近日，美元指數大跌，人民幣兌美元匯率大漲，這背後似乎都並非由基本面因素所導致。
美元指數由93左右跌破90，跌幅在過去一年多時間最為陡峭。其原因究竟是什麼呢？有觀點認為是全球復甦由美國一枝獨秀轉為主要經濟體同步復甦。然而，這一觀點固然可以解釋2017年美元指數從103左右跌至93左右，但斷難解釋最近美元指數的加速下跌。
也有觀點認為，是全球投資者的股權投資從美國股市向其他股市的轉移帶來了美元的賣壓加劇。然而，為什麼這一趨勢沒有發生在去年，而恰恰發生在近期呢？畢竟中國股市當前對外國投資者的開放是有限的，我們沒法用近期中國股市的火爆來解釋美元的貶值。
從美國政府的角度出發，至少從短期來看，當前財政、貨幣與匯率政策的組合是完美的。減稅政策的通過可以吸引本國資本的迴流與外國資本的流入，進而提振投資增長與經濟增長預期。加息與縮表一方面可以實施貨幣政策正常化，為應對下一輪經濟下跌預留子彈；另一方面也可以抑制美元貶值帶來的輸入性通脹。美元指數貶值可以提高美國產品的全球競爭力，抑制貿易逆差的擴大。
換言之，在美聯儲加息與縮表、美國政府通過減稅方案、美國經濟持續在高於潛在增速的水平上運行、美國股市疊創新高、最近美國10年期國債收益率明顯上行的背景下，美元指數大跌，讓我們很難相信是基本面因素驅動的。
當然，過去持續看空歐元的機構投資者在趨勢反轉的背景下繼續平倉，此類交易面因素可以部分解釋美元指數的反彈。然而，市場對於特朗普政府2018年在貿易問題上大做文章的預期，也可能導致部分投資者做空美元。近日，美國財長努欽在達沃斯論壇上歡迎弱勢美元的言辭，可以說是強化了這種預期，也可以說是刻意在迎合甚至助長這種預期。
眾所周知，貿易戰的內涵並不僅僅侷限於貿易。在貿易問題上不能達成雙邊妥協的前提下，通過主動實施或者故意縱容本幣貶值，來強化本國貿易部門的競爭力，也是一種常用的做法。換言之，匯率戰（貨幣戰）本身就是貿易戰的有機組成部分。從這一視角來看，近期的美元指數大貶，可能是由交易層面的因素所引發的，但卻是與美國政府的短期目標相一致的，因此可能會受到政府有意無意地推動。這就意味著，2018年年初的美元指數可能發生超調式下行。或者說，與其說最近美國政府對太陽能與洗衣機產品的政策意味著貿易戰的開始，不如說近期的美元指數大跌意味著貿易戰的開始。
最近，人民幣離岸市場與在岸市場的匯率均強勢上漲，目前已經要衝破6.3。當然，人民幣對CFETS貨幣籃匯率目前保持穩定，因此人民幣兌美元匯率的升值，可以基本上由美元指數的下跌來解釋。問題在於，如果美元指數繼續大幅下探，我們是否應該容忍人民幣對美元匯率的繼續強勁升值？換言之，本輪匯率是否會突破2015年811匯改之前的人民幣兌美元匯率高點？
答案是，我們應該格外審慎。
當前中國政府宏觀經濟政策的主要基調，是在保證經濟增速大致穩定的情況下，通過加強監管來避免系統性金融風險的爆發。而控制系統性風險的主要手段，在於通過維持流動性偏緊的格局來敦促金融市場與實體經濟的去槓桿。而如果人民幣兌美元匯率持續快速升值，將會有損於這一目標的實現。
首先，811匯改以來，為了遏制人民幣貶值壓力，中國央行在資本管制方面採取了抑制流出而歡迎流入的非對稱性政策。由於目前中國國內利率水平顯著高於國外，一旦人民幣貶值預期逆轉為單邊升值預期，這將帶來很大規模的短期資本流入。短期資本流入會加劇流動性過剩，推升資產價格，這無疑會損害中國政府當前通過流動性管理來敦促宏觀經濟與金融市場去槓桿的首要目標。事實上，近期中國股市的異動，已經開始孕育著一些令人不安的因素。
其次，有觀點認為，讓人民幣兌美元匯率升值，這有利於安撫特朗普政府，降低特朗普政府挑起中美貿易爭端的可能性。問題在於，這種觀點可能低估了特朗普政府在中美貿易方面的訴求。在其他條件不變的情況下，要用人民幣兌美元匯率升值來壓縮中國對美國的貿易順差，需要的升值幅度可能遠遠超過中國央行能夠承受的幅度。換言之，即使短期內我們讓人民幣兌美元匯率大幅升值，但特朗普政府依然可能在今年春節後將雙邊貿易衝突升級，那時，我們應該如何來應對匯率問題呢？讓匯率顯著貶值，來給對方我們在進行貿易戰的口實嗎？
再次，目前市場可能低估了2018年中國經濟增速下滑的可能性。在居民消費方面，收入分配差距的拉大以及居民部門債務水平的上升，都會抑制消費增速的回升。在固定資產投資方面，政府對於房地產風險與地方債風險的管控將會抑制房地產投資與基建投資增速，而製造業投資增速本身就與外部需求有關。在出口方面，如果2018年全球復甦的同步性有所下降，且貿易摩擦可能顯著加劇，那麼出口增速本身就不容樂觀。在這一背景下，人民幣兌美元匯率的顯著上升，似乎就更不應該發生。
我們認為，綜合上述考慮，如果人民幣兌美元匯率進一步上升至6.2-6.3附近，中國央行就可能採取一些舉措來抑制人民幣對美元匯率的繼續上升：第一，中國央行可能採取持續調低每日人民幣兌美元匯率中間價的方式來引導市場預期。其實，逆週期調節因子可以發揮雙向的作用，而非僅僅用於抑制人民幣兌美元匯率的過快貶值；第二，中國央行可能在離岸市場上通過多種方式來抑制離岸市場人民幣的過快升值；第三，中國央行可能會盡快改變資本流動方面抑制流出、鼓勵流入的非對稱性格局；第四，中國央行短期內在收緊貨幣政策方面將會格外審慎。在本幣匯率強勁升值的背景下，央行提高存貸款基準利率的概率無疑會顯著下降。
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