久期财经讯，2月26日，惠誉授予广州富力地产股份有限公司(Guangzhou R&F Properties Co., Ltd.，简称“富力地产”，02777.HK，BB- 稳定)拟发行高级美元票据“BB-”评级。
该票据将由富力地产子公司Easy Tactic Limited发行，评级与富力地产的高级无抵押评级一致，因为富力地产已提供维好协议和股权回购承诺函，以确保其全资子公司R&F Properties (HK) Company Limited作为担保人，有足够的资产和流动资金来履行其义务。富力地产拟将本次发行的净收益用于债务再融资。
惠誉预计，随着富力地产放缓扩张，该公司的杠杆率(按净债务/调整后库存衡量)将降至55%以下。但与同评级房企约45%的平均杠杆率相比，富力地产的杠杆水平仍偏高。惠誉认为，由于富力地产的业务规模较大，业务多元化程度较高，其较强的业务状况弥补了杠杆率较高的短板。富力地产的土地储备寿命较长，能够将开发物业的EBITDA利润率保持在30%以上的高水平。
关键评级驱动因素
逐步去杠杆化： 惠誉估计，富力地产的杠杆率将在2019年降至56.5%，原因在于其2019年下半年的拿地规模降至了不足100亿元人民币，不足合同销售额的15%(2018年-2019年上半年：28%-29%)。2019年下半年，管理层降低了中期销售目标，并计划在2020年保持较低的拿地支出。有节制地拿地有助于富力地产在2020年至2022年将杠杆率保持在55%以下，而55%是惠誉考虑采取负面评级行动的阈值。由于现金回笼疲弱，富力地产2019上半年的杠杆率上升至58.5%。
2019年12月，富力地产获中国证监会批准发行H股，这为该公司提供了另一个去杠杆化选择。
土地储备量充足：富力地产的土地储备寿命较长，这为其降低拿地规模提供了缓冲。截至2019年上半年，富力地产的权益土地储备为6100万平方米，足以支撑其合同销售额持续增长4.5年。此外，公司管理层表示，首批60个城市更新项目(重点项目位于广州市和大湾区)中有部分将分阶段转变为土地储备，在未来12个月贡献合同销售额。这为该公司放缓拿地规模提供了足够的缓冲，且因为无补充土地储备的压力，也为富力地产提供了挑选高利润率项目的空间。
销售规模扩大：惠誉预计，富力地产2020年权益合同销售额将温和增长10%至1540亿元人民币(2019年：增长6%)。富力地产的销售额高于“BB-”评级房企500亿元到800亿元人民币的销售额水平。富力地产的土地储备遍布100多个城市，与“BB-”级同行的30-40个城市相比，该公司在地理上更加多样化。富力地产的城市更新项目将通过在一、二线城市增加项目用地，改善其土地储备结构。目前，富力地产的权益土地储备有37%位于中国低线城市，这些城市房地产销售的波动性较大。
利润率保持高位：2018年,富力地产的EBITDA利润率(销售成本中不含资本化利息)约为34%。2019年上半年的毛利率从2018年的36%提高到了41%。富力地产1200亿元人民币未确认的房地产销售额(平均毛利率为35%)将对其利润率起到支撑作用。这些销售额将在未来一到两年得到确认，并将为富力地产2020年至2021年间的EBITDA利润率提供支持。公司将于未来12个月启动的城市更新项目的利润率高达40%左右。
非房地产开发业务的EBITDA有所增长：得益于新收购的大连万达酒店的营收贡献，2018年富力地产的酒店和租金收入同比激增145%，达81亿元人民币(2017年：33亿元人民币)。惠誉预计，2019年富力地产非房地产开发业务的营收将达89亿元人民币，2020年将继续增长约5%。但是，由于运营成本上升以及新推出酒店和投资物业的开业前费用增加，2019年至2020年间，该公司非房地产开发业务的EBITDA/总利息支出将在0.3倍左右(2018年：0.29倍)。
评级推导摘要
富力地产的业务地域多元化程度与“BB+”和“BB”评级评级的房企水平相当。富力地产在中国100多个城市开展业务运营，地域多元化程度高于旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB，稳定，在50多个城市有业务运营)。这种地域多元化应该有助于两家公司减轻地方政策干预和经济带来的风险。
富力地产的住宅地产规模(按权益合同销售额衡量)与新城发展控股有限公司(Seazen Group Ltd.，简称“新城发展”，01030.HK，BB，稳定)在2018年的1430亿元人民币相当，但超过一些“BB”评级房企(例如旭辉控股集团的760亿元人民币)及“BB-”评级房企400亿元到800亿元人民币的水平，例如中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB-，正面)的780亿元人民币和时代中国控股有限公司( Times China Holdings Limited，01233.HK，BB-，稳定) 的490亿元人民币。
富力地产的评级受到其在2019上半年58.5%杠杆率制约，这与阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co., Ltd.，000671.SZ，简称“阳光城”，B+，稳定)等“B+”评级同行50%-60%的杠杆率相当。富力地产的高杠杆率因盈利能力增强而有所缓解，其EBITDA利润率(销售成本中不含资本化利息)为34%，高于“BB-”同行25%-30%的水平。
关键评级假设
发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 2019年至2022年期间，权益合同销售额为1400亿元到1850亿元人民币
- 2019年至2022年期间，EBITDA利润率(不含销售成本中的资本化利息)为31%-34%
- 2019年至2022年期间，合同销售收入的20%-40%将用于拿地，以保持土地储备足以支持约四年的开发需求
- 2020年至2022年期间，平均售价持平
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率(按净债务/调整后库存衡量)持续低于45%
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：
- 杠杆率(按净债务/调整后库存衡量)持续高于55%
- 房地产开发业务的EBITDA利润率(销售成本中不含资本化利息)持续低于30%
流动性及债务结构
流动性紧张但可控：截至2019年上半年末，富力地产持有现金余额390亿元人民币(含限制用途现金160亿元人民币)，不足以覆盖其一年内到期的580亿元人民币短期债务。该公司现金/短期债务已自2017年的1.1倍降至2019年上半年末的0.7倍。富力地产拥有1286亿元人民币未提取的银行授信额度，可在需要时用于偿还短期债务和运营资本支出。债务结构方面，富力地产1955亿元人民币的债务中只有11.3%是信托融资，惠誉认为该比例规模不大。
2019年下半年的未偿还债务已全部完成了再融资。惠誉认为，在富力地产偿还了2019年下半年到期的部分可回售债券并减少了拿地以留存现金后，该公司的现金/短期债务将在2019年底前得到改善。富力地产的管理层已经准备好足够的现金来偿还三个月后到期的债务。在579亿元人民币的短期债务中，22.3%是可回售债券，部分可展期一年，而不是在未来12个月内偿还。惠誉认为，富力地产在短期债务再融资方面不会遇到重大困难。
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