鄧海清，“海清FICC頻道”全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，“海清FICC”大資管頻道研究員
一、前五次301調查，美國股市多數上漲
從歷史上看，美國對中國啟動“301調查”主要包括六個時期，分別是1991年4月、1991年10月、1994年6月、1996年4月、2010年9月、2018年3月。我們在本部分對上述六個時期的美股和美債走勢進行簡單的梳理。
理論上，美國對中國展開301調查，應當利空美股，利多美債，但是之前五次的市場表現卻並非如此：前五次301調查期間，美股多數上漲，美債收益率多數上行，與2018年的301調查完全相反。
圖1：歷次對中國301調查前後，美國股市變化
表1：美國股市對於301調查基本沒有反應
圖2：歷次對中國301調查前後，美國債市變化
表2 ：美國債市對於301調查基本沒有反應
對於之前五次301調查，市場基本均沒有做出反應。可能的原因是，當時中國的經濟體量和國際地位處於明顯劣勢，美國的單邊主義措施不會導致中國的有效報復，從結果來看也確實如此，前五次301調查均以中國加強知識產權保護、承諾取消進口美國商品壁壘、減少國內補貼等中國讓步的方式結束，這對於美國經濟無疑是利好而非利空。
對於美國市場而言，前五次301調查的最終結果均是中國讓步、有利於美國，因此美國股市上漲、美債收益率上行也就不難理解了。
二、為何此次301調查美國股市暴跌？
回顧此次301調查的美國市場反應，可以發現美國股市也並非那麼有效，直到特朗普簽署備忘錄前幾個小時，美國股市才發現，“攤上大事了”。
此次301調查開始於2017年8月，但市場一直對此並不敏感；2018年3月初，市場就知道特朗普將於3月22日簽署總統備忘錄，這一問題依然不是美國股市的核心矛盾；直到簽署備忘錄前8個小時左右，美國股指期貨才開始下跌；在簽署後又一度反彈，最終才確認下跌趨勢。
圖3：直到特朗普簽署前幾個小時，美股才開始下跌
從美國債市看，公佈當天美債收益率一度下行10BP，避險情緒空前高漲，這與之前歷次301調查的美國債市表現也大為不同。
我們認為，此次301調查的市場表現之所以與之前歷次調查截然不同，主要原因在於：
第一，中國國力不可同日而語，美國市場開始認識到此次301調查或許難以像之前五次那樣、以中國妥協結束，美國這一次或許難以撈到好處。
第二，特朗普的政策並非就事論事，而是針對中國意圖明確，結合之前的《國家安全戰略報告》、國情諮文、頻繁更換美政府高官，可以發現此次301調查並非孤立事件，也不會以301調查而結束。
第三，中美爭端存在擴大化的可能，市場想象空間打開，蝴蝶效應難以預測。歷史上每一次大型國際衝突，都往往是由小事開始，此次301調查在特殊背景下，美國總統行為難以預測，中國已經告別了一味妥協的時代，此次貿易衝突是否會擴大化難以預測。
第四，美國股市泡沫化嚴重，中美爭端可能成為壓垮美國股市的最後一根稻草。我們在2018年年初的報告《美股高度泡沫化的鐵證——這才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》中提出：
（1）當前美股的估值水平遠高於1987年。1987年美股席勒市盈率僅為17.7倍，而此輪股市下跌開始時美股市盈率35倍，即使到2月5日低點也有32倍，是1987年的接近兩倍之多。
(2)當前美股擁擠交易程度遠高於1987年。從居民直接持股比例來看，1987年美國居民直接持股佔居民金融資產比例僅為15%，而2017年7月這一比例已經達到32%，根據美股漲幅推測2018年1月這一比例應當已經達到40%，超過2000年的36%。
我們在2月9日報告《美股再度暴跌，是“技術性調整”，還是“九年牛市終結”？》中提出，“美股9年牛市或已宣告終結”，現在看來美國股市正在朝著這一方向演化。
三、此輪全球經濟復甦或已終結
我們在2月6日報告《一語成讖！美股暴跌致全球經濟復甦夭折》中提出，2018年全球經濟復甦將夭折。結合此次貿易戰，我們認為全球經濟復甦終結的邏輯如下：
第一，此輪全球經濟復甦，是全球國家共同努力的結果，而貿易戰將導致各自為戰、利益衝突成為主要矛盾，“對抗”將取代“共贏”。
第二，此輪全球經濟復甦，依賴全球央行放水，而2017年以來，全球央行普遍進入貨幣政策緊縮週期，對於經濟開始產生負面效應。
第三，此輪全球經濟復甦，依賴於美國等發達國家的股市上漲，股市通過財富效應與經濟形成正向循環，而一旦美國等發達國家牛市終結，則會產生“負財富效應”，股市形成對經濟的負向循環，加劇經濟下行壓力。
第四，此輪全球經濟復甦，兩個火車頭是中國和美國，中國在2016年的供給側改革扭轉了全球通縮的局面，美國2017年的經濟復甦促進了全球各國的出口，之前兩個火車頭是共同向前拉動全球經濟，而此次中美兩個火車頭的碰撞將導致全球經濟復甦終結。
四、2018年中國經濟下行壓力巨大
2017年中國經濟之所以超出市場預期，出口的貢獻功不可沒，2016年出口對GDP為負貢獻-0.4%，2017年為正貢獻0.6%。
如果假設出口對中國經濟貢獻與2016年相同，則2017年中國GDP將低於6%。儘管此次美國對中國301調查的金額僅為中國對美國出口的10%，僅為中國總出口金額的2.2%，但是需要考慮三個因素：
第一，美國貿易高官表示，望推出更多針對中國商品的301調查。此次301調查可能只是開始。
第二，出口對經濟的作用是邊際量，而邊際量往往能決定方向。例如，2005-2007年，中國出口對GDP的貢獻率僅為10-15%，內需佔比仍為絕大部分，但是對比2004年之前出口明顯提高，對於2005-2007年的經濟過熱起到了至關重要的作用。
第三，中美貿易戰會改變市場預期，而市場預期則會自我實現，悲觀的經濟預期將導致經濟下行。以股票、商品價格為例，特朗普簽署備忘錄當天，A股暴跌超過3%，90%個股均下跌，黑色系商品跌幅普遍超過5%，有色系商品跌幅普遍超過2%。當市場對經濟預期悲觀時，將減少消費和投資，進而導致總需求下降，經濟將如市場預期般下行。
對於股票市場，我們在2017年底報告《負債驅動繁榮的終結》中提出，對2018年股市，我們認為投資者應當“如履薄冰”，最好情景僅是“結構性行情”。隨著海外高質量新經濟股票迴歸A股，存量A股高估值股票將面臨更大的調整壓力。
對於債券市場，作為“中國債市第一多頭”，我們提出的“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買！”在貿易戰爆發之前就已經兌現。早在上週三3月21日，一級市場，10年國債招標利率3.7054%，二級市場，170025成交於3.8%，中債估值，10年國債為3.76%，一級、二級、估值均已兌現3.8%。
對於2018年債券市場，我們作為“中國債市第一多頭”，一直認為呈現兩階段行情：
第一階段：十年國債收益率4%→3.7%，這一階段核心是監管衝擊消除，貨幣政策拐點驗證，緊貨幣擔憂消退，收益率迴歸合理區間，並不依賴於基本面的經濟下行。這一階段的具體邏輯是：貨幣政策邊際變化，流動性拐點出現，監管對債市衝擊高峰已過，銀行“資產負債表再平衡”初見成效，債市從超調向均衡價值區間迴歸。
第二階段：十年國債收益率3.7%→3.4%，這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行，需要基本面向下拐點確認的配合。這一階段的核心驅動邏輯是：基本面拐點充分驗證，通脹擔憂完全消退，大資管新規落地，存款利率不加息或加息衝擊結束，債市風險點徹底消除，債券市場在價值區間內進一步走牛。
目前，中國債券牛市的第一階段已經基本走完，能否順利進入第二階段要看中美貿易戰的進展，以及中國經濟下行的確認。此前市場普遍擔憂3月存款加息，由於貿易戰突然爆發，這一潛在巨大利空在短期內出現的可能性已經大幅下降。若中美貿易戰愈演愈烈，中國經濟確認下行，則中國債券牛市則有望進入第二階段。
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