「凱恩斯」獲取行業策略！
最近因為特斯拉宣佈鋰電池無鈷化，研發超級電容電池之後，鈷和鋰都出現了大跌。我們普及一下科普知識。超級電容目前其實已經在商用車與儲能領域有應用，目前在商用車應用中承擔輔助電源的功能。而且Tesla的汽車電池已經不需要超級電容，但會考慮將乾電極技術未來應用至鋰電池。乾電極技術是一種無溶劑的生產工藝技術。值得注意的是與溼法技術相比，幹法電極技術主要是電極極片製備方式上的差別，對原有鋰電池體系變化不大，不會減少鋰的需求，所以今天贛鋒鋰業又漲停了。目前乾電極技術做的最好的是Maxwell，突破了關鍵技術。
特斯拉也是2020年高確定性的機會，而產業鏈裡面最重要的就是電池，既然最近市場特別關心特斯拉和鋰電池，本文將特斯拉和鋰的供需情況，希望給大家帶來幫助，更多的內容可以看好人好股的特斯拉產業鏈機會回放。
1 行業分析
1.鋰產業先天出眾，發展遠景指向“大金屬”市場
鋰具備獨特物理及化學屬性，是最適合作為電池原料的材料之一。鋰是地球上最輕的鹼金屬元素，原子量為 6.941，同時鋰元素電化當量在金屬中最高（2.98Ah/g），並具有最低標準電極電位-3.045V，使鋰元素具備單位體積內電子轉移總量較高，電子得失能力較強的特性，對比於其他類輕質元素，鋰元素在作為能量載體方面具備天然優勢，是除氫元素以為最好的能量儲備元素。
智能化發展推動鋰電產業鏈持續迭代。隨著智能化發展持續推進，高性能、高安全性及成本低廉的儲能設備成為需求趨勢，鋰電能源為儲能場景提供一種低汙染源、高能量密度和高性價比解決方案。而在產業需求上看，鋰產品在社會廣泛應用且需求持續提升搭建於兩方面基礎：1.消費類電子、電動汽車、儲能設備及智能物聯等智能化社會需求不斷提升；2.以鋰離子為原料的二次電池在儲能應用場景分裂式延伸，高儲能性價比和優異性能鞏固市場地位難以替代。我們認為在 10-15 年時間維度上，以上兩點有望長期成立
鋰離子電池更具性能優勢，替代其他類電池應用趨勢成風。在鋰電產品研發推進下，磷
酸鐵鋰和三元電池在比能量與單位價格的同步優化，並仍具提升空間，目前已較其他類二次電池形成明顯優勢。比能量方面，新型三元鋰電池已達到 200-300Wh/kg，是傳統鉛酸蓄電池三倍以上，同時鋰電池具有更高額定電壓，單位時間下充放電更為迅速。鋰離子電池基本實現電動工具市場的全面佔據，鎳氫電池在消費電子領域已基本退出，鋰電池在電動汽車應用中也大幅代替鉛酸電池，逐漸佔據各類市場。
鋰電降本增效的步伐未曾止步。受益新類正負極材料研發及電動車市場需求帶動產業規模效應化，鋰電單位價格每年實現跨步式優化。2019 年全球鋰電池均價降至 156 美元/Kwh，較 2020 年已累計降幅達 87%。國內磷酸鐵鋰電池價位已實現 0.6 元/Wh，三元電池基本達到 0.85 元/Wh 水平，高性價比助推鋰電池在多種應用場景持續替代。根據彭博新能源財經 BNEF 預測，至 2024 年鋰電池價格將跌破 100 美元/Kwh，動力電池帶來單車成本降幅達到 3360 美元，內燃車價格較成本持續下降的電動汽車將不再具有優勢，市場消費快速傾向新能源汽車，滲透率提升再加速。
長期看，鋰將邁入“大金屬”行列，未來 6 年有望跨入百萬噸級供需格局。鋰產業下游需求蓬勃生長，應用場景分裂式擴散，遠景可期。資源供給具有天然優勢，採、選、加工體系走向成熟化，產業格局逐漸清晰，市場規模大跨步前進確定性強。儘管短期由於新能源汽車消費增速受挫導致行業供給錯配，但不改產業恢弘遠景，預計 2020 年重回快速上行通道，至 2025 年鋰行業規模將逼近百萬噸級別，比肩“大金屬”市場，產業價值與盈利空間倍數遞增，對標行業龍頭價值高速增長。
2 市場機會
2.1 預計鋰消費將重回 19%複合增速，2025 年供需規模突破 80 萬噸LCE
預計 2020 年需求增速回升至 17.5%，未來 5 年有望維持高速增長期。通過我們模型測算，2019 年新增需求約為 1.97 萬噸 LCE，同比增幅僅為 7.3%，其主要原因為動力汽車及 3C 消費不及預期。向後看，2020 年新能源汽車市場有望回暖，需求增速重回 18%以上水平，至 2025 年市場規模有望超 80 萬噸 LCE，動力汽車消費將貢獻核心增量，消費佔比預計達到 72%。站在 10 年維度上，我們認為隨著鋰電池應用場景延伸、儲能需求增長及基站建設滲透，鋰產業需求將達到百萬噸量級，市場規模步入“大金屬”行列。
2.2 動力電池消費是驅動鋰需求增長的核心動力
短期來看政策給予行業成長動力，智能化是技術層面長週期核心動力源。各國政府能源轉型訴求強烈，制定了嚴苛的汽車百公里油耗下降目標，車企轉型新能源汽車是設計最優解。中國的雙積分、歐洲的碳排放政策提前新能源市場拐點。而在長週期維度，隨著智能化、網聯技術迭代，信息技術與汽車加速融合，交通工具智能化浪潮撲面而來，汽車作為單純移動工具的屬性逐步向步入移動智能終端的第二空間轉變，電動車在智能化載體上的天然優勢將突出顯現：1）相比內燃機，電動機幾乎可以實現指令的瞬間響應，更適合於自動駕駛；2）燃油車普遍採用 12V 電氣系統，大功率電子設備難以支撐，而電動車的電力平臺天然可支撐更多智能設備荷載。
由於不同車型採用正極材料及帶電量存在差異，我們將新能源汽車消耗鋰電池折算碳酸鋰當量預測分為以下步驟：
（1） 分別預測中國及海外新能源汽車產量及各類型汽車單車電池裝機量；
（2） 電動車電池中正極材料重量佔比約為 40%，通過預測未來鋰電正極材料比能量提升幅度來測算鋰化合物總計消耗質量；
（3） 將鋰化合物質量通過分子質量比轉化為相應碳酸鋰當量。
預計至 2025 年國內新能源汽車帶動鋰電池需求量達 311.7GWh，折算碳酸鋰當量22.4 萬噸，年複合增長率達 28.8%。 國內在雙積分壓力下，外資車企將成為核心增量動力。而伴隨電動汽車研發生產逐漸成熟，燃油汽車相對相加比持續降低，新能源汽車未來將持續受市場關注，產業規模擴增也將帶動電動化研發投入，形成良性循環，預計新能源汽車滲透率在 2025 年有望達到 21%。
關鍵假設：（1）產業鏈由鋰精礦至鋰電池生產損耗為 15%；（2）三元電池平均帶電量穩步提升至 250Wh/kg；（3）三元電池滲透率至 2025 年提升至 92.6%。
預計至 2025 年海外新能源汽車帶動鋰電池需求量達 345GWh，折算碳酸鋰當量27.6萬噸，年複合增長率達 44.4%。隨著海外爆款車型持續上市，新能源汽車在海外市場將維持高速增長，在乘用車油耗縮減等政策高壓下，燃油車對車企廠商不再具有新引力，核心研發團隊將發力於新能源汽車產業鏈，高性價比供給吸引市場偏好向新款車型偏移，預期歐洲市場將成為主力，美國市場有望迎來複蘇。
關鍵假設：
1）歐洲：2025 年乘用車銷量達 1800 萬輛，新能源乘用車銷量佔比約 25%；
2）美國：2025 年乘用車銷量 800 萬輛，新能源乘用車銷量佔比約 20%；
3）日本：2025 年乘用車銷量 400 萬輛，新能源乘用車銷量佔比約 5%；
4）其他地區：2025 年乘用車銷量 2000 萬輛，新能源稱用茶銷量佔比 4%；
5）產業鏈由鋰精礦至鋰電池生產損耗為 15%。
2.3 5G 換機潮有望帶動智能手機消費，3C 產業鋰電池需求進入平穩增長期
3C 領域鋰電池消費未來主要將由 5G 換機潮驅動。5G 手機相較於 4G 具有高速率、短時延、廣鏈接等特點，5G 時代手機顯示尺寸增加、多攝像頭牌照、4K/8K 視頻播放等增強型功能對手機電量提出更高要求。從當前已公佈 5G 配置電池水平來看，5G 手機平均比 4G 手機帶電量提升 10%-20%，帶電量提升意味單機對鋰電池需求增加。從邊際增量上看，5G 換機潮帶動鋰電池消耗一方面來自 4G 換 5G 手機帶動購機量的提升，另一方面平均手機帶電量的拉昇帶動鋰電池出貨量。
3 供給分析
3.1 資源稟賦與地區制度制約投產進度，鹽湖供給爬坡偏緩
海外鹽湖供給高度集中，優質資源構築先天優勢。從資源品位、開採難度及成本方面，以南美“鋰三角”（智利北部、玻利維亞西部、阿根廷北部）鹽湖資源優勢最為凸顯。受益於低鎂鋰比，鹽湖區域可採取成本低廉的沉澱法提鋰，綜合成本約為 1.5-2 萬元/噸，相較於當前價位具有明顯開採收益。目前全球四大主力鹽湖供給均來自“鋰三角”區域，佔據全球鹽湖提鋰供給約 80%。
擴產推延+產能爬坡緩慢，海外鹽湖增產進度延緩。儘管鹽湖提鋰在製取碳酸鋰經濟收益更高，但四大鹽湖於南美區域擴產存在較大不確定性，產能擴張及投產爬坡阻力較大。從產能規劃上看，SQM 宣佈將原本定於 2019 年內鹽湖擴產 5 萬噸計劃推延至 2021 年實現；ALB 計劃至 2020 年底智利擴產 4 萬噸，但其遠景控制產能（鹽湖+鋰礦）由 32.5萬噸縮減至 22.5 萬噸；Livent 和 Orocobre 旗下鹽湖開發延續穩步擴產+平緩爬坡態勢，預計 2020 年合計新增產量僅為 1 萬噸。產能利用率上看，ALB 和 SQM 旗下鹽湖受制於當地政府資源利用審批及淡水資源難以支撐大幅擴產情況，生產總量難以達到產能規劃水平，我們預計新產能建成後這一問題將更為嚴峻，由投產至達產週期預計將被明顯延長。
預計 2020 年海外鹽湖供給增量僅為 2 萬噸 LCE，至 2025 年供給總量約為 29 萬噸。考慮到南美鹽湖區域水資源缺乏導致達產阻力明顯，地方政府加徵租約費用制約企業投產意願，新建成產能投產週期將被延長，鹽湖供給預計步入緩慢爬坡期。未來有效供給與鹽湖產能將存在明顯差異。新鹽湖建設方面，根據贛鋒鋰業公告，其與美洲鋰業共同控股的 Cauchari-Olaroz 鹽湖將在 2020 年投產，成為海外鹽湖供給新星。預計至 2025年海外鹽湖供給增至 29 萬噸 LCE，較當期產能或存在 10 萬噸 LCE 缺口。
國內鹽湖開採環境更為嚴苛，資源稟賦差異致使提鋰方式難以直接複製。國內鹽湖區主要為內蒙古鹽湖區、新疆鹽湖區、青海鹽湖區及西藏鹽湖區。與海外相比，國內鹽湖開採環境更為苛刻，優質鹽湖較多坐落於高海拔偏遠地區，同時各地鹽湖鎂鋰比差異不同導致鹽湖間需採用差異化提鋰方式進行生產，當前平均成本水平難以比肩海外鹽湖，基礎設施建設完善從而實現降本增效是國內鹽湖核心發展趨勢。
國內鹽湖增產尚待技術積累，預計 2025 年供給增至 10 萬噸 LCE。由於鹽湖高鎂鋰比、低鋰濃度滷水特點，實現經濟性開採難度高於海外鹽湖。從製造工藝上看，國內開展鹽湖提鋰企業多為化工企業，本身具備提鉀產能。因此導致提鋰原料為提鉀後的老滷，製備週期在 8-10 個月水平，國內新建產能由投產至產出鋰鹽存在近 1 年滯後期。因此，儘管青海鹽湖老滷可支持鋰鹽產能約 12-15 萬噸 LCE，產能釋放預計較為緩慢。根據統計整理 2018 年鋰資源供給約為 2.5 萬噸 LCE，2019 年預計為 3.5 萬噸LCE，我們客觀預測至 2025 年國內供給提升至 10 萬噸 LCE。
3.2 礦石供給有望邊際優化，但產能出清阻力顯著
澳洲礦區差異明顯，天然稟賦奠定開採優勢。澳洲已具備投產能力礦區主要為七座，其中 Greenbushes 礦區產能最大，資源品位最為優質，綜合開採成本最低，2019 年新產
線建成後精礦產能約 18 萬噸 LCE，為澳洲最具開採價值礦區。Mt Cattlin 資源儲量較低，預計剩餘開採年限短；Pilgangoora 礦區資源儲量豐厚但品位偏低，礦區開採成本處於中游水平；Bald Hill 與 Wodgina 受資源品質與產線建設約束，成本高於其他礦區，當前價位下難以產生經濟效益，經營 Bald Hill 礦區的 Alita 尚處破產重組期，Wodgina 在被雅寶參股後已關停維護。預期未來澳洲將有四處新礦區步入投產，其中 Mt Holland 資源儲量高，品位僅低於 Greenbushes，成為新增產能的關鍵來源。
現金流壓力+庫存高企，礦區擴產預計減速，降本增效成為核心競爭點。受下游消費不及預期影響，上游精礦銷量承壓，礦區庫存持續攀升惡化企業現金流情況，疊加精礦價
格下落，預計礦區產能擴建項目延期，2020 年產能將與2019 年基本持平，新增產能推延至 2021 年釋放。
預計至 2025 年澳洲鋰礦產能增至 77 萬噸 LCE，產量增至 68 萬噸 LCE，年複合增長
率為 11.88%/24.15%。
4 價格區間
4.成本為錨，需求立杆，邊際供給敲定價位區間
預計全球鋰資源供給過剩行情仍將存續，供給市場將經歷“持久戰”。 儘管我們預計電動汽車消費增速回升及 5G 換機潮將帶領市場需求重回高增長賽道，但我們也看到全球鹽湖擴產仍在延續，澳礦在 2022 年後或將再次釋放明顯產能。根據我們測算，市場供給與需求矛盾將長期存在， 2020 年碳酸鋰價格難以複製 2017~2018 年行情，處於成本高位的澳洲礦企需做好“持久戰”的準備，降低開採成本、改善現金流、綁定下游客戶及降低財務壓力成為礦企關鍵競爭要素。
短期看，2020 年碳酸鋰價格仍將由高成本鋰礦支撐。當前供給端右側主要為高成本鋰礦，邊際成本將對碳酸鋰價格產生支撐作用。但我們仍不能忽略：
（1）新投產礦區前期成本較高，Pilibara 等礦區存在降低成本空間，對當前碳酸鋰價格支撐作用將邊際減弱；
（2）鹽湖投產後將侵蝕邊際高成本供給，成本曲線下移將額外產生碳酸鋰價格下跌空間；
（3）由於前期澳洲礦區銷量不佳，部分礦企精礦庫存高企，企業為緩解現金流壓力或將
降價銷售，壓低市場現貨價格；
（4）部分礦區受高庫存影響而主動減產或停產，當需求
增長時礦企存在短期釋放額外供給可能性，壓制價格反彈。
預計2020年電池級碳酸鋰價格維持在5~5.5萬元/噸區間，澳洲精礦價格在500~600元/噸波動。
價格預測：考慮到當前碳酸鋰供需過剩格局尚待打破，上游高庫存水平導致價格上漲阻力明顯，預計 2020 年電池級碳酸鋰價格仍將維持在 5 萬元/噸附近波動；氫氧化鋰需求迎來發力期，核心廠商供給增量料將難以滿足新增需求，氫氧化鋰基本面有望改善，高端車企需求外溢下將抬升市場價格，電池級氫氧化鋰有望升至 6~6.5 萬元/噸，與碳酸鋰價差回升至 1~1.5 萬元/噸。
5 投資觀點
短期：碳酸鋰價格將由高成本鋰礦支撐，安全邊際較高；優質氫氧化鋰供需好轉催生漲價行情。碳酸鋰方面，供需關係邊際好轉已現，但真正的供需反轉仍需看待未來消費超預期增長機會。當前供給端右側主要為高成本鋰礦，邊際成本將對碳酸鋰價格產生支撐作用；氫氧化鋰方面，動力電池高鎳化發展風向不變，電池級氫氧化鋰需求高增期已臨，一方面考慮到電池級氫氧化鋰擴產投入週期長久且步入下游產業鏈需較長認證週期，2020 年有望迎來氫氧化鋰供不應求行情，氫氧化鋰與碳酸鋰價格有望持續拉昇；另一方面，礦石端在氫氧化鋰供應鏈上更具成本優勢及長期品質保證，中游產業錯位競爭下鋰礦有望走出成本劣勢地位，礦端資源價值重估。
邊際消費增量屬性決定上游原料優質供應要求，產業鏈再度走向集中化。未來鋰消費增量核心圍繞動力電池汽車，高鎳化發展已成定局，催生電池化氫氧化鋰需求爆發。通過我們測算，2019 年電池級氫氧化鋰需求首次超越電池級碳酸鋰，未來增速差距或將更為明顯。與此同時，需求增量將來自高端車企的新款車型，下游供應認證週期更長，對產品一致性及供應保量要求催使供給向具備資產優勢與技術優勢的龍頭企業集中。結合上述兩點論述，我們認為具備如下優勢的鋰上游企業有望成為長期贏家：1）具備優質上游資源，可形成長期穩定供給；2）已切入全球氫氧化鋰核心供應鏈，已充分積累技術優勢與資本優勢，並順利轉化為產能規模。
投資建議：基於以上兩點，我們的免費股票池關注了已成為全球鋰鹽核心供應商的贛鋒鋰業；上游資源優勢明顯的天齊鋰業；資源及產能同時發力的雅化集團。
風險提示：3C 及新能源車等終端消費增速不及預期；氫能源、小型核電等新型電池應用場景替代風險；鹽湖及鋰礦供給超預期風險。
注：本文參考國盛證券研報《鋰行業分析：短期動盪不改遠景發展》
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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