国祯环保近两日股价大跌，着实将部分投资者吓出一身冷汗！
在仔细追寻其原因后，我们认为，国祯环保的下跌和东方园林发债10亿几近全部流标不无关系。在近期信用债市场投资人气持续悲观萎靡的背景下，作为行业龙头的东方园林发债失败，成为引发国祯环保和东方园林下跌的导火索！
发行结果显示，东方园林本次拟发行规模不超过10亿元(含10亿元)、共计2个品种的新债，仅仅获得0.5亿元资金认购捧场。受此利空消息影响，21日东方园林股价在盘中大幅跳水，一度逼近跌停。而国祯环保也高开低走大幅下挫。
分析东方园林财务报表我们发现几个较为突出的问题：
1、 公司存货达到123.3亿元，较上年同期增长40.25%；
2、 公司营收账款达到87.17亿元，较上年同期增长51.47%；
3、 公司资产负债率达到70.10%，较上年同期提升近10个百分点。
而东方园林此次发行10亿元公司债，原本打算将其中的5亿元募集资金用于部分兑付5月22日到期的8亿元超短期融资券，本次发债失败会否造成东方园林的债务违约，形成流动性风险？这会引发市场担忧。
不过从账面上看，公司货币资金还有28.99亿元，足以支付8亿元融资券，所以并不存在真正的违约风险，且昨日公司已经声明，该笔借款已经归还。而发债失败主要会影响到公司PPP项目的运作和落地。
这给我们带来一些启示，说明负债率高的民营企业债，在金融去杠杆、以盾安集团债务违约为代表的违约事件开始增加背景下，被市场冷落。这一方面提醒投资者对于上市公司资产负债率的关注，另一方面，风险溢价上升、无风险利率有望下行，基本面扎实，分红良好，估值不高的绩优蓝筹股对于债市自己的吸引力会增大，会引发价值重估行情。
而对于国祯环保，我们同样来分析其财务报表：
1、 公司存货仅为5.18亿元，远远小于东方园林存货数量；
2、 公司应收账款6.86亿元，也远远小于东方园林营收账款；
3、 公司资产负债率达到72.2%，高于东方园林，较上年增长3个百分点。
同时，国祯环保总市值69.4亿元、东方园林市值469亿元，按照单位市值存货看，东方园林是国祯环保的3.5倍，应收账款是1.88倍，所以在整体上国祯环保的资产流动性和安全性是高于东方园林的。
实际上，我认为除了财务上的原因，监管层打破刚性兑付、降低金融体系内的杠杆率才是问题根源所在。随着去杠杆和金融监管的趋严，进入5月以来，已经接连有ST中安(600654.SH)、盛运环保(300090.SZ)、神雾环保(300156.SZ)、凯迪生态(000939.SZ)债务违约。
其中四只是环保股，许多机构因此踩雷，信用萎缩就是必然的结果。今日有市场消息显示，位列国内地产商第一梯队的龙湖地产，其拟在上海证券交易所发行金额80亿元的2017年公司债券，在5月19日已经将备案状态变更为“中止”。所以，不只是东方园林、信用紧缩是整个大环境所致。
那么国祯环保的问题呢？我个人认为国祯环保问题不大。
公司虽然业绩只有4500多万，但据董事长介绍，在公司一季度的会计核算中，将收入一部分冲抵长期应收款，剩下的利息收入和污水处理收入形成公司的运营收入，而其他上市公司是将这三部分均确认为运营收入，造成公司运营收入小于其他上市公司的主要原因。所以，实际上公司的营收和利润本来已经被低估了。
但由于公司没有给出相关数据，我们无法准确知道其规模。从资产负债表中，我们看到公司2017年末应收账款为7.81亿元，而2018年一季度为6.86亿元，假设其中只有1/5是被营收抵消，也有2000万左右，如果是1/10，也有1千万左右。1/10情况下对应公司净利润增长174%，远高于目前110.73%的增速。
截至2018年底，公司有息债务36.63亿，短期的8.3亿。2018年一季度，公司账面货币资金7.64亿，短期负债7.37亿，略高于短期债务。我们打电话到上市公司，据公司介绍，公司将根据经营和现金流情况，决定年内发不发行新的债券，或采取其他措施如银行贷款、非公开发行债券等方式，目前没有确定性计划。
而券商预计公司2018年账面资金10亿，现金流量净额可以达到5亿，加上安徽国资委背景公司融资较为容易，短期债务违约风险较低。整体来看，当前的公司资金情况可以满足目前在手项目，国祯环保大部分的项目都是污水处理项目，不是单纯的政府付费，所以未来现金流仍然可以满足公司发展需要。
那么，国祯环保未来的高增长可不可以持续？
我认为，要持续保持100%的增速可能比较困难，个人态度偏谨慎，但保持20%以上高速增长在近3年内是可以实现的，实际上券商给出的平均增长率在30%。现阶段公司增长超过100%，主要是因为公司在2013年就参与国家的水专项专题，因此在2016年PPP项目大量落地的时候，公司的先发优势已经十分明显了，2017年拿到了业内标杆的阜阳项目。
2018 年一季度，公司新增工程类订单19 个，总金额共14.75 亿，期末总在手工程类订单45 亿；新增运营类订单27.18 亿。一季度订单放量，彰显了公司强劲的拿单能力，充足的在手订单为公司未来三年业绩释放提供坚实基础。
政策方面，上周末闭幕的全国生态环境保护大会不但对生态文明建设的现实情况作出了判断，也对新时代推进生态文明建设提出了新的要求。而中央首次对环保行业的商业模式和投入机制进行重点强调，对商业模式清晰、现金流状况稳健的环保细分领域龙头企业显然构成利好。
所以，我们对国祯环保仍然保有期待。
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