□國開證券研究部分析師 王鵬
近期土耳其貨幣里拉匯率出現大幅下跌，隨之歐元、英鎊匯率也出現較大幅度下跌。歐元下跌的連鎖反應是推升美元指數被動上升，而美元指數上升又對其他新興市場國家的匯率產生較大壓力。對此，筆者預計，土耳其里拉巨幅波動將使歐元區與美國貨幣政策分化預期進一步加深。
今年以來，全球經濟一改去年“歐強美弱”的局面，無論從實體經濟、貨幣政策以及資產走勢上，均呈現出“美強歐弱”的趨勢。在實體經濟方面，今年上半年，無論是製造業PMI或服務業PMI，歐元區均呈現持續減弱的態勢，歐元區經濟的疲軟態勢超出市場預期。
與之相反，今年以來，美國實體經濟持續向好。從美國PMI數據來看，自2017年7月開始，無論是製造業PMI還是非製造業PMI均出現穩步上升勢頭，從2017年7月之前的55中樞抬升至目前的60附近。從通脹數據來看，美國核心CPI同比較快增長，從2017年5月份的1.7%提升至2018年5月的2.2%，觸及並超過了美聯儲中期通脹目標2%的水平。
歐美實體經濟運行的反差使歐美央行貨幣政策分化嚴重。在6月議息會議上，美聯儲上調全年加息次數至4次，並上調了2018年經濟增長預期0.1個百分點至2.8%，核心PCE上調至2%，寬鬆的金融條件與財政刺激，使得美聯儲對美國2018年經濟增長保持樂觀。相反，歐央行則表現地較為鴿派，在近幾次的歐洲央行議息會議上，歐央行均表示將在今年年底結束QE，並且在10-12月每月購買150億歐元債券而不是直接將購債規模降為0，給予市場更加充裕的緩衝時間。同時，還表示加息至少要等到明年夏天，加息時點較市場預期也有所延後。
在歐美貨幣政策分化的背景下，當前土耳其里拉的暴跌或強化歐洲央行寬鬆貨幣政策延後的預期，進而造成歐美貨幣政策預期的進一步分化。因為土耳其里拉暴跌引發的歐元、英鎊大幅下跌，市場擔心歐元區銀行對土耳其的貸款出現大面積壞賬。
據國際清算銀行統計，截至目前，西班牙、法國和意大利銀行分別向土耳其借款達833億美元、384億美元、170億美元，該三國的外國貸款佔到土耳其銀行資產的40%以上。而意大利、西班牙均是今年以來國內政局不穩並致其國債收益率大幅上升的歐元區國家。在意大利以及“歐豬國家”政府債務不堪負重的情況下，一旦其銀行業出現風險，唯一的解決辦法或許只有歐央行的貨幣政策寬鬆，更不用說當前出現的意大利偏右翼的執政當局財政變相獨立以裹挾歐洲央行的局面。因此，一旦歐元區銀行因土耳其里拉下跌造成大面積壞賬，解決的辦法或許就是以時間換空間，歐央行以延後的寬鬆貨幣政策來解決面臨的銀行業壞賬問題，而這將進一步加劇歐美貨幣政策的分化。
未來土耳其里拉大幅下跌對全球匯率如何演化，筆者認為，目前歐元對美元的大幅下跌正在反映市場對歐央行寬鬆貨幣政策延後的預期。在歐央行做出寬鬆貨幣政策延後表態之前，因土耳其里拉暴跌引發的歐元下跌或許仍未完結。從目前歐元兌美元的點位來看，距離2017年2月份的1.03的低位仍具有10%左右的下跌空間，英鎊兌美元距離2016年10月英國脫歐期間的低點仍有6%以上的跌幅空間。可以看出，歐元下跌的空間是存在的。
但是，下跌空間的存在並不等於一定悲觀。未來如果歐央行表態延後寬鬆的貨幣政策，或已是歐元下跌的尾聲，僅僅是表明針對歐元利空政策的出盡。而從美國自身來看，美國實體經濟一旦受非美經濟體和市場波動持續發酵的影響也出現波動，美聯儲加息一旦達不到市場預期的4次，美元指數的上漲趨勢或逆轉。
從全球各國政府宏觀政策協調來看，雖然當前歐元、英鎊仍在下跌趨勢中，這是美元指數被動上漲的主要動力。但是，如果假設按照歐元兌美元跌至近幾年來1.03的低點計算，則美元指數將被動上漲至105附近，這將成為美元指數近十年來的最高值，無疑會對美國實體經濟造成較大壓力，屆時以美國為核心的全球國家間的貨幣政策協調機制或成為焦點，但出現該局面的概率並不大。
對於新興市場國家而言，主要壓力來自於歐元下跌推升美元被動上漲。當前，雖然非美經濟體貨幣與美元極易形成“負反饋效應”的局面，但由於全球經濟一體化的程度較高，美國一旦受到非美經濟體以及全球市場的影響，其貨幣政策低於市場預期，美元的上漲將會停止，加上“美國並不希望美元指數過高”的全球國家宏觀政策協調，美元指數或許上可封頂。
對於人民幣匯率而言，正如央行二季度貨幣政策執行報告中所表明的，“目前外匯市場總體預期平穩，同時將堅持底線思維，必要時通過宏觀審慎政策對外匯供求進行逆週期調節。”可以看出，雖然未來人民幣匯率仍將跟隨美元波動，美元上漲的空間決定人民幣匯率貶值的幅度。但是，在美元“上可封頂”以及我國宏觀審慎政策逆週期調節工具充足、逆週期調節經驗較為豐富的內外條件下，市場各方適應人民幣波動幅度加大的能力，較2015-2016年已大大加強。
本文源自中國證券報
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