观点地产网 八年前，南丰集团作为非上市公司获得了穆迪、标准普尔及惠誉国际的投资信贷评级，被集团誉为重要里程碑事件，认为这进一步加强了其在香港及国际的声誉。
但时移世易，经历了八载春秋之后，2020年2月下旬，随着惠誉将南丰集团评级由“BBB”下调至“BBB-”，以及之前标普及穆迪给予南丰的“BBB-”及“Baa3”评级，其整体信贷评级距离“垃圾”级，仅一步之遥。
与此同时，惠誉还将南丰旗下Nan Fung Treasury (II) Limited发行的永续证券评级从“BBB-”下调至“BB+”。
惠誉指出，下调南丰评级，主要是由于该集团几年前以246亿港元竞得的启德商业综合体项目，在扩建阶段的财务状况不断恶化。该机构还预计，未来数年，南丰经常性收入EBITDA/总利息覆盖率将保持在2.0倍以下，直至2022年启德项目开始录得租金收入或有所改善。
事物总有正反两面，启德项目无疑将带来可观的土储和收益，但受制于开发周期长、经济不景气等原因，该项目的业绩亦存在不确定性，尤其在如今新冠肺炎疫情、香港地区宏观环境不稳定，以及中美贸易摩擦等因素交织之下，南丰启德地王的确需要面对不少的困难。
“垃圾”回旋南丰
在家族争产案后，南丰集团近年来越发低调，一丝风吹草动都能引发大众的关注，更何况此次是投资信贷评级被下调。
据惠誉近日一则评级报告显示，其将南丰国际控股有限公司(Nan Fung International Holdings Limited，简称“南丰国际控股”)的长期发行人违约评级从“BBB”下调至“BBB-”，评级展望“稳定”。以及将由Nan Fung Treasury (II) Limited发行的永续证券评级从“BBB-”下调至“BB+”。
据观点地产新媒体了解，惠誉的长期信用评级分为投资级和投机级，而投资级包括AAA、AA、A和BBB，投机级则包括BB、B、CCC、CC、C、RD和D。换言之，南丰被调降至“BBB-”已是在投资级车尾。
在惠誉的评级体系中，BBB表示现在的信贷风险较低；BB则表示有出现信贷风险的可能性，尤其会以经济负面变化的结果的形式出现（但也可能会有商业或财务措施使得债务能够得到偿还）。
惠誉就表示，评级下调反映出南丰国际控股在其主要的投资性物业(investment property，IP)项目启德商业综合体扩建阶段的财务状况不断恶化。
据观点地产新媒体了解，该启德项目实为九龙启德第1F区2号地盘的新九龙内地段第6556号的用地，于2017年以超过246亿港元批予南丰，批租期为五十年。该地块总价打破了恒基兆业于美利道中环商业地233亿港元（每呎楼面地价为12864港元）的纪录，成为了香港新地王。
惠誉预计，未来数年，南丰国际控股的经常性收入EBITDA/总利息覆盖率将保持在2.0倍以下，直至2022年3月的财政年度起，启德项目开启租金收入后，EBITDA才会逐步扩大，但仍将低于惠誉对一家评级为“BBB”的房地产公司2.5倍利息保障倍数的预期。
“南丰国际控股未来两年的经常性收入EBITDA/利息支出为1.8倍，低于2018财年的2.0倍。这是在考虑了来自两个新IP（2020财年的海滨汇The Quayside和2021财年的Le Rendezvous）的租金收入贡献后得出的结果。利息保障倍数下降是由启德商业项目开发所承担的债务导致的，预计该项目将在2021-2023财年期间流出60-70亿港元。”
事实上，启德地王不仅成为惠誉下调南丰评级的理由，更是在拿地之初就使得穆迪将南丰Baa3的发行人评级展望由“稳定”转为“负面”。
穆迪当时认为：“相对于合资形式，南丰独资发展大规模启德商业项目，风险有所增加，因此将其Baa3的发行人评级展望由‘稳定’转为‘负面’。南丰截至2016年9月底约有212亿港元现金，启德项目将减少集团近50%现金，若集团举债偿还投地及建筑成本，其债务杠杆率在未来12至18个月期间，料将由2016年9月的25%升至30%至35%。”
如今，标普给予南丰的“BBB-”评级，与惠誉给出的“BBB-”、穆迪的“Baa3”，均为投资级中的最低级别，往下将是投机级。
在国际三大评级机构眼中，南丰的投资信贷无疑潜藏着风险，而启德地王则是主要导火索。
启德地王之困
在2017年，启德地块的接连出让，可谓业内津津乐道的热点。
当年3月，海航以74.405亿港元批得启德第1L区2号地盘的新九龙内地段第6563号的用地，而那也是海航在启德区域投得的第四幅地块，毗邻公司通过其子公司较早前分别成功投得的1L区1号、1L区3号和1K区3号地块，四幅地总额高达272亿港元。但此故事后续，却是海航相继抛售地块以填补债务泥潭。
同年5月，合景龙湖联合体以72.3亿港元“杀入”启德，夺得九龙启德第1K区1号地盘的新九龙内地段第6567号的住宅用地；南丰则以246亿港元拿得九龙启德第1F区2号地盘的新九龙内地段第6556号的用地，每呎楼面地价为12864港元，呎价高过市场预期，成为香港新地王。
南丰彼时接受媒体采访表示，高价竞得该宗地块反映集团对本港经济有信心，而且全球经济正在复苏，中国经济亦一直有正增长。
但世事变迁总是难以捉摸，自去年下半年以来，香港经济因多方面的影响而下挫，加之新冠肺炎疫情波及，资本市场的信心大受打击，南丰也不能置身事外。
惠誉此次评级报告就表示，COVID-19冠状病毒爆发、中国香港地区宏观环境不稳定，以及围绕中美贸易摩擦的持续不确定性，都抑制了中国香港地区和中国内地的市场情绪，零售销售额也相应下降。
惠誉还预计，香港零售市场租金将出现轻微的负增长，南丰国际控股的商场和写字楼入住率将下降，酒店收入将下降。惠誉还预测，房地产开发销售将放缓，新项目的启动将推迟。
另外，相比内地开发商，港企的开发周期并不快，尤其是面对巨量的开发规模。
据资料显示，南丰启德地王占地20.5万平方呎，可建楼面达191.2万平方呎，地块限定作非工业（不包括住宅、仓库及加油站）用途，最低及最高的楼面面积分别为114.75万平方呎及197.24万平方呎。而除了办公室楼面外，该项目还可以提供不多于16.1万平方呎的酒店楼面，并须兴建公共交通交汇处。
因此，惠誉在评级报告中就指出，惠誉预计该项目将在2021-2023财年期间流出60-70亿港元。惠誉认为，利息保障倍数将从2022财年开始增加，因为2022财年启德项目的租金才开始启动收入。
惠誉假设，2022财年第4季度和2023财年南丰启德商业项目的出租率分别为50%及70%。“一旦启德项目在2022财年开始带来租金收入，南丰国际控股的经常性收入和利息保障倍数将会提高。然而，由于开发周期长、经济不景气，该项目的业绩存在不确定性。”
虽然在目前的市场环境下，启德地王将带来许多不确定因素，但在惠誉的观点中，影响南丰评级的其他原因还有，其已确立的市场地位、经营规模较小与不稳定的开发现金流。
市场地位方面，惠誉给出较高的评价：“南丰国际控股拥有50多年的中国香港地区住宅和商业地产开发经验。该公司已经证明了自己有能力度过经济周期，这得益于其强大的资本结构，使其能够把握投资时机。南丰国际控股的审慎表现在其高流动性的财务状况、较低的财务杠杆和IP投资组合上，并且主要使用内部产生的资金进行投资。”
但与此同时，南丰国际控股的评级受到其IP组合的限制，与评级较高的地产同行相比，该投资组合规模较小。
数据显示，截至2019年9月底，其IP组合总计980万平方呎，与酒店一起，在2019财年产生EBITDA为16亿港元。截至2019年9月底，该公司在中国香港地区完成了230万平方呎的IP，同比增长20%，在中国内地实现另一半增长700万平方呎，与六个月前基本没有变化。
在开发现金流方面，报告指出，南丰国际控股目前仅有数个开发项目，导致现金流不稳定。但是在处置傲腾广场和出售日出康城VI期和深水湾房地产获得预售收入后，该公司2019财年净债务同比下降44%至150亿港元。此外，合同销售额同比增长370%。“该公司强大的流动性使其经营具有高度的灵活性，尤其是在房地产长期低迷时期。”
据了解，截至2019年9月末，南丰持有现金180亿港元(不包括金融资产)，多元化和规模可观的流动性金融资产价值为220亿港元。高于其330亿港元的债务。
惠誉预计，在不进行大规模项目收购的前提下，在计入公司中期开发支出和资本支出后，流动性将保持强劲。截至2019年9月末，南丰持有187亿元人民币的未动用银行贷款，其中62%是承诺授信额度。
如此看来，启德地王虽豪掷了大笔投地资金，未来几年也将投入大量建安成本，但只要可以保持足够的现金流，保证项目不出现严重延期，那南丰的启德地王或许只是暂时的逆流之困。
而不可忽略的，是此间有海航折戟启德的前车之鉴，还有高银买地与退地的资金缩影。
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