短期市場估值受壓制，中期中美經濟“比好”進入下半場

近期市場在貿易衝突“靴子”未落地+經濟金融數據不及預期影響下震盪走弱，我們認為市場企穩需關注三點信號：2000 億美金關稅清單或將像首輪500 億分批落地（其中第一批落地後市場估值壓制有望緩解）、美國經濟動能下半年接近見頂、擴內需政策資金落地。我們認為中國經濟處在盈利探底階段、悲觀預期已充分反映，因此隨著本輪貿易衝突“靴子”落地，對探底期市場的擾動程度或將弱於首輪，疊加8 月地方政府債發行加速、流動性改善預期上升，短期市場受貿易衝突未落地壓制，一旦新一批加徵關稅落地市場有望企穩。我們認為貿易衝突“靴子”落地前首選低估值金融板塊和資本開支需求持續的部分週期股，關注銀行/鋼鐵/石油石化。

貿易衝突“靴子”未落地短期壓制市場估值

回顧貿易衝突至今三個時期，對市場擾動最大的是首輪加徵關稅落地前夕：①衝突啟動，從3/22 美國總統擬對約600 億美金中國商品加徵關稅，到5/29 中美談判生變，上證綜指下行4.9%；②首輪500 億美金關稅清單落地，首批落地前市場風險最大：7/6 首批340 億美元商品開始徵收並對剩餘160 已徵求公眾意見，5/29-7/6 上證綜指大幅下行12.4%，到8/23 第二批對剩餘160 億美元商品徵收關稅落地前，上證綜指微幅回落0.3%。③第二輪升級2000 億美金關稅清單（7/11 公佈）已於9/6 結束公共意見徵詢，我們預計本輪清單有望像上輪分拆實施，首批落地前對市場衝擊較大。

中美經濟“比好”階段有望進入下半場，市場承受力更強

2018 年以來全球進入“比好”階段，美國經濟復甦但國內經濟面臨下行和結構轉型壓力，基本面更好的美國在貨幣財政政策上彈性空間更大，對貿易衝突的承受力更強。但相比上半年中國宏觀經濟信心指數見頂回落而美國經濟加速回暖、貨幣政策收緊，下半年我們預計美國經濟增長動能或將接近見頂（如8 月製造業新增就業人數為2017 年4 月以來首次轉負），同時中國經濟處在短期庫存週期回落和中期產能週期回升的盈利探底階段、悲觀預期已充分反映（如銀行等與經濟基本面密切相關的板塊估值已處在歷史低位），中美經濟“比好”階段有望進入下半場。因此即使本輪貿易衝突“靴子”落地，對探底期市場的擾動程度或將弱於首輪。

地方政府債規模創月度新高，基建投資加速可期

我們回顧2008、2012、2014 年三輪擴內需政策期間，發現基建政策預期啟動、資金落地、業績兌現是刺激行情的三個關鍵節點。8 月地方政府債發行加速，當月規模達8,829.7 億元，創年內月度新高，反映擴內需政策資金正在落地，未來基建投資加速可期。其中專項債規模達到5,265.5 億元，土地儲備、棚戶區改造、收費公路專項債佔比居前，分別達到1495.7億元、807.15 億元和273.6 億元，此外還有教育、汙水處理、鄉村振興等與精準脫貧、汙染防治等三大攻堅戰相關項目。我們預計隨著流動性邊際寬鬆影響顯現、推動基建投資增速提升，或將替代盈利成為超預期變量。

貿易衝突“靴子”落地前，首選“金融+週期”

我們認為貿易衝突“靴子”落地前首選低估值金融板塊和資本開支需求持續的部分週期股，注意第二輪清單中新增部分消費品類行業風險。首輪500億美元清單以中間品和資本品為主，針對“中國製造2025”相關行業， 2000億美元清單增加了皮革箱包等日用消費品，落地前注意相關行業風險。行業配置關注“金融+週期”組合：銀行（招商銀行）、設備更新需求對應的鋼鐵（三鋼閩光）、固定資產週轉率回升的石油石化（中國石油）和油服行業。主題投資建議重點關注“新”經濟（次新股）。

風險提示：美元和美債利率持續雙升；中美貿易衝突再度升級；市場繼續下挫引發股權質押平倉風險等。