2018年第一季度视频网站迎来上市开门红：哔哩哔哩（bilibili）（B站）于美国东部时间3月28日在美国纳斯达克上市，市值约31亿美元。一天后，大陆视频网站爱奇艺同样在纳斯达克上市，市值达到128亿美元。近日，以游戏直播为主的虎牙向美国证券交易委员会(SEC)提交上市申请，计划通过IPO交易筹集最多2亿美元资金，其拟在纽交所挂牌上市。
也许有人会感到疑惑，为什么这些企业偏偏要舍近求远，不在内地或香港上市而选择到大洋彼岸的美国呢？
今天就来带大家全面了解一下赴美上市。
01 为什么要选择赴美上市
为什么要上市想必大家已经很清楚了：
（1）首先是更宽阔的融资渠道，不仅仅是IPO，上市之后公司的定增和发债都能接触到更多的投资人；
（2）其次是更规范的管理，上市对公司而言类似一种倒逼改革，公司的财务、法务、股权结构等方面都必须重新梳理，信息披露也势必更公开透明，这将推动公司治理的进步；
（3）最后是更强大的品牌，上市相当于一种由国家提供的资质背书，是对企业价值的认可，这将为公司增加更多的合作机会。
而为什么要到美国去，这就需要结合美国资本市场的特点来看。
1.多层次证券市场，满足多样需求
美国有4大证券板块（稍后会详细介绍），无论公司规模大小，哪怕处于亏损状态，在权威投资银行的支持下，都能依靠“高成长性，有发展潜力”获得上市机会。
而在中国的上市条件要严格的多，可以参考《赴港上市？这些你得考虑清楚》。
B站虽然在国内二次元市场霸占了王者地位，但财务上已经连续三年亏损了，近三年其净亏损分别为3.735亿、9.115亿和1.838亿。同样的，作为传统视频平台的爱奇艺，尽管制作了许多爆款内容并成为视频平台的后起之秀，盈利却遥遥无期。从2015到2017年间，爱奇艺净亏损分别为25.75亿元，30.74亿元，37.36亿元，净亏损逐年上升态势。这样的业绩表现在对盈利水平要求较高的国内市场连上市门槛都够不到。
2.无限资金来源，供应充足
美国崇尚自由市场，没有资金管制，美元可以自由进出，世界资金都在这里汇集，数量巨大、规模各异的机构和个人投资者在这里依据不同目标寻找不同投资标的。对于一家懂得游戏规则并且和华尔街建立了联系的公司而言，融资空间极具想象力。当今国内的股市一天交易总金额约在千亿级美元左右，只相当于美国蓝筹股，如英特尔、微软等个股的平均每天交易额。
爱奇艺想以自制内容来打造品牌，吸引流量，需要极大的资金储备来应对长线竞争，比如最近爱奇艺推出的《热血街舞团》，与优酷自制的《这就是街舞》正面较量，无论是在节目制作还是营销上，都需要难以估量的资金。
3.开放的渠道，灵活的交易方式
在美国，如果公司业绩良好，可以随时发行新股融资，频率也不受限制。董事会决定融资方案后向监管部门上报，通常情况下，若20天内没有获得回复，上报材料就自动生效；若监管部门有问题则需要回答，且监管部门有30天的必答复时间下限。
当公司股价达到5美元以上时，股东可将所持股份拿到银行抵押贷款。没有涨停板的做法，只要在交易时间（早9晚4连续不休，4点后有些证券公司提供电子场外交易，直至晚7点）均可买卖，也可以选择债券等其他方式。
4.更大的市值增长空间
不知道是不是亚马逊和特斯拉的魅力太过震撼，美国资本市场对高成长性有一种近乎非理性的崇拜，美国股市从来不吝赋予企业高市值。
在A股，发行价格受到23倍市盈率的上限管制，对新兴行业公司不利。而在美国，发行价格完全由市场决定，并且美国股市的市盈率相比港股市场较高。
5.管理层利益最大化
公司高管可持有股票或期权，流通不受限，而美国股市换手率极高，几乎等同于持有现金。
6.流程可控程度高
美国股市采取注册制，强调发行人必须依法公开各种资料，监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作出形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断，而是将发行人股票的良莠留给市场判断。注册制的基础是强制性信息公开披露原则，遵循“买者自行小心"的理念。
我国股市采取核准制，要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构除进行注册制所要求的形式审查外，还关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断。换言之，即使纸面材料资质符合，也有可能因为不可见原因被驳回申请。这也间接导致在美国上市（借壳）操作时间更短，最长六个月，最短只需三个半月。
7.成熟的投资者
美股市场发育较成熟，以基金投资者为主，还有大量专业投资机构，散户作用有限，所以不容易出现欣泰电气那样被强制退市还能拉出数个涨停板的“不合理现象”。对企业而言，这更有利于保持市盈率稳定。
02 4大全国性市场
美国证券市场分为区域性和全国性，前者包括费城证交所、太平洋证交所、辛辛那提证交所、中西部证交所以及支架壳期权交易所，后者则是以下：
1.纽约证交所（NYSE）：规模最大，组织结构健全，设施完备，管理严苛，上市标准最高，在这里上市的多为大公司，比如波音公司 ( The Boeing Company)、通用电气公司。
2.全美证交所（AMEX）：运行成熟，其交易场所和交易方式大致都和纽约证交所相同，只不过在这里上市的公司多为中、小型企业，因此股票价格较低、交易量较小、流动性也较低。美国证交所在1998年被纳斯达克证券市场并购，不过这两个证券市场仍然独立营业。
3.纳斯达克证交所（NASDAQ）：完全的电子证券交易市场，采用证券公司代理交易制，按上市公司大小分为全国板和小板。多面向高增长的公司，全美市值最高的五大公司（苹果、谷歌、亚马逊、Facebook、微软）都是在纳斯达克上市的。
4.招示板市场（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB）：由纳斯达克直接监管，与之有着相同的交易手段和方式，但OTCBB以门槛低而取胜，它对企业没有任何规模或盈利上的要求，只要经过SEC核准，有三名以上做市商愿为该证券做市，就可以向NASD申请挂牌。
值得一提的是，美国股市的转板是非常活泛的，如果企业有意愿，可以随时向期望股市递交申请，若条件符合，90天内就能完成。
03 5种方式
中国公司如果想要在美国上市，可以采取以下5种方式：
1.首次公开募股(Initial Public Offerings,简称IPO)
首次公开募股是指一家企业或公司第一次将它的股份向公众出售(首次公开发行，指股份公司首次向社会公众公开招股的发行方式)。通常，上市公司的股份是根据相应证监会出具的招股书或登记声明中约定的条款，通过经纪商或做市商进行销售。一般来说，一旦首次公开上市完成后，这家公司就可以申请到证券交易所或报价系统挂牌交易。
2.美国存托股证挂牌(American Depositary Receipts，ADR)
美国存托凭证是美国商业银行为协助外国证券在美国交易而发行的一种可转让证书，通常代表非美国公司可公开交易的股票和债券。
ADR是这样产生的：某国的上市公司为使其股票在美国流通，将一定数额的股票委托某一中间机构（通常为托管银行）保管，由托管银行通知美国的存券银行在当地发行代表该股份的存托凭证，之后存托凭证便开始在美国证券交易所或柜台市场交易。
在ADR业务中，涉及三个关键机构：
（1）存券银行，作为ADR的发行人和ADR市场中介，为ADR投资者提供所需的一切服务；
（2）托管银行，负责保管ADR所代表的基础证券，根据存券银行的指令领取红利或利息，用于再投资或汇回ADR发行国，并向存券银行提供当地市场信息；
（3）存券信托公司，指美国的证券中央保管和清算机构，负责ADR的保管和清算。其他相关业务机构还包括财务顾问、律师（境内、境外）及审计师等。
中国公司在美国上市均不是股票本身的直接挂牌，而是以ADS(美国存托股票)或ADR(美国存托股证)形式挂牌的，1个单位的ADS一般折合为多个单位的普通股。
根据美国有关证券法律的规定，在美国上市的企业，其注册地必须在美国。中国移动、中石化、新东方、阿里巴巴、百度、携程等公司就采取ADR进入美国的资本市场。
另外，在美国，一些公众性质较强的机构投资者是不能购买外国股票的，如美国退休基金、保险公司，但是它们可以购买在美国上市且向美国证管会登记的美国存托凭证。
美国存托凭证可在纽约股票交易所、美国股票交易所或纳斯达克交易所挂牌上市，其交易程序与普通股票无差，在信息披露上也要求企业向存券银行提供财务资料。
典型的ADR 是如此运作的：
（1）美国银行与一境外公司签订协议，约定由这一美国银行担任境外公司证券的存托人。
（2）美国的存托人签发存托股证给美国的投资人，每一张存托股证代表一定数目的境外公司的证券，该凭证可自由交易。
（3）美国存托人收购相应数量的境外公司的证券，一般该证券由境外的托管银行保管。
（4）发行存托股证后，美国存托银行作为该股证持有人的付款代理人，收取股利并转化为美元，然后将其分配给股证持有人。
（5）存托银行作为存托股证的转让代理人，对该股证在美国的投资人的交易进行记录，该银行也时刻准备着把该股证转换为相应的境外证券。
美国证监会把ADR 以及其所代表的境外证券进行区别对待，同时，ADR 的发行也涉及到证券的公开发行。因此，发行ADR 的美国银行也需要注册，而该境外公司则须履行定期报告的义务。
但是，履行全面的注册和报告是特别昂贵和负累的。鉴于此，美国证监会根据境外公司在美国证券市场的状况，制定了不同的ADR 计划，披露责任由轻到重：
（1）一级ADR：如果境外公司每年向美国证监会提交其在自己的国家所披露和公开的资料清单，其在美国的定期报告义务可免除。这一级ADR 主要是为美国投资人提供对现成的境外公司的股票的通道，但是，不能用于筹集资金。建立一级ADR 的成本比较小，境外公司的获益是很大的，通常股价会上升4-6％。
（2）二级ADR：二级ADR可以在美国证券市场交易，境外公司须定期报告。为能在证券交易市场或是纳斯达克交易，境外公司还需要进行注册。但如一级ADR一样，二级ADR不能作为筹集资金的手段。
适用二级ADR的境外公司，美国证券交易法所要求的披露要求比自己国家的法律规定更细节、更深入。最重要的是，境外公司的财务必须符合美国的一般会计准则，例如：美国一般会计准则要求分类披露公司的运营情况，还有一些敏感（有时是令人尴尬）的资料，包括主要财产、任何重大的正在进行的诉讼或政府对公司的调查、10％股东的身份、管理层薪酬总和、公司及子公司或执行官之间的交易等等。
建立二级ADR的成本是巨大的，但是带来的成效也是巨大的，其为境外发行公司所铺设的通向美国投资人的通道，以及以美国一般会计准则为标准的披露，通常会促使公司股价上升10-15％。
（3）三级ADR：境外发行公司将自己的证券向美国投资人作公开发行。三级ADR是唯一的允许境外公司在美国融资的ADR 形式，建立三级ADR 必须按照类似于普通股首次公开发行的程序来进行，成本比较高。对于资金需求巨大的境外公司来说，即使成本很高，三级ADR 也是值得一试的，因为美国的公众资本市场提供了一个无可比拟的融资基地。
3.私募资金和美国证券法144A条例
美国证券法对证券发行有严格的注册和信息披露要求，让许多外国企业望而却步。为此，美国证交会在1990年颁发实施了Rule 144A（144A条例），规范了一些豁免上市登记的做法，目的是吸引外国企业在美国资本市场发行证券，提高美国私募证券市场的流动性和有效性。有意募集资金的外国公司在符合规定的条件下，利用这些豁免来达到不经过严格的公开上市程序而能发行股票的目的。
144 A 条例允许将某些符合条件的证券出售给合格机构投资人（QIB），而不需履行证券法的披露义务，但与144 A 条例关联的交易必须符合以下基本条件：
（1）该证券必须只能出售给合格机构投资人；
（2）证券发行时，该证券不能与在美国的任一证交所交易或是在如纳斯达克的券商询价系统报价的证券属同一种类；
（3）卖家和未来的买家必须有权利获得发行公司的一些从公众渠道尚未得知的信息；
（4）卖家必须确认，买家知道卖家可以依据144 A 条例来免除证券法的登记要求。
144A条例还规定了合格机构投资人的条件，合格机构投资人通常包括美国银行、信用社和注册券商，通过豁免注册手续，144A条例显著提高了美国机构投资者买入外国公司证券的机会。目前美国有超过3,500家QIB。
4.反向兼并(借壳上市)
反向兼并俗称借壳上市，是一种简化快捷的上市方式，指一家中国公司买下一家上市的美国公司，通过重组、合并或交换股份，收购方得到该上市公司的股份，把拟上市企业的资产注入这家公司，实现借壳上市。该上市公司成为一个全新的实体，也称为壳公司。此外，私人公司并入上市公司后，持有多数股权(通常是90%)。
与IPO 相比，反向收购具有上市成本明显降低、所需时间少以及成功率高等优势：
（1）一旦成为上市公司，公司的前景颇为可观，因为上市公司的市场价值通常远远高于同等行业、同等结构的私人公司；
（2）更易于筹集资金，因为其股票有市场价值而且可以交易；
（3）可以利用股票收购，因为公开交易的股票通常视为购并的现金工具。
但是，反向兼并并非是一蹴而就的获取资金的捷径，其只是募集资金的间接途径。所以，这一方式仅适宜于那些对资金的需求并不是特别急切，将要经历很长时间才能达到上市公司的规模和水平的公司，有助于其实现融资的长期目标。
5.直接上市
直接上市指不通过上市流程发行新股或筹集资金，不需要承销商，只要简单地登记现有股票，便可在资本市场上自由交易。
它的优势在于可以让公司的股票直接面向公众发售，过程简单，节省可能高达上亿美元的承销费用，也能防止出现股票摊薄等问题，减少上市成本。同时，还可以避免传统IPO的“锁定期”，对公司现有股东所持股份没有限制，股东可以一次性卖出所有股票。
此外，传统IPO需要将整个财务情况交给投行处理后再向公众公开，但直接上市只需在正式上市15天前对外公布即可。SEC还规定，在传统IPO中，公司必须保持一段时间的静默期，但直接上市却不同，公司高管在上市前可以公开讨论公司情况。
去年3月，纽交所向美国证监会提交修改上市流程的提案，完善上市标准，以此吸引“独角兽”公司上市。今年2月初，纽交所允许公司直接上市的提案获批。4月3日，全球最大的流媒体音乐服务商Spotify成为“第一个吃螃蟹的人”，Spotify仅向高盛、摩根士丹利和艾伦公司支付约3600万美元作为上市的咨询顾问费用，而与其规模相似的Snap在2017年3月发行时为其庞大的承销团队支付了超过1亿美元的费用。
一点题外话：这一起直接上市的成功案例或将引发其他独角兽争相仿效，令投行的传统上市承销收入锐减，华尔街投行对此表示十分焦虑。纽交所总裁Tom Farley试图平复华尔街的焦虑，称Spotify是个别案例，不认为其直接上市的成功案例会颠覆传统上市流程，因为其他公司可能不符合直接挂牌的资质。BI分析称，Spotify敢这么做，在于公司在业界知名度极高，并且现金流充足。不过，风投Manhattan Venture Partner分析师Santosh Rao认为，Spotify直接上市取得成功后，Airbnb和Uber可能也会采取这种方式，这两家公司的规模要比Spotify大很多。
04 IPO流程
无论其余4种方式如何诱人，IPO仍然是中国公司赴美上市最常选用的：
1.找中介。包括财务顾问、资产评估机构、国际会计师事务所、国内外律所。
2.在获得国内监管机构准许批文和律师的法律意见书后，向美国证监会或交易所提交申请材料，主要是注册登记说明书（招股书及注册说明书）和各种程序表格。
3.路演定价。路演是发行人对潜在投资者进行的巡回推介，目的在于：
（1）查明策略投资者的需求情况，由此决定发行量、发行价和发行时机，保证重点销售；
（2）使策略投资者了解发行人的情况，作出价格判断；
（3）利用销售计划，形成投资者之间的竞争，最大限度得提高价格评估。而定价则需要借助分析师的力量，既要用市场定价模型进行分析，又要做市场调查，才能保证价格是公平有效的。
4.证券承销一般可以分为以下几种类型：
（1）按发行方式分为私募发行承销和公募发行承销。公募发行是指把主券发行给广大社会公众；私募发行是指把证券发行给数量有限的机构投资者，如保险公司、基金公司等。
（2）按承销协议的不同可分为包销、代销。代销是指投资银行代发行人发售证券，将未出售的证券全部退还给发行人的承销方式；包销是指投资银行将发行人的证券按照协议全部购入或者在承销期结束时，将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。发行人为转移风险，一般会采取包销方式。
5.IPO后，就可以根据与交易所的协议，挂牌上市了。挂牌上市后，股票就可以公开流通。IPO宣告完成。
05 私有化
赴美上市风头正盛，但在另一端，中概股的私有化也频频出现。原因可能是公司战略的调整、对美股市场估值不满意、回归A股、高昂的上市运营费用、越来越大的外部压力，比如证监会、交易所愈加严格的监管及要求、做空力量带来的包括集体诉讼在内的负面影响，最近还有来自美国总统Trump的威胁。
公司在决定赴美上市前，一定要对自身的资本诉求、美国股市的规章制度有透彻的思考和了解，避免冲动行事。
无论是已经上市的B站、爱奇艺，还是准备上市的虎牙，都需要做好准备应对更多的挑战。
在互联网领域有个说法：在激战的行业格局下，上市你就输了。因为一旦上市便意味着数据公开、盈利压力、投入受限等等，毕竟华尔街的钱可不是那么好拿的。
★ 菁财资本是一家研究驱动的咨询式精品投行，主要为中早期优秀新经济创业公司提供股权融资及配套深度专项投行咨询服务。秉承“以行业最顶级的服务，服务行业最优秀的创业者”理念，凭借对行业现状和前景的独特理解、强大的研究咨询定价能力、精细化的服务管控力以及优良的品牌信誉度，已服务众多优秀创业公司。关注公众号“菁财资本”，欢迎更多的创业公司与我们链接，实现产业与资本的协同作战~
閱讀更多 菁財資本 的文章
