江南春最初的夢想，是成為一個詩人。
他成長於80年代的中國，那是一個文學為王的時代，整個社會瀰漫著一股濃濃的文藝氣息。考上大學後，他成為了詩社的社長，風度翩翩、才情滿腹的江南春以詩人名義行走校園，一度頗受女生歡迎。
沒成想，這種風光黯淡於一場舞會。在這場舞會上，江南春邀請一位女生共舞，並強調自己是個詩人。本以為勢在必得的江南春卻被冰冷拒絕，並得到一句嘲諷：
“你覺得詩人和窮人有太多區別嗎？”
哪怕已經過去多年，這句話依然深深留在江南春的腦海裡。
那一刻，江南春猛然意識到，時代風向變了，商業浪潮正在湧向每一個人。在此後的數十年間，賺錢似乎成了他最重要的追求。
但這個追求已經很久沒能讓江南春滿意了。
2月27日，分眾傳媒發佈了2019年度業績快報。快報顯示，2019年度分眾實現營業收入121.36億元，同比下降16.60%；實現歸屬上市公司股東淨利潤 18.75億元，同比下降67.80%。
分眾傳媒是江南春一手創辦的企業。公開資料顯示，分眾傳媒的主營業務為生活圈媒體的開發和運營，主要產品為樓宇媒體(包含電梯電視媒體和電梯海報媒體)、影院銀幕廣告媒體和終端賣場媒體等。
憑藉著詩人的底子，江南春在大學期間就踏足廣告界，並一路風生水起，一手構築起了龐大的分眾傳媒帝國。
如今的分眾傳媒，是中國最大的城市生活圈媒體網絡企業。在一二線城市，分眾的廣告隨處可見，幾乎要滲透進人們生活的每一個場景。
遺憾的是，這種風光正在漸漸消散。
1
高毛利率背後，疑雲重重
一直以來，分眾傳媒的高毛利率都令人驚歎。
從過往的財務數據來看，2015-2017年，分眾傳媒樓宇媒體的收入分別為69.45億元、78.47億元和93.83億元，毛利率分別為73.96%、74.5%和76.7%。2012-2014年，分眾傳媒的樓宇媒體業務毛利率同樣保持在70%以上。
但分眾傳媒這種異常穩定的高毛利率可靠性幾何呢？ 回溯分眾傳媒借殼重組報告書可以發現，2014年，金逸影視是公司的第4大供應商，採購金額為3240萬元。
在金逸影視招股書列出的公司2014年廣告收入前十名客戶中，上海分眾晶視廣告有限公司貢獻了2557萬元，是金逸影視的第二大廣告客戶，佔比達到了23.8%，而這家公司正是分眾傳媒設立的全資子公司，除這家公司外，金逸影視的主要客戶名單中再無與分眾傳媒相關的公司。
這也就意味著，分眾傳媒披露的採購金額與金逸影視公佈的收入數額相差近700萬元。無獨有偶，這樣的情況同樣出現在上海電影（601595.SH）招股書中。
主要供貨商與分眾傳媒披露的金額相去甚遠，分眾傳媒財務信息的含金量究竟有多高呢？
與毛利率一同走高的，是分眾傳媒的利潤。梳理其歷年財報發現，2015-2017年，分眾傳媒的費用率逐步下降，從2015年的23.6%下降至2017年的19.94%，而淨利潤率則從39.24%提升至49.72%，幾乎與賺錢機器茅臺持平。
那麼，分眾傳媒的利潤都是由哪些子公司貢獻的呢？梳理發現，幾家主要的子公司包攬了分眾傳媒的大部分利潤。2015年，包括上海分眾德峰廣告傳播有限公司（下稱“分眾德峰”）在內的5家全資子公司合計實現收入69.95億元，淨利潤37.45億元。
也就是說，這5家子公司雖然沒有貢獻全部的收入，但其合計的淨利潤已經超過了分眾傳媒的整體淨利潤。2015年，分眾傳媒有71家參控股公司，那麼除了這5家盈利公司之外，是哪家子公司或參股公司獲得了收入卻虧損了呢？
2016年和2017年的情況更是令人驚訝。2016年，分眾傳媒8家全資子公司合計實現收入79.42億元，淨利潤112.02億元，是分眾傳媒淨利潤的兩倍有餘。
而8家子公司淨利潤之和超過收入的原因在於，其中兩家子公司貢獻了鉅額利潤卻幾乎沒有收入。
2016年，分眾多媒體技術（上海）有限公司和上海分眾數碼信息技術有限公司分別實現淨利潤32.56億元和31.31億元，但前者的收入僅有2202萬元，後者的收入竟然為零。
更加不可思議的是，2015年和2016年均貢獻鉅額盈利的分眾德峰轉眼就註銷不見了。2015年和2016年，分眾德峰分別實現收入29.35億元、28.39億元，貢獻淨利潤11.59億元和27億元。
2015-2017年，分眾傳媒的參控股等公司分別為74家、123家和126家，2018年上半年進一步增加至158家。雖然參控股公司眾多，但貢獻主要利潤的也就上述幾家，剩餘的百餘家公司似乎成了“雞肋”。
分眾傳媒的這波操作令人眼花繚亂，堪稱中國資本市場上的一大奇觀。
但紙終究是包不住火的。分眾傳媒2019年一季度報傳出業績大幅下滑的消息，市場一片譁然。
在2019年一季度報中，分眾傳媒的淨利潤同比增長率下降71.81%，扣非淨利潤同比增長率下降89.17%。
受此公告影響，分眾傳媒的股價也從那一天起出現了連續下跌的情況。
時至今日，分眾傳媒依舊沒有緩過氣來。曾經的中概股迴歸標杆，如今陷入業績泥潭難以自拔。
2
內憂與外患
在2月27日發佈的公告中，分眾傳媒表示，2019年全年業績下滑主要受到三方面因素的影響：
1.2019年中國廣告市場需求疲軟，行業景氣度欠佳。公司客戶結構中互聯網類廣告主因市場融資環境等原因調減廣告預算，互聯網行業廣告收入的大幅縮減構成了報告期內公司營業收入下滑的主要原因。
2.公司自2018年二季度起大幅擴張電梯類媒體資源，導致公司2019年媒體資源租金、設備折舊、人工成本及運營維護成本等均有較大幅度增長。
3.報告期內客戶回款速度普遍放緩，導致賬齡結構惡化，風險增加，故公司的信用減值損失的計提和撥備也相應增加。
在分眾傳媒看來，自己業績下滑的原因都是外部造成的：市場不好、成本太高、客戶遲遲不給錢，我也很無奈啊，一臉無辜。
但實際上，分眾傳媒自身存在很大的隱患。
2018年，分眾傳媒提出了“覆蓋500個城市500萬個終端5億城市新中產”的目標。
這種不斷更新換代的硬件消耗和跑馬圈地的成本支出，顯然已經在分眾傳媒的業績報告上體現了出來——營業成本大幅上漲。
分眾傳媒的邏輯是，只要我佔有的點位多，我的地盤夠大，我就能形成核心的競爭力。
但實際上，圈地之後能否把廣告位租出去，能否轉化為實際的收入，這才是樓宇廣告真正的“護城河”。
從分眾傳媒提供的官方數據來看，在2017年底分眾約有150萬個點位，到了2019年一季度已經擴展到275.5萬個。
與之相對應的，2018年分眾傳媒的固定資產花費飛速增長了408.27%。但花了這麼多錢圈到了廣告位，我們卻沒有看到分眾傳媒的營業收入也出現大幅度的增加。相比較2018年一季度的營業收入，2019年一季度的營業收入甚至減少了3.49億。
這是否意味著，儘管分眾傳媒在瘋狂地擴張圈地，但實際上能租出去的只是一小部分。
分眾傳媒之所以急速地跑步圈地，或許是因為感受到了來自競爭對手的巨大威脅。
2018年4月，網上洩露出的一份“新潮傳媒內部文件”，直接把矛頭指向了梯媒界老大哥分眾傳媒。
▲網上流傳的一個新潮爭搶分眾客戶的通知
市場不斷髮展，樓宇廣告這麼肥一塊蛋糕，終究引來了不要命的狼。
成立於2013年的新潮傳媒，是成長迅速的中產社區媒體流量平臺，其公司估值已超百億。2018年3月，在百度的領投下，新潮傳媒完成了40億的融資。
新潮傳媒的瘋狂燒錢攪局，一方面，大幅抬升了電梯物業的租金，目前，部分樓宇電梯廣告的租金上漲了60%到80%！；另一方面，降低了品牌企業的相對廣告價格。
對分眾傳媒而言，這無異於一記雙殺。不僅收入方面受到壓制，而且，成本會被大幅拉昇。
分眾傳媒現在就是困獸，騎虎難下！如果不跟進，市場份額會被老二拿走，如果跟進，財務數據會跳水。
內憂未消，外患又至，分眾傳媒如今有苦難言。
3
資本遊戲
登陸A股之前，分眾傳媒有過一段在納斯達克上市的往事。
2005年7月，分眾傳媒登陸美股，成為中國廣告傳媒在納斯達克上市的第一股，IPO融資1.7億美元，創下了當時中概股融資規模的最高紀錄。
▲江南春曾帶領分眾傳媒成功登陸美國納斯達克
可好日子沒過幾年，分眾傳媒就被“中概股狙擊手”渾水（Muddy Waters Research）瞄準。2011年11月21日，渾水發佈了首份長達79頁的質疑報告，對分眾傳媒給出了 “強烈賣出”評級。
渾水對分眾傳媒的質疑主要集中在以下幾點：
1、資產造假，屏幕數量誇大
2、高價併購，大幅計提資產減值
3、收購交易涉及內部人士，存在利益輸送嫌疑
報告發布後，分眾傳媒遭遇創立以來最大危機，股價暴跌39.49%，創下了52周新低的慘淡數據，盤中最低跌至8.79美元。
儘管分眾傳媒積極回應，與渾水進行了多次交鋒，這場對戰也最終平息。但分眾傳媒最終還是選擇了私有化，2013年5月，分眾傳媒宣佈完成私有化，並停止在納斯達克市場交易，退市時市值26.46億美元（約180億元）。
後來，因為在私有化過程中籤訂了四年內(2016年)重新上市的對賭協議，退市後的分眾傳媒於2015年12月29日借殼七喜控股重回A股。
作為“中概股迴歸第一股”，分眾傳媒在A股上市後股價曾一度持續上漲。限售期過後，當初的私有化財團成員持有的分眾傳媒限售股相繼解禁，謀求獲利離場則成為其常態，Power Star（HK）、Gio2（HK）、Glossy City（HK）、Giovanna Investment（HK）共同組成減持分眾傳媒的主力軍，並且累計減持了49次。
僅2017年至2018年兩年時間，公司股東合計減持套現約229.51億元，分眾傳媒也因此被稱為A股“減持王”。
隨著這些洪水猛獸般的股份減持，分眾傳媒的股價一路雪崩，眼看著套現價差逐漸收窄，股東們意識到通過大宗減持和集合競價顯然已不能達成最優買賣。
在這樣的情況下，
分眾傳媒迎來了馬老師。2018年7月，阿里擬通過協議轉讓的方式受讓Power Star（HK）、Glossy City（HK）持有的分眾7.74億股股份，每股轉讓價格9.92元，並約定將以5.11億美元向江南春的MMHL增資，交割完成後，阿里將持有MMHL10%的股權，江南春間接持有MMHL90%的股權。
同時，阿里關聯方擬受讓Giovanna（HK）、Gio2（HK）100%股權從而間接持有分眾3.98億股股份。
如今的局面是，滿手現金盆滿缽滿的減持股東與被套牢虧成渣渣的二級市場股民形成極其鮮明的對比。
值得一提的是，分眾傳媒當年在美國上市被渾水做空時，核心問題就是公司高價收購資產，然後低價賣出或者減值註銷。有些是高價買管理層控制的資產，有些是低價賣給管理層控制的公司，涉嫌掏空股東。
如今來看，故伎重施罷了。分眾傳媒的資本遊戲，確實玩得很溜。
江南春曾分享過一篇“雄文”，題為《江南春：我用80億美金，換了一個教訓》。他在文章裡說，他創建分眾傳媒的目的純粹是“利他”。
但從分眾傳媒兩度登陸資本市場的表現來看，我們絲毫沒有看到“利他”，倒是看到了一個財技純熟、瘋狂套利、愛講故事的商人角色。
曾經的詩人，如今眼裡只剩下錢了。
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