品收入在2018年為2120萬美元，2017年為400萬美元，2016年為110萬美元。按收入百分比計，提取物產品佔2018年12月31日收入的49％，2017年為19％和2016年為9％.2018年10月17日，加拿大成人用品市場啟動，為收入增長貢獻了440萬加元中，佔2018年收入的10％。
2、 銷售成本和毛利
2018年的銷售成本比2017年同期有所增長，這主要是由於銷售增長，High Park Farms的啟動，向高THC和高CBD品種的混合轉變，這些品種的單產較低，同時第三方供應也加劇了這一狀況。在2018年中期，Tilray在High Park FarmsFacility首次生產成品。2017年，Tilray的銷售成本比2016年同期有所下降，這是由於Tilray Canada達到了滿負荷生產並提高了產量所致。
毛利率百分比與2017年同期相比在2018年有所下降，這主要是由於我們的每克收割後成本增加，這是由於第三方供應的採購和低產量以及通過擴大新設施的投入而導致的低產量所致。
Tilray非常亮眼的部分是收入，因為過去兩年來它已顯示出巨大的收入增長。分析師目前希望2019年的收入為5565萬美元，增長258％。每股虧損預期為0.35美元，比去年同期下降4美分。
Tilray在2019年的前9個月消耗了1.67億美元的運營現金，高於2018年的2600萬美元。但是，在此期間，資本支出也為5000萬美元，比2018年前9個月增加了1200萬美元。然後，其在收購和其他風險投資上又花費了約2.14億美元。這意味著Tilray在短短九個月內動用了約4.3億美元現金。儘管他們可能不會每個季度花那麼多錢，但即使是每季度燒掉5000萬美元，也意味著到今年年底（包括2019年第四季度）將再燒掉10億美元。該公司在2019年第三季度末以1.22億美元的現金和投資完成了交易，但日常運營可能需要一些基本現金。
未來發展趨勢
全球醫療市場擴展。醫用大麻在更多的市場中變得合法, 現已獲得超過41個國家/地區的國家或聯邦一級授權，這些國家/地區中有一半以上已經合法化或對此類產品使用法規進行了重大改革，以擴大允許使用的範圍。在過去的兩年中，Tilray在德國，澳大利亞和智利建立了地區辦事處，在合作伙伴關係和市場營銷方面投入了大量資源，以完善用於潛在和現有的出口渠道。Tilray的產品已在12個國家/地區出售，未來將繼續探索市場擴展機會。
拓展加拿大成人合法化市場。加拿大的合法化帶來了巨大的機遇。Tilray的許可證在2018年10月生效, 隨後該公司立即進入加拿大成人使用市場。Tilray已經投資並將繼續在生產能力，品牌開發，業務發展和公司基礎設施方面投入大量資源，以便可以為加拿大當前和未來的成人用品市場提供服務。
擴展分銷渠道。從之前的數據看，Tilray的絕大部分收入都是通過ACMPR下的銷售在加拿大的DTP實現的。隨著2018年10月加拿大《大麻法》的通過，現在存在包括成品，包裝商品在內的批發分銷機會。這提高了產品銷售量，但導致利潤降低。在全球大多數醫用大麻市場中，醫用大麻是在傳統藥房出售的，在某些國家/地區，公共和私人保險公司向消費者支付了費用。我們希望加拿大最終將與這些做法保持一致。
擴大產能。在該行業的早期階段，Tilray認為垂直整合並控制整個生產過程是有益的。當擴展到新市場和現有市場時，Tilray將需要投入大量資源進行種植和生產，這可能需要籌集更多資金。隨著全球醫療市場的成熟，非可燃產品存在巨大的市場機會。在某些發達的市場上，非可燃產品的市場份額超過乾花。在2016年，2017年和2018年，乾花銷售額分別佔相關收入的90％，79％，50％。與可燃產品相比，非可燃產品和品牌的毛利率將更高。
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