中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
老板电器(002508)
事件
2020 年 2 月 28 日，老板电器发布 2019 年业绩快报。
公司 2019 年预计实现营业总收入 77.61 亿元，同比增长4.52%；实现归母净利润 15.82 亿元，同比增长 7.37%。
分季度来看，公司 Q4 单季度实现收入 21.36 亿元，同比增长 5.15%；实现归母净利润 4.97 亿元，同比增长 7.48%。
简评
1、 2019 年厨电景气度偏弱，公司龙头加持业绩稳健
受宏观经济增速放缓，地产调控形势严峻等因素影响， 2019年厨电行业景气度延续下行，不同渠道间分化加大。 奥维云网数据显示： 1）线下零售方面， 2019 年烟、灶、消零售额同比分别下滑 11.4%、 8.5%、 18.1%； 2）电商方面，厨电套餐零售额较去年下滑 4.2%； 3）工程渠道方面， 2019 年精装修厨电市场同比增长 26.4%，呈现快速增长趋势。
面对较大的行业压力， 2019 年老板电器实现+4.52%的营收增速， 显著领先行业。原因主要系公司苦修内功， 工程渠道与创新渠道发力驱动成长。另一方面，公司的龙头地位也在逆境中持续夯实。根据奥维云网报告数据，老板烟、灶在线下零售额市占率分别为 28%、 26%，均位列行业第一； 线上厨电套餐零售额市占率为 28%，位列行业第一；精装修渠道份额为 36%，位列行业第一。
2、 Q4 厨电行业略有回暖，老板零售端边际改善
竣工回暖周期带动下， Q4 厨电终端有所提振。 中怡康数据显示， 19Q4 油烟机、燃气灶、热水器零售额同比分别变动-1.00%、1.56%与-3.66%，环比 Q3 分别提速 2.30、 3.23 与 0.36pct， 各品类边际改善明显。从量的维度看， 四季度厨电零售延续正增长，Q4 单季油烟机、燃气灶、热水器零售量同比提升 1.06%、 2.70%与 4.85%。
公司收入层面， 老板 Q4 单季实现营收 21.36 亿元，同比增长 5.15%。 分渠道监测数据来看： 1）线下零售降幅有所收窄中怡康数据显示，因线下厨电低景气度影响， 19Q4 老板烟、灶额分别下滑 20.2%、 16.4%， 但仍较 Q3 环比提速5.44、 5.04pct； 2） 线上渠道方面， 19Q4 老板京东销售额同比增长 2.56%， 较 Q3 提速 2.1pct； 3）精装渠道方面，公司全年工程渠道同比增长 90%， 四季度仍维持高双位数增长。
3、利润增长稳健，期间费用有效管控
公司 2019 年实现归母净利润 15.82 亿元，同比增长 7.37%，其中 Q4 单季归母净利润同比增 7.48%。利润稳健增长受益于全年毛利率的整体提升。一方面，公司在行业承压时价格未大幅松动，盈利端保持稳健；另一方面因原材料成本低位与增值税红利，利润端受益增厚。 19Q1-3 公司综合毛利率为 55.04%，同比增长 1.74pct，Q3 单季毛利率为 55.69%，同比增长 2.62pct。
期间费用有所下降。 19Q1-3 公司销售费用率为 27.68%，同比下降 0.04pct。 Q3 单季销售费用率为 27.02%同比下降 0.94pct，系因销售费用需求较低的工程渠道占比提升所致； 19Q1-3 管理费用率（含研发）为 6.53%，同比下降 0.34pct；Q3 单季管理费用率为 6.84%，同比下降 0.32pct。19Q1-3 财务费用率为-1.06%；同比增长 0.4pct，主要因利息收入减少所致。
4、 多元渠道调整优化，工程渠道高速增长
面对低迷的行业环境，公司多渠道调整优化，推动业绩增长。 零售渠道上，公司优化专卖店体系以对冲 KA低迷影响，同时积极挖掘一二级存量市场；电商渠道上，公司加快线上线下协同发展，优化运营效率，积极调整线上品类以适应客户需求。
工程渠道上， 公司继续加深与恒大、万科、碧桂园等房企的合作， 中央吸油烟机为工程渠道战略客户的开拓提供助力。 根据奥维房地产精装修监测数据，“老板品牌”吸油烟机市场份额为 36%，稳居行业第一。 同时公司积极与欧派、司米等橱柜公司以及爱空间、金螳螂等家装公司展开合作，激发家装市场活力， 2019 年超过 80%的百强地产企业及主要橱柜家装公司选择老板作为厨电供应商， 全年公司工程渠道增长 90%，维持高速增长。工程渠道进入门槛相对较高，地产商首选品牌定位较高、服务能力较强、产品品质较好的企业进行合作，老板等高端品牌具有得天独厚优势， 未来有望在精装渠道占比提高的自然演变中充分受益。
5、 竣工步入回暖周期，老板有望获得切实增量
2019 下半年以来，竣工数据逐月改善，新开工—竣工剪刀差持续收窄。根据国家统计局数据， 2019 年 6 月竣工降幅开始显著收窄， 7 月竣工 4904.99 万平方米，降幅环比 6 月收窄 13.34pct； 8 月房屋竣工增速全年首次回正，同比增长 2.79%； 9 月当月竣工 5138.01 万平方米，同比增速提升至 4.81%t； 10 月竣工 7461.58 万平方米，同比增速攀升至 19.2%； 11 月当月竣工同比增速放缓至 1.81%， 12 月当月竣工同比大幅增长 20.23%，带动全年累计竣工面积同比增速由负转正。 平滑来看 19Q4 竣工增速为 15.97%，环比 Q3 大幅提升 13.68pct，竣工步入回暖期基本确认。
我们具体量化“竣工—新开工”剪刀差填补对后周期厨电企业的收入增量。 1、绝对缺口方面， 2017 年 4 月剪刀差显现至今，国内住宅新开工面积与竣工面积的绝对数值差额为 24.35 亿平方米； 2、有效缺口方面，考虑每年施工房屋因多种因素流失并最终未能竣工的情况，我们对这一因素进行计算剔除后（按照竣工/新开工增速一致剔除），估测实际能够流向下游厨电市场的有效竣工面积为 20.47 亿平方米，以 2018 年保有量数据测得国内烟灶缺口量的绝对与有效缺口分别为 1670 与 1404 万台。具体对应到上市公司层面，我们测算老板电器在乐观、 中性、谨慎情况下，每年可增加潜在收入 21.40、16.05 及 12.84 亿元，占 2019 一致预期年收入比例分别为 27.14%、20.36%及 16.28%。
投资建议：我们认为，厨电行业目前已经处于底部， 2018 年三季度以后低基数，终端零售没有进一步下滑的背景下，厨电基本面二次探底将是小概率事件。 后续随着房地产竣工稳步回暖，老板电器将获得切实增量。公司在精装渠道拥有明显优势， 2020 年工程端增速预计仍将维持高位。 我们预计公司 2020-2021 年营业收入分别为 83.82、 89.85 亿元，同比增长 8.0%、 7.2%；归母净利润分别为 17.25、 18.65 亿元，同比增长 9.0%、 8.1%，对应 PE 分别为 17.1x、 15.8x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动加大、地产周期不利影响等
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