2019年三季报
惠风和畅百花开，都说今年春不来
大家好！
2019年上市银行的3季报已经发布完毕。以下是银行3季报的综合分析：我把本次三季报的分析思路跟大家介绍一下，首先，我将对财务报表中所包含的客观信息以及这些客观信息展示的客观事实进行展示；其次，我进一步分析这些财务报表中展现出来的客观数据和客观事实所包含的意义，以及它反映了一种什么样的本质变化态势。再次，我们结合财报，就我们已经在近两年前就提出的银行股面临戴维斯双击的重大投资机会的这个论断，进一步的进行分析！
第一部分：财报数据中的客观事实
主营收入增长创几年新高
以下是上市银行收入增长数据：
在数据中可以看到：收入增速创几年新高！从整体上看2019年3季度末，中国上市银行主营收入平均上涨了17%，其中，国有行上升了9.2%，股份行17%，城商行20%。收入的整体增长已经超越了15%。这种增长是几年来所没有过的。
同时银行的收入数据维持了可持续增长，在三季报数据发布后，确实出现了主营收入的同比数据逐季度增速下降，但这不意味着发生了市场所预期的收入增长不能持续的情况。证据在于上市银行分季度的收入环比数据：
我们可以看到，2019年如果按分季度环比来看，一季度的增幅最大，环比2018年四季度增长了18%。到了二季度，所有33家上市银行二季度环比一季度主营收入下跌了12%，也就是说一季度高增长之后，二季度其实增速就下来了，到了三季度环比于二季度33家银行主要收入平均增长了5.47%。
上市银行一季度猛增，二季度增速下降。一季度，二季度合计导致前半年主营收入增速接近20%。三季度环比二季度的增速再次提升。在同比数据中出现一季度最高，前半年次之，前三季度最低的情况。如果一季度的增长同比增长率是2%，二季度的同比增长率是1%，那么前半年的同比增长数据是1.5%，可是到了三季度主营收入增长率环比达到1.2%的时候，这个时候计算的前三季度同为增长率1.4%，看上去是逐季度下降，这只是一个数学问题。
把环比数据统计以后，我发现三季度收入增速没有下降，比二季度是增长的。这就证明了市场所预期的到三季度收入增长不能持续是一种情绪化的表达，我称之为“毫无建设性的焦虑”反应。2019年半年报发布后，由于当时上市银行的半年报整体出现了主营收入接近20%的高增长，市场没有想到如此高的主营收入增速，另一方面立即就形成一个一致的认知，说这种高增长不能持续，尤其到三季度就会掉头向下。主营收入的同比增长速度和环比增长速度，证明银行业的增长在季节性波动的情况下，大体维持稳定，没有出现市场想象中的衰退，也证明始于2018年银行主营收入增长不是偶然因素导致的不可持续的短期变化。
为了使结论更可靠，我给主要上市银行打电话沟通，我打了有十家银行，问银行为什么出现了一季度收入增速高于二季度和三季度，其中有一半的上市银行的回复是一样的，银行告诉我，银行业的经营有一个特征：那就是每年的一季度就做好了全年的信贷规划，而且客户的信贷也是一次性一年，一次性三年，一次性五年，这些决策都是在一季度做出的。银行的随机短期贷款并不是主要业务。因此银行业内在的业务模式就有一季度的业务量影响全年，全年中的绝大部分信贷资源在一季度就放出去了。这是银行业务模式导致的经营特征。有五、六家银行都告诉我银行业主营收入季节性波动是这个原因。如果这一年信贷资源多，那么在一季度就快速表现出来了，到了二、三季度相对的增长就不及一季度。
有了这个答案之后，我又专门统计了一下2018年的银行业的信贷和主营收入季节分布，用以印证银行的说法！我把33家上市银行二季度、三季度同比增速下降比较快的一些银行列出来，这些银行包括工商、农行、浦发、北京、上海、南京。他们这几家银行在2019年前三季度出现了明显的一季度高，二季度三季度低的情况。
统计他们2018年前三季度的主营收入同比、环比数据，能够看出来，确实是在2018年一季度的时候，主营收入增速最高，二季度的时候主营收入环比数据就降下来了，三季度也明显的降下来了。根据银行业给的说法考察2018年的数据，确实银行业有一季度增速大的特点。
银行资产质量稳中向好
由于在三季报中，绝大部分上市银行并不会提供更详细的新增逾期的数据和信息，因此我们没有办法按照我过去的分析思路，统计新增逾期来判断资产质量的走向。在这里只能用公布的带有主观认定的不良率指标来考察资产质量，我们可以看到下表中各类银行不良率指标都出现了稳定向好的态势，整个一个2019年逐季好转，事实上从2017年开始不良率就基本上见顶回落了。到了2019年，资产质量更是明显的逐季下台阶。
拨备覆盖率和利润同步提高
三季报的数据统计中，我们看各上市银行的重要数据拨备覆盖率：
可以看到中国上市银行的拨备覆盖率，持续稳定整体性向上修复。2018年底全部33家上市银行的拨备覆盖率是238%，到2019年3季度末升252%，增长了14个百分点。如果我们考虑到四季度，那么这一年中国33家上市银行的拨备覆盖率，增长接近20个百分点的可能性是有的。拨备覆盖率提高意味着银行的风险抵补能力提高！
下表是上市银行的利润增速：
整体上，上市银行的净利润增速超过了10%，维持在两位数增长的水平。利润和拨备覆盖率同时提升，拨备覆盖率是活生生用现金提高的，用于提高拨备覆盖率的钱来自于经营利润。所以利润和拨备覆盖率必须结合起来考察！下图是2011年以来中国上市银行拨备覆盖率和净利润增长率的对比图：
前几年（2015年前）中国银行业的净利润增速与拨备覆盖率出现双下降，那时的净利润增长，是以牺牲拨备覆盖率来实现的，利润增长的真实性不够。今天所展现出来的事实是覆盖率上升和利润增速上升同时出现了，从而这时的利润增长是真实的利润增长。此时银行业利润增长不仅不是降低拨备覆盖率实现的，而且是在弥补提升了拨备覆盖率之后的增长，其增长的真实性、健康性大幅提升。
这里面我看到了一个可能的行为特征，那就是在上市银行主营收入达到17%的增幅的情况下，他把收入增长一分为二，一方面确保有10%以上的净利润增长，另一方面他拿出一部分增利提高了拨备覆盖率。这可能是未来一段时间银行业的行为特点。下一步银行业可能会把利润增速稳定在一定水平，然后不断提高拨备覆盖率。根据中国最高管理层确定的信贷投放量要大于GDP增速，目前GDP增速6%。我们假设信贷规模增速达到8%，再加上中间业务的增长，银行业是可以在相当长的一段时间维持10%的主营收入增长。
在维持10%的主营收入增长的前提下，坏账不增加，银行不需要提升拨备覆盖率的情况下，10%的主营收入增长就可以实现20%以上的净利润增长。现在确定了10%的主营收入增长，然后银行只拿出10%做到利润里，剩余的钱就是提升拨备覆盖率。所以未来1到2年，每年维持10%的主营收入增长，10%的净利润增长，大概用两年左右时间就可以把银行业的拨备覆盖率提升到接近300%。
只需要把10%的主营收入增长率维持两年，每年还能实现10%的利润增长，就完全摆脱这一轮调整。以上就是2019年三季报发布后，季报数据中所包含的一些具体信息，总结起来季报数据中所包含的事实和信息是，银行业的收入数据、利润数据、拨备覆盖率数据、不良率数据都在好转。且持续的已经好转了至少5个季度。
第二部分：季报数据包含深层次意义
意义一：确认了整个银行业出现了强势、整体性好转
在2019年前三季度所发布的三份财务报表中，所看到的数据和事实是，整个银行业的所有关键指标都已经走向了好转，主要的经营指标结束了恶化的态势，没有一个主要经营指标还处于衰退和恶化之中。关于银行业的主要核心指标，无论是资产质量指标，无论是收入增长指标，无论是风险抵补指标，都全面稳步好转，银行经营指标出现全系统、全系列指标的整体性好转。假如在财务报表中所出现的情况是，有的指标好转、有的指标不好不坏、有的指标还在恶化、那么这样的数据特征我们只能说它最多就是见底了，正在筑底。假如指标特征是绝大部分指标都已经好转了，还有个别指标既没有好转也没有恶化。
那么我们可以说这种指标特征属于筑底完成将要发生好转。当客观数据的特征是所有的指标都好转，但好转的时间不长，刚刚表现出一个财务季度，我们说他是属于好转初期是弱好转（2019年一季度大体属于这个阶段）。如果所有的指标都好转且已经好转几个财务季度了，那么这个时候我们就说出现了强势好转。我这里定义了几个状态，我认为目前银行业的经营指标出现了强势好转。
不仅仅是银行业主要经营指标全面好转，而且季报结束了一年多前只有招商银行一家经营数据好转的现象，取而代之的是整个银行业全面整体复苏，在事实层面出现了全行业所有的上市银行无一例外的复苏。季报终结了流行在中国资本市场的错误观点：“银行业不会发生整体性复苏，招商银行的复苏只是个别有经营优势的银行复苏。”这个观点一度非常流行，也是造成银行业估值很低的原因。
我在一年前就有一个观点：“招商银行的估值修复提前发生，原因并不主要是招商银行的竞争优势和管理水平，而是行业反转招商银行春江水暖鸭先知。招商银行的率先复苏仿佛是，春天树林里第一颗发芽的树。第一颗发芽的树当然是与这棵树的体质好有关系，但是若没有整个气温从冬天转向春天这个背景条件，绝不可能有第一颗发芽的树，所以招商银行的率先估值修复，实际上是行业全面复苏的先行预兆！”
我在多次演讲中详细论述了这个观点，可是这个观点一直不能被接受，包括银行的看多阵营也不接受。看多阵营认为招商银行的估值修复只是因为招商银行个体的竞争优势和管理能力强，其它那些银行因为不具有竞争优势和管理水平，很难能估值修复和经营好转。今天我们看一下上市公司的2019年前3个季度的数据，出现的情况是普遍的主营收入好转，是普遍的资产质量好转，是普遍的拨备率上升和普遍的净利润增加。今天银行的财务数据终结了一年前只是一两个银行的数据好转的局面，到2019年3季度末，已经出现了满园春色皆是花了。
上市银行三季报结束了一年前星星点点的个别复苏的局面，由普遍复苏取代了个别复苏，早期经营困难的银行2019年的经营数据复苏的更强劲，我们甚至可以看到在前三季度的数据中招商银行收入增长并非最强劲，绝大部分早期比较困难的银行，在主营收入和净利润的增幅上已经赶了上来。客观事实证明银行业出现的是全行业普遍复苏，上市银行无一例外全部整体复苏是2019年三份财报的重要意义，也是我们需要高度重视的重要信息。
意义二：数据证明银行业发生50%净利润衰退概率小于10级地震
目前有少部分银行的估值水平已经回到了十倍，有很多银行的市盈率还在6倍。2019年11月7日，银行股市盈率排行：
六倍市盈率的本质含义是市场认为这些银行的净利润将会衰退50%～70%。
谈到资本市场预期中国银行业会出现50%以上的净利润衰退，我想说说我的投资理念，我在长期投资实践和理论求索过程中，形成自己对投资本质的理解，投资表面上是认知博弈，本质上是人性博弈！但凡认知博弈，博弈双方总要围绕一个基本面事件展开观点博弈，每一次重大的历史性投资机会，都是在一个较为少见和复杂的基本面事件，引起不同的认识和观点展开博弈。茅台大博弈围绕的课题是因为反腐清除了茅台酒的三公消费，反腐后，市场围绕着老百姓会不会自掏腰包买1000元的茅台酒展开认知博弈。当时资本市场主流认知认为：“老百姓居家过日子，怎么可能干那种傻事！所以三公需求退出后民间找不到需求，茅台长期将因需求萎缩而衰退！”包括我在内的少数人认为：“向往美好生活是普遍的人性需要，人人都想过好日子，都想享受更好的酒，所以只要茅台酒价格降到老百姓能承受的水平，民间需求会自然出现！”博弈在市场大众和极少数人之间展开，因为市场大众的认知和情绪直接立竿见影决定当期现实的价格，价格是市场大众对基本面的认知和理解，这种认知和理解中包含着情绪。少数人哪怕他是正确的，因为人少所以不能决定当前的价格，因此他们的认知不能表达在价格里，只能等待最终事实的展现！正如
格雷厄姆名言：“价格的形成短期来看是（投资者的）投票机，从长期来看则是（基本面的）称重机。”投票规则是少数服从多数，多数决定结果！回到银行，银行的这一场认知博弈是从2000年后上一轮资产质量恶化后，历经了08年金融危机和中国产业结构升级，出现新一轮资产质量恶化背景下，围绕着这样一个课题展开的：“中国银行业会不会出现50%以上的净利润大衰退？银行业遭遇的资产质量恶化是不是一个跨不过去的坎儿？”认知博弈的核心博弈点是：中国银行业会不会出现长期的经营衰退（如同6年前茅台会不会长期经营衰退）。资本市场（全球）的主流认知认为，中国银行业内部遇到的资产质量恶化已经是烂到不可收拾，经营业绩至少衰退50%，必须以压低估值50%甚至更多来应对。这个主流市场认知已经存在了六七年！
银行业一般每隔10年左右就会出现一次规律性的资产质量恶化，这种资产质量恶化是它常态的经营，没什么大不了的，不是过不去的坎，这是一个并不复杂的常识！但是全世界的投资界达成的共识是中国这次过不去，现在这个观点可以用这些持续发布的数据铁板钉钉证明是错的，截止到2019年三季度末，上市银行的多份财务报告能证明，在现实中，市场预期的情况完全不可能发生，其发生的概率低于发生十级大地震！所以在认知层面已经完全证明，那个流行的观点是错的。
现在财报以及综合各方面信息分析表明完全不可能。理由是：中国银行业已经走完了市场预期的衰退，进入新的复苏周期！我们可以回头看中国上市银行的整体经营数据于2013年开始全面下行，无论是资产质量，无论是拨备覆盖率，无论是净利润增速，从2013年开始各银行都开始整体恶化，恶化态势一直延续到2016年，之后开始筑底，到2017、2018年，各个银行陆陆续续地好转走上复苏通道，进入2019年中国上市银行发生了全面好转。从2013年到2019年的6年里，其实中国银行的经营数据已经走完一个标准的衰退周期（衰退四、五年），又经历一两年的筑底，目前已经展示超过4个季度以上的全面的整体的持续复苏。在这样一个连续的多年变化标准的周期波动中，恶化的极限状态已经表现出来，在极限恶化状态并没有出现负增长，目前开始持续好转了。市场对银行资产质量存在问题将要恶化的早期预判，并没有完全错误，银行业确实出现了资产质量恶化，但恶化的极限状态是净利润接近于零增长，不是市场预期的50%以上负增长。
到此又遇到一个逻辑问题，那就是我们证明了过去一段时间不会发生50%的净利润负增长，但是我们还要证明可预期未来也不会发生50%的负增长。在逻辑上，如果说可预期的未来会发生负增长，那就只能出现在一种情况，那就是说这种持续的复苏终结了，在全行业整体上各指标持续复苏一年之后，突然一下子这种复苏消失殆尽，取而代之的是新的更严重的衰退，只有这种情况下才能说，可预期未来会发生50%以上的负增长，那么这种情况能发生吗？我找到了一个证据能证明这种情况不会发生。
我在观察世界银行提供的主要国家过去20年不良率变化的过程中，发现了一个现象，世界上几乎任何一个国家银行的资产质量和经营状态的变化都是连续趋势性变化，没有出现频繁的反复，甚至没有出现一次反复。下面的这些图形是我根据世界银行数据做的曲线：
上图是美国、英国、法国、中国、印度、日本、越南、新加坡、土耳其、阿根廷、南非等国家的过去近20年来不良率的数据（数据来源：世界银行）。大家观察一下这些不良率数据，你会看到他们都是标准的趋势变化。一旦这些国家的银行不良率恶化的时候，必定是单边下行。所有国家的银行不良率变化的时候都是单边下调。而在不良率触底之后停滞一两年，不良率好转的势头也是一个单边好转，中间几乎完全没有曲折的过程和反复。
我在观察世界各国不良率中发现迄今为止，在世界主要经济体中没有出现不良率的恶化和好转，都不是一波三折的，都是一个单调函数，要上涨就上涨，要下降就下降，拐点一旦来临就是持续的变化。这是全球范围内的普遍性。在观察到这个现象后，我为了让这个结论经得起考验，我专门把发达国家、发展中国家，欧美国家、亚洲国家、非洲、南美洲，以及不同文化，甚至不同人种的国家的不良率列在一起。观察之后发现无论是发展水平怎么样，无论是文化背景怎么样，无论是人种有没有差别，它的银行业的不良率的变化都是单调变化的曲线，不存在着频繁的反复。不会走出下面的走势：
银行业经营状态和资产质量变化就是一种连续的趋势性变化，没有中间的反复。至于是什么原因导致人类的银行业的资产质量变化和经营状态总是连续的变化，这个是需要研究的好问题，我也正在研究，目前还没有系统的结论！
我大体认为可能的原因就是银行业的资产质量恶化，包括它的经营起伏都是常态经营变化，银行是经营风险的，在连续七八年稳定的经营之后，规律性必然积累了很多风险，此时用两、三年或者更长的时间释放处理这些积累的风险，一旦问题表现出来处理完就没有问题了，这是银行这个业务模式的基本特点。
不产生资产质量恶化的银行在地球上从来没有过，产生资产质量恶化是银行的常态业务，银行一定能跨过这个坎的，当然有一些风险管理能力弱的可能被淘汰，但是整个银行业就是在一次又一次的不良率上升和资产质量恶化的洗礼下不断向前的，就像一个保险公司避免不了大额赔付一样，银行也避免不了定期的资产质量恶化，每一次资产质量恶化都是常态必然的遭遇，虽然每一次资产质量恶化看上去样子很吓人，但是从来都会解决，而且一旦解决了以后它就会走上新的成长周期。所以曲线上它都是恶化完了以后就持续的好转。根本的本质原因是资产质量恶化对于银行来说是常态业务常态现象。
全球统计数据的特征能够支持我的观点，中国银行业的好转，无论是收入的好转，无论是资产质量的好转，拐点我们已经看到了。拐点以后，未来好转的趋势会和全球范围内的统计结果一样持续变化。迄今为止在全球范围没有发生过好转以后又出现了更严重的困难，都是一旦好转就连续好转，一旦恶化就连续恶化这个现象。中国银行业不可能走出与这一模式不同的路径！我通过全球数据统计发现了这个规律，能够支持中国银行业不会走出反复。
另外还有一个证据是，我曾在一年多前，基于我的整体思维模式，对中国银行业得出几个论断，第一个论断：招商银行的复苏不主要由竞争优势导致的，而是全行业整体复苏的先行预兆。第二个论断：中国银行业根本不会出现像美国金融危机那种V型断崖式下跌，中国银行业的问题一定是拿时间化解的，第三个论断：我认为中国银行业在用时间化解完存量坏账之后，会持续复苏，进入新周期迎来资本市场的戴维斯双击。三个论断是同一思维模式思维体系下得出的结论。
目前已经有两个被证明是正确的，一个是招商银行复苏不是个性化的是整体化复苏的前奏，第2个是中国银行也没有出现崩溃式v型下跌，这两个都被证明是正确的。第3个尚未证明的未来复苏会持续延续，银行业会走出戴维斯双击还没有被证明，但是这个没有被证明的论断和那两个被证明的论断是同一思维模式下的结论，2/3论断都证明是正确的，意味着我的思维模式是正确的！所以第3个没有被证明的观点，最终也将会被证明。
意义三： 银行股的基本面已经走到右侧，估值水平还在左侧
现在基本面已经走出了拐点，开始进入复苏阶段，过去几年净利润增长率、收入增长率、不良率、拨备率的长期走势揭示银行业的基本面已经走出拐点进入右侧。下图是净利润增长率、收入增长率、不良率、拨备率的长期走势：
我们看到在这几个反映银行业基本经营状况的指标中，清晰的看到2015年、2016年是典型的拐点，在2015年之前各项经营指标急速下跌，之后于2015年、2016年触底开始了持续的复苏，复苏不像下跌那么强烈，这也正是中国国情的特点，中国总是用时间来消化金融体系中的问题，由国情决定的以时间换空间的过程中，修正速度必然比较慢，可以看到从2015年到现在整整4年了，各项指标以缓慢的速度持续不断修正。
一方面修正速度是缓慢的，另一方面修正是持续的不可逆的稳定向前。从这些数据上，我们可以基于常识得出一个结论，整个银行业的各项指标都度过了最困难的时刻出现了复苏的拐点，并且在复苏的路径上已经缓慢地行进了4年之久，从这个意义上讲，我们可以确认银行业已经在基本面走到了它的本轮调整的右侧，他已经跨越了极限困难，开始了新的复苏。与此同时银行股的整体估值并没有对此作出反应！这是一种明显错误！
正常的估值修复可以分为三个阶段：
第一个阶段有逻辑无事实阶段。
第二个阶段有逻辑有部分事实阶段。
第三个阶段叫做事实完全展现的阶段。
这三个阶段我用气候变化来比喻说明，中国的春节是在冬天进行的，这是中国人伟大的哲学思想的体现。春节处于冬天，没有表现任何春天的气息和现象，但春节期间气候好转的内在逻辑条件已经具备，太阳向北半球投放的热量已经在春节前开始增加，内在的逻辑决定了随着时间推移温度必定会越来越高，所以春节对于进入春天就相当于有进入春天气温上升的逻辑，没有进入春天的事实。因为有了逻辑所以必然会气温上升进入春天，行家里手会在这时下注春天会到来，此时下注赢得最多，大部分人不会在此时下注，因为大部分人都是基于事实行动！
如果有一个“春天股票”，此时这只春天股票在低位徘徊，股价不见动静。随着时间的推移大概到了三月份，迎春花和一些耐寒的作物提前率先开放了，其他的作物还没吐芽。这个时候就是有逻辑也有现象了，大部分人因为看到了现象开始相信春天来了，于是人们纷纷下注买入“春天股票”，由于迎春花开放的现象很容易被人们看到，下注的人暴增导致“春天股票”价格大幅上涨，这时的上涨是以绝大多数人在看到迎春花后相信春天必将出现，不再因为没有看到春天的气息而相信春天不会出现的奇谈怪论，于是这时“春天股票”的上涨包含着对春暖花开的提前确认和相信，哪怕现在还有一些作物没有发芽，人们也不怀疑他们必将且很快发芽，从而“春天股票”的价格将提前反应价格会大幅上涨，预先反应了还没有出现的完全的春暖花开。转眼到了五月份到处山花烂漫，到处都是春色满园，这时不相信春天会到来的人屈指可数，新增的买入者寥寥无几，于是在春天到来时，“春天股票”的估值修复已经结束了!巴菲特对此说过一句话：“等到知更鸟叫的时候春天已经结束了！ ”说的就是这个意思！
在估值修复过程中抽象出来的一般原理是，在估值修复的初始阶段社会大众没有按照逻辑思考问题的习惯，所以当逻辑性复苏已经具备，但是没有充分的现象，甚至没有任何现象的时候，大众不会相信好的变化和复苏已经来临，更不会下注，这个时候极少数的理性的用逻辑思考问题的人会主动下注。2008年9月15日，雷曼兄弟破产，金融危机进一步发酵，全世界的股票市场乃至其它资本市场都在下跌。
10月17日，巴菲特在《纽约时报》发表文章，文章中巴菲特写到两个案例：“大萧条时期，1932年7月8日道-琼斯指数跌至历史最低点的41点，直到富兰克林·罗斯福在1933年3月上任前，经济状况依然持续恶化。不过当时股市却涨了30%。再回到第二次世界大战的初期，美军在欧洲和太平洋战场的情况很糟，1942年4月股市再次跌至谷底反转，这时离盟军扭转战局还很远。”巴菲特案例揭示了资本市场会在某一好的现象时，发生逆转，这是因为事情的发展变化是受自然法则和经济规律决定，这些规律会必定让转折和复苏发生，一小部分人可以根据规律预期到将要发生的事实，提前下注。
随着时间的推移，现实中会出现一些好的现象，但这些好的现象还是星星点点，这个时候人们因为长期的恐惧，不敢相信这些星星点点的好的变化是将要发生的全面复苏的先行指标和先行预兆，在主观上否定这种星星点点的复苏代表着整体性的复苏的开始。这就是为什么中国资本市场上在去年出现招商银行估值修复之时，人们宣布招商银行的复苏只是招商银行自身优势所导致的，并非行业整体复苏的先兆的原因。随着时间进一步推移，越来越多的现象展现出来，大众最终在现象面前接受了新的复苏已经开始了，于是大众的认知情绪全面转变，明显的估值修复就开始了。中国银行业的基本面已经处于这个阶段，已经充分地极其显然地展现出全面复苏，全面好转的现象。在这个时间段还不相信中国银行现在已经整体复苏，那就等于是在4月所有作物都开花，都发芽的情况下，还不相信春天来临。但真实的客观事实是在中国资本市场上就出现了，到了4月份都不相信春天来了，虽然他抬眼就能看到那种好转、那种复苏的客观事实，但是因为长期的非理性他就是不相信，所以导致中国资本市场上银行股的估值修复严重的滞后于估值修复本应有节奏和模式。
人类四百年的资本市场有一个普遍事实：资本市场总是提前反应基本面的变化，有的研究者甚至给出了一个量化结论，资本市场能够提前9个月提前反应基本面的变化。但是中国资本市场上由于非理性过度和理性的缺失，出现了市场的提前反应功能丧失，银行业基本面已经度过了最困难的时候，已经展现出好的现象的时候，过度低估的估值没有反应，这种现象是非常罕见非常不正常的，当下的中国资本市场对银行股的投资价值判断错得非常严重，已经接近愚蠢程度。人们讨论的还是银行要遭遇大幅衰退的陈词滥调。不过它有积极意义，它的积极意义是使我们有机会从容地、大量地购买处于明显低估值状态的银行股，毕竟随着好的现象充分地表达出来，机会的确定性大幅增加了，在确定性增加时估值还没有变化，从而客观上对于理性的、有心发财的人来说绝对是好的事情，它可以使人大规模的占有，高确定性、高安全边际标的物，如果市场一直是理性的，总能够正确地反映基本面，那就根本没有安全边际，这也就是巴菲特说：“我的盈利多少决定于别人的愚蠢程度。”
下图反应了银行股估值滞后于基本面，由于这种滞后是一种严重的错误，于是未来将在很大程度出现短时间快速的估值突然快速回升，我称之为闪电效应！闪电打下来我们需要在现场！
第三部分：你的自律和市场的愚蠢比基本面更能创造财富！
每次我给各位写信的时候，我总想借机谈一下我自己在实践中摸索出来的投资理念。目前我的投资理念已经基本脱离课本，我大部分的投资理念来自于自己的实践后的总结，所有理念中我最核心的一个点是：“投资首先是认知博弈，进而是人性博弈，财富更多的是来自于人性博弈，并不是来自于基本面。在二级市场上财富来自于人们对基本面事实的曲解和扭曲，基本面被人们扭曲曲解得越厉害财富越多，所谓的安全边际本质上就是社会大众的认知，错误的曲解了基本面，安全边际的大小就是这种曲解、扭曲的程度，财富实际上是主观在认识客观事实过程中的错误，财富不是一个客观事实，而是客观事实的被扭曲和曲解。这也是为什么芒格在回答什么是投资最重要的能力是强调理性是最重要的能力，因为你只有理性的时候，你才能客观实事求是地看到什么就是什么，不会曲解事实。”
巴菲特有一句话：“最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额！”在巴菲特这句话中，强调投资回报多少，决定于两个因素和变量，一个是企业未来10年20年的盈利，另一个是支付的买入价格，巴菲特认为最终的回报是盈利多寡于买入价格的差额。
实际上在巴菲特这句话中明确了投资回报不完全来自于企业，而是来自于企业的增长与你支付的价格的差额，单一的企业增长不能确定有没有投资回报，投资人的收入和回报与税务局不一样，只要收入增长税务局的税收就会必然的增长，税务局的收入唯一的决定于企业增长。投资人的回报同时受到企业增长和买入价格决定。如果企业成长得很厉害，但买价过高其实是没有回报的。事实上投资者的投资回报其实更强烈地受到由市场大众认知和情绪直接决定的价格影响和决定。
市场大众的情绪和认知在创造投资回报的过程中的作用更大，回头看一下6年前100块钱买入茅台的那些人的最终级回报，80%来自于市场大众的恐慌情绪制造的低价和低估值，20%来自于基本面增长。巴菲特的传世名言“别人恐惧我贪婪，别人贪婪我恐惧”揭示了更本质的投资本质，投资回报的多寡与别人有关系，投资在本质上是与市场大众的博弈，财富是博弈的结果，所以巴菲特说：“我之所以能有今天的投资成就，是依靠了自律和愚蠢两个东西；自己的自律，别人的愚蠢。我的回报多少，决定于别人的愚蠢程度。”在这一句话中，巴菲特说的更直接，我能赚多少钱决定于别人的非理性程度以及错误程度。从而更进一步地确认了二级市场投资的财富，更多的是来自于别人的非理性和错误。你在别人非理性、在别人不再相信常识，被那种稀奇古怪的歪理邪说搞得恐慌万状的时候，你不改变对常识的坚信，用平和的情绪看待所发生的事物，逆大众而动最终就可以获得财富。
对此巴菲特又进一步说：“一个成功投资者不需要天才般的智商、非比寻常的经济眼光，所需要的只是在作出投资决策时的正确思考模式，以及拥有避免情绪破坏理性的能力。”巴菲特的儿子彼得·巴菲特在回答巴菲特最大的成功决定因素时，说到：巴菲特从来都没有受过外界的影响和诱惑，只是在不停地阅读和思考。”巴菲特父子的话更进一步的揭示，你占有财富需要保持稳定的情绪和正确的思维（所谓正确的思维就是用常识思维）在自己稳定的理性思考过程中，等待大家因为某种事件的刺激非理性崩溃的时候，主动的逆向买入，就可以占有财富。
在这个过程中不要受什么流行的新的说法的诱惑和影响，始终按照自己在实践中所形成的正确的思维模式分析思考眼前的问题，不受别人的诱惑，这种不受别人的干扰，不受别人的诱惑，其实就是人性博弈。有人问巴菲特：“其他人避之唯恐不及的公司，你是怎么有信心投资的？”巴菲特答：“总而言之，我总是相信自己的眼睛，而不是别人的眼睛。”相信自己的眼睛和相信别人的眼睛说起来好像易如反掌，但是要做到用自己的眼睛看问题，是需要战胜自己的人性，是很不容易的，只有能够经受起人性博弈的压力和挑战，才能够始终不渝的坚持自己的眼睛看问题。根据我历来的求索经验，我发现市场中关于某一个事件未来走向的认知博弈，其实都是很简单的，完全没有什么难度，一个初中生甚至一个小学生都能够在平静的状态下准确地找到正确答案。
2005年中国股市因为股权分置改革持续下跌到998点，人们认为不能上市流通的国有股，法人股上市流通后，国有股、法人股的持股成本有的只有几分钱，一旦这些几分钱低成本获得的股份获得流通权，那么他们必定会大规模套现，无限的海量供给将把中国股市彻底压垮，这个观点在股权分置改革启动之前，几乎所有的人都是这样认知的，在这种认知下股市被打压到998点，此后股权分制改革正式的展开出现的情况是，国有股、法人股并没有大规模减持，尤其是优秀公司并不减持还因为市场过度下跌在回购，于是恐慌消除迎来了估值修复。6年前中国资本市场因为错误认为老百姓不喝茅台酒。认知博弈的分歧点并不难！老百姓不喝茅台酒。
成本低获得流通权就必然会卖出自己的股份，都是很明显的错误，不是高难度的课题。把简单问题搞错主要是人性情绪紊乱造成的！所以认知博弈和人性博弈互相干扰，由于对事情认知不清楚，人性就会恐惧，人性恐惧就更认不清事实！但是市场上那些高知识高智力的人所以犯下错误，他主要就是控制不了自己的人性，过不了人性博弈关。
认清事实的毕竟永远是少数，大多数人，包括大多数机构投资者都认不清事实，因为大部分人无法控制住自己的人性，虽然机构投资者的知识水平高于大众，但在人性管理上机构投资者甚至不及大众。巴菲特说：“基金经理无理性地利用巨额资金投机导致的市场波动，会给真正的投资者带来更多的机会。”大众直接决定价格！这样的一个内在的逻辑结构下，少数正确的人，因为他的正确性规律性会被价格碾压，价格在一段时间内会让有正确认知的真正的理性投资人，看上去就像一个无知的笨蛋，看上去向一个刚愎自用、一意孤行、自以为是、不知悔改的疯子！而且理性的人越正确，受到的碾压和否定越严重。认知博弈开始后，随之慢慢地进入人性博弈。
回到股市投资回到我们的银行股投资。银行股有价值，值得投资，有安全边际，能够带来明显的财富，并不只是银行股的基本面发生了好转，纯粹的银行股基本面发生好转并不能带来财富。是市场大众曲解了银行股的基本面，是市场大众在银行股基本面已经明显地全面好转的事实面前，主观上继续认为银行遭遇着严重的经营困难，且无法跨越是这个市场大众的错误认知与银行股基本面复苏的不一致，矛盾冲突才是财富的来源。如果没有市场大众的这种曲解，这种不承认银行的复苏，而是说所有的市场参与者都深刻、准确地发现了银行基本面复苏，正确地看清楚了银行的基本面状况，那么这个时候银行的估值水平就已经完全没有低估了，甚至有合理估值上的适度高估，那么在这种情况下的基本面复苏是不能创造财富和价值的。只有大众不能理解，不能承认，扭曲了银行股复苏的这个基本事实才能创造财富，从这个意义上讲，财富的产生更有赖于大众的错误非理性和不能正确理解银行的基本面。我们需要深刻地理解，这种财富产生的本质，正是别人的错误才是财富产生的根源。这也就是巴菲特说我盈利多少决定于别人的愚蠢的深层含义，巴菲特的话是很有深度和价值的，我们对这句话的理解不够。
我们有时候在投资实践中常会感到压力，这种压力再正常不过了，没有压力怎么能获得财富，大众的错误是价值产生的主要原因和来源，所以你要占有财富，就必须承受大多数人错误对你施加的压力，大多数人的错误与你的正确形成对立，你作为正确者是形单影只的，大多数人人多势众，在这样的多与少、对与错的对抗中，代表正确的你受到了巨大的压力，巨大的碾压，巨大的否定，巨大的贬低是必然的不可避免的，在这个过程中你只有承受才能最终占有财富，不能想象逻辑上大众的错误是财富的主要来源的情况下，你想占有财富却还要避免被错误的大众的碾压，那怎么可能呢？
大众陷入恐慌情绪形成严重错误，他们凝聚起来的破坏力是非常巨大的，他们的碾压力也非常巨大，但是，大众在把他们的那种破坏力释放出来之后，它也会随着事实的逐渐清晰化，逐渐回归常态和理性，甚至有的时候它会突然因为形势的变化而分崩离析，我个人认为银行股的大众情绪，已经趋于强弩之末了，随着好转的客观事实的更进一步充分展现，大众情绪逆转已经日益临近，只是这个银行股它的体量太大，它的价格变化的速度要慢一些，而大众有时候与其说更容易被事实所引领，倒不如说更容易被价格所引领，在价格发生逆转之后，大众会加速分崩离析和改弦更张！
董宝珍
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