2008年國際金融危機後，關於金融週期對宏觀經濟和金融體系的影響已經成為經濟、金融學界、業界共同關心的焦點問題之一。本文集中在槓桿這樣一個視角，重點討論三個問題：有沒有去槓桿金融週期的存在；若去槓桿週期存在，那麼，前期“加槓桿”形成了什麼樣的主要特點；進入“去槓桿”金融新週期後金融政策的發展脈絡。
有沒有去槓桿的金融週期？
談到金融週期，自然會發現西方經濟學家對於金融週期的關注由來已久。最早甚至可以追溯到亞當·斯密，他在研究高利貸上限的過程中曾討論過信貸配給問題。此後，包括李嘉圖、凱恩斯、哈耶克、熊彼特、弗裡德曼等在內的一大批經濟學家，都在著作中不同程度地討論過貨幣和信貸週期問題。20世紀80年代，伯南克等人的開創性研究重點強調金融週期對宏觀經濟的影響，其後關於“金融加速器”“貨幣非中性”等一系列研究奠定了金融週期理論的基礎，並建立了一般理論框架。根據國際清算銀行的定義，金融週期是指價值和風險認知與對待風險和金融約束的態度之間自我加強的交互作用。而且這些交互作用會加大經濟波動，可能導致嚴重的金融困境和經濟失調。同時，金融週期有一些值得注意的主要特徵：一是可以簡潔地用信貸和地產價格來描述；二是頻度比傳統商業週期低得多；三是波峰後可能緊跟著金融危機；四是可以幫助實時提高偵測金融困境風險；五是週期長度和波動幅度取決於政策體制。
為什麼要關注金融週期？中國人民銀行2016年的專題研究表明，只有當金融週期處於相對平穩的正常狀態時才有助於經濟增長和金融穩定，反之，不論金融週期過熱還是過冷，經濟增長和金融穩定都會受到明顯的負面影響。此外，無論金融週期處於何種階段（高漲期、衰退期或正常期），金融波動的增加都伴隨著更低的經濟增長率和更高的金融危機發生概率，這就意味著，金融波動的增加不僅會顯著削弱一國的經濟增長，同時還會導致金融體系的不穩定性明顯上升。所以，關注、重視金融週期，在很大程度上，就是要儘可能地避免經濟增長被削弱，同時保持金融體系的相對穩定。
國內部分經濟學家指出，當前中國房地產和信用擴張相互強化不可持續，所導致的金融風險終將誘發緊信用。這個說法，從國際清算銀行（BIS）測算的我國非金融私人部門的信貸/GDP(國內生產總值)缺口指標看，大致也是相似的。截至2017年一季度，中國這一缺口指標高達22.1%，超出BIS認定的2%～10%正常範圍，他們據此認為我國以信貸擴張為支撐的加槓桿已經到了非常高的水平；客觀地說，近一段時期以來，我們看到，金融業自己也確實在開始快速地加槓桿。由此，對於積累的風險是必須要有清醒認識的。
這也就是說，如果把我國以信貸擴張為主要特徵的加槓桿作為金融週期的一個階段看待，這個週期階段可能已經接近峰值，接下來有可能逐步進入去槓桿的新週期。或者說，去槓桿的金融週期可能確實存在。
當然，去槓桿的金融週期既包括高槓杆實體部門的信貸收縮過程，也包括金融業本身的去槓桿過程。並且，在科學的監管框架下，這兩者是可以相互促進的。
近年中國“加槓桿 ”的主要表現與影響
如果說去槓桿作為新進入週期確實存在，那麼，討論去槓桿就有必要觀察前期加槓桿及其影響。
我國前期槓桿率上升的主要特點
前面已經提到，我國槓桿率近年來快速上升，引起了國內外的廣泛關注。據社科院國家金融與發展實驗室和國家資產負債表研究中心9月的研究，2017年第二季度，包括居民、非金融企業和政府部門的實體經濟槓桿率為238.2%，其中，居民部門槓桿率為47.4%，非金融企業部門槓桿率為156.3%，政府總槓桿率為37.8%。此前，社科院也曾對我國槓桿率進行過測算，結論是，我國政府債務水平尚處於合理區間。
快速“加槓桿”對經濟增長潛力確有影響
一是產能過剩。金融危機爆發後，為了抵禦外需下跌對中國經濟的衝擊，我國出臺了促進投資的4萬億刺激政策，直接拉動了2009年之後的信貸增長：1990年—1999年，我國年均新增貸款0.79萬億元；2000年—2008年，年均新增貸款上升到約2.63萬億元；而在2009年—2015年猛增到9.08萬億元。與企業債務不同的是，在這期間，政府融資平臺是地方政府融資的主要渠道，因此部分政府債務並沒有體現在政府部門，而是記在了作為企業部門的融資平臺頭上，使得我國存在企業部分名義槓桿率高於實際企業槓桿率，而名義政府槓桿率低於實際政府槓桿率的問題。回到4萬億需求端的刺激，可以看出對經濟的拉動在短期內是直接的。因此，我國企業部門槓桿率快速上升有一定歷史背景，相當一部分是在需求刺激計劃下產生的非理性負債。這種非理性的加槓桿投資與產能過剩之間必須聯繫起來看。
二是助長房地產的非理性繁榮，房子逐漸脫離居住屬性，金融資產屬性越發明顯。隨著4萬億投資項目陸續進入尾聲，大量發行的貨幣使得銀行面臨“資產荒”的挑戰，亟須進行資產匹配；同時，地方政府依賴土地出讓融得資金進行地方建設。房地產市場迎來上升週期是必然的。與之相伴，居民槓桿率開始迅速上升，從2008年的18%提高到2014年的36.4%，2017年二季度為47.7%左右，說明居民還在加槓桿。從這個意義上也可以佐證，房地產逐步脫離了“居住”屬性，呈現出金融資產的特徵，成為資金保值增值的重要選擇。
三是形成少數企業或行業擠佔信貸資源的局面，對經濟結構發展優化產生衝擊。從前面的分析可以看到，基建投資和房地產作為一段時間以來我國貨幣資金進入的主要領域，可能帶來兩個問題：第一，4萬億投資的重點投向基建投資、災後重建、棚戶區改造、農村水電等民生工程項目，國企是主要承擔者，也是加槓桿的主力。正因如此，才使得2008年後國有工業企業槓桿率和私營工業企業槓桿率分化，前者由2008年的57%逐漸攀升至2016年的61%，而後者則從57%下行至52%，並反映為民間投資2011年以後持續下跌、2016年失速。第二，房地產領域“吸金”能力過大，經濟有“空心化”壓力。房地產貸款餘額從2013年底的不到15萬億元增長至2017年6月末的近30萬億元，不到四年的時間裡增加了一倍。2016年，新增居民中長期貸款5.68萬億元，房地產開發資金來源中有1.82萬億元是銀行貸款，兩者相加7.5萬億元，在全年新增貸款中佔59.3%，已超過美國2007年峰值佔比。資金的大量湧入一方面擠佔了其他行業的信貸資源，另一方面也助長了房地產的投機氛圍，容易產生實體經濟發展實業意願不強的導向，經濟“空心化”風險上升。
“加槓桿
”給金融領域帶來的影響首先是資金配置到低效率部門，銀行盈利能力下降。企業部門快速加槓桿無形之中將企業和銀行捆綁在了一起。一般來說,產能過剩會導致產品價格不斷下降。產能過剩行業要出現轉機,必須有一批企業出清,讓產能恢復到合理水平，行業內的企業盈利水平才能提高。但如果銀行持續不斷地放貸輸血,企業就能延緩不良的出現。其中的邏輯在於，銀行也寄希望於客戶能夠挺過眼下困難，最終走出經營困境，成為產業中的強者，問題在於，這樣一來，企業和銀行之間就會形成互相捆綁的關係，導致部分貸款流向這種靠貸款來還本付息的“殭屍企業”，在降低資金效率的同時，直接影響銀行的盈利能力。
不僅如此，甚至有可能導致明斯基時刻加速到來。實體經濟投資回報率下降促使金融體系內部加槓桿。換句話說，就是資金脫實向虛，在金融體系內部打轉。傳統的信用衍生過程主要集中於“銀行—企業”之間。2014年後，原本“銀行—企業”信用衍生鏈條的主導地位逐漸被“銀行—非銀”所取代，在金融體系內部進行信用創造。儘管金融加槓桿的過程，無論形式如何，總的來看，其動力主要還是來自期限錯配帶來的利差。但結果則是，金融體系內部的信用創造活動成就了近年來金融業規模的壯大與“自我繁榮”。2008年到2016年，中國金融業增加值佔GDP的比重從5.7%上升至8.3%，不僅超過了中國房地產業增加值佔GDP的比重，甚至比享有世界金融強國之稱的美國還要高（美國為7%）。然而，金融資產的收益率最終要來自實體經濟的回報率。金融的自我繁榮促使更多資金追逐高收益金融產品，甚至不惜借入高成本資金來投資。隨著借入成本逐步提高，投資資金規模逐步擴大，資金回報率終有無法覆蓋資金成本的時刻，一旦投資者大量贖回導致資產價格快速下跌，就是明斯基時刻的到來。
“去槓桿”新週期下金融發展脈絡
十九大報告中，涉及金融的三句話非常具有針對性。第一，“深化金融體制改革，增強金融服務實體經濟能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發展”；第二，“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革”；第三，“健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線”。這三句話與全國金融工作會議提出的三項重要任務（服務實體經濟、深化金融改革、防範金融風險）既一脈相承，也是未來一段時期做好金融工作的行動指南，從中可以大致觀察“去槓桿”週期下金融的主要發展脈絡。
金融迴歸服務實體經濟的本位
關於去槓桿如何影響實體經濟，市場觀點是有分歧的。有研究認為，去槓桿導致的流動性收緊和資金成本上升會對實體經濟產生壓力；也有觀點認為，只有通過去槓桿來修正扭曲的資金配置，才能讓金融業迴歸服務實體經濟的本源。筆者認為，金融去槓桿與經濟增長並不存在必然的因果關係，能否使得去槓桿、經濟增長和金融穩定三者保持平衡，關鍵是要把握好去槓桿的節奏，處理好政府、金融、居民、企業等部門之間的關係，並注重解決深層次結構性矛盾。
從全球來看，日本和美國兩個經濟體都經歷過去槓桿的金融過程，但效果卻大不相同。20世紀80年代，日本為了抑制房地產泡沫，銀行和政府採取了貨幣總量和行政管理措施（例如，日本銀行從1989年5月到1990年8月先後5次將貼現率從2.5%上調到6%，大藏省在1990年3月對金融機構向房地產業融資進行限制），但引發了資產泡沫的迅速破滅和房地產企業大量破產，經濟陷入漫長衰退。而美國在2008年金融危機爆發後，也開啟了去槓桿的進程，存款類機構新增信貸一度降到危機前的30%左右，但美國卻從2009年下半年起領先其他發達國家開始復甦進程，表現明顯優於其他發達經濟體。去槓桿並沒有對其經濟增長產生明顯的負面影響。美國的做法是：危機爆發之初，政府採取赤字預算，大力加槓桿，取代私有部門去槓桿留下的空白。2009年，美國聯邦赤字達到1.42萬億美元，與GDP的比值升至10.1%的歷史高點；聯邦總債務佔GDP的比重由危機之初的65%快速上升至2012年的100%左右。私有部門的重點是降低債務量，同時防止收入和淨資產下滑。2012年，美國的家庭債務與可支配收入比從危機之初的近130%下降到107%；非金融類公司債務佔股權市值的比重由危機之初的74%下降到45%。不同於家庭和企業，金融機構，特別是銀行業去槓桿的主要手段不是減少債務總量，而是提高股權資本在負債中的佔比。2008—2012年，存款機構核心資本從1萬億美元提升到1.26萬億美元，核心資本佔總資產比重從7.89%提升到9.15%。
當然，我國實際情況與美日兩國皆有不同，具體政策制定需要“因地制宜”，但有一些經驗教訓值得我們重視。
首先，應該認識到槓桿率的下降是一個比較緩慢的過程，要保持戰略定力，穩妥去槓桿。我國高槓杆率的產生，與高儲蓄率下直接融資不發達密切相關。一般國家總儲蓄率為GDP的20%～30%，而我國的儲蓄率一直在50%左右。較高的儲蓄率使銀行體系資金較為充裕，相比其他融資渠道，企業獲得貸款的成本較低，門檻也較低，容易推升槓桿率。解決這樣一個機制性問題不是一蹴而就的。其次，去槓桿是一項複雜的系統性工程，需要各個經濟部門、各項政策的協調配合。只有各部門之間協調順暢，才能避免政策疊加可能導致的“債務—通縮”風險進而誘發系統性金融風險。或者反過來說，不恰當的去槓桿政策組合則有可能導致資產價格大幅下降，進而引發信用收縮，企業資產負債表可能進一步惡化，導致企業拋售資產，從而形成債務—通縮的惡性循環。最後，要注重解決深層次結構性問題，這是緩釋高槓杆風險、保持經濟健康發展的治本之道。資金天然具有逐利性，哪裡收益率高，它就會往哪裡聚集，資金脫實向虛與實體經濟回報率下降是密不可分的。從上市公司統計數據看，2008—2016年，我國房地產業的淨資產收益率長期高於製造業。土地供需矛盾則是房地產高回報率的重要原因。2013—2016年，我國城鎮化率從53.7%上升至57.35%，城鎮常住人口增加6187萬人，而國有建設用地面積從75萬公頃下降至不到52萬公頃，降幅近三分之一。反觀實體經濟，近年來受外需不足、稅費較重、產能過剩等多方面困擾，回報率難有好的表現。因此，邏輯上看，當經濟運行中的結構性矛盾得到妥善解決，資金自然就會流向希望流向的領域，高槓杆部門降槓桿也就是水到渠成的事了。
直接融資佔比、尤其股權融資佔比需要提升
我國直接融資佔比自2003年的3.1%上升至2016年的23.8%，基本呈現持續增長態勢，主要動力來自債券融資額的穩步增長。不過，與世界主要經濟體平均70%左右的直接融資佔比相比，我國直接融資仍是金融發展的一塊短板，股權融資更是短板中的短板。從這個角度觀察，提高股權融資佔比極有可能是去槓桿的有效途徑。因為，從微觀槓桿率計算來看，去槓桿無非兩條基本途徑：要麼增加權益資本淨值，要麼縮減債務總量。雖然減少債務總量可以降低總體槓桿率水平，但單純減少債務，有可能會加重實體部門融資難、融資貴，發展實體經濟的初衷未見得可以真正實現。相反，在債務總量保持相對穩定時，通過發展股權融資來部分替代債權融資，既可以達到降槓桿率的目的，又不會對宏觀經濟形成緊縮效應。當然，從具體措施看，提高股權融資佔比，需要建設多渠道、廣覆蓋、嚴監管、高效率的股票市場，包括完善多層次股票市場結構，提升股票市場融資功能，規範發展區域性股權市場，拓展創業創新投融資渠道等。此外，市場化的債轉股也是降低槓桿的選擇路徑之一。如果標的資產轉換方式選擇得當，債轉股將有助於提升社會融資中股本融資的佔比，降低債務佔GDP的比重，緩解金融體系的總體風險水平。回到前面所說的去槓桿兩條基本途徑。企業發債客觀上是在提高槓杆率水平，好像與發展債券市場是矛盾的。但需要注意到，我國的實際情況是，不管是企業還是居民，負債的主要形式都是銀行貸款。對這兩個高槓杆領域降槓桿，其實是要對信貸資源進行分配，“把更多資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節”。然而，“冰凍三尺非一日之寒”，這兩大領域“吸金”能力強大，降槓桿（或者說市場出清）的過程不僅牽扯到銀行、非銀金融機構、企業等多方利益，還涉及對相關產業、上下游企業的影響，關係到就業等社會問題。所以，降槓桿一定是漸進式的，信貸資金主要配置在國企和房地產的局面很難在短期內徹底扭轉。這種情況下，“重點領域”和“薄弱環節”融資的發展與壯大，債券市場就成為一個重要選項。因此，發展債券市場是我國去槓桿金融新週期的一個重點。具體來看，要加大銀行間市場和交易所市場互聯互通力度，對產品交易、投資結算等進行有效整合；順應國際市場上債券交易集中化和場內場外市場融合化的趨勢，推動中國債券市場朝著更加開放、更加統一的方向發展等。
金融監管趨嚴防範系統性金融風險
金融監管趨嚴是防範系統性金融風險的要求，也是去槓桿金融週期的重要體現。一是堅持穩健中性的貨幣政策。控制槓桿必須控制貨幣增速，保持貨幣信貸供給合理適度；同時，利用創新型貨幣政策工具，適時適度預調微調，加強流動性管理。二是完善宏觀審慎政策框架。與貨幣政策主要針對整體經濟和總量問題不同，宏觀審慎政策框架主要針對金融體系和單個機構，側重於維護金融穩定。未來將增強宏觀審慎政策與微觀金融監管的協同性，通過更加緊密的溝通，防止出現政策疊加、政策真空或政策背離的情況。三是加強監管協調，按照機構監管和功能監管並重的原則，提高微觀審慎監管能力。通過功能監管實現對同一或類似金融業務大體相當的監管，完善對金融控股公司的監管規則制定，減少監管套利空間，加強對跨市場和跨行業金融風險的監管。
（周月秋為中國工商銀行城市金融研究所所長、中國城市金融學會秘書長。本文編輯/丁開豔）
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