华泰证券 曾岩，陈莉敏

短期市场估值受压制，中期中美经济“比好”进入下半场

近期市场在贸易冲突“靴子”未落地+经济金融数据不及预期影响下震荡走弱，我们认为市场企稳需关注三点信号：2000 亿美金关税清单或将像首轮500 亿分批落地（其中第一批落地后市场估值压制有望缓解）、美国经济动能下半年接近见顶、扩内需政策资金落地。我们认为中国经济处在盈利探底阶段、悲观预期已充分反映，因此随着本轮贸易冲突“靴子”落地，对探底期市场的扰动程度或将弱于首轮，叠加8 月地方政府债发行加速、流动性改善预期上升，短期市场受贸易冲突未落地压制，一旦新一批加征关税落地市场有望企稳。我们认为贸易冲突“靴子”落地前首选低估值金融板块和资本开支需求持续的部分周期股，关注银行/钢铁/石油石化。

贸易冲突“靴子”未落地短期压制市场估值

回顾贸易冲突至今三个时期，对市场扰动最大的是首轮加征关税落地前夕：①冲突启动，从3/22 美国总统拟对约600 亿美金中国商品加征关税，到5/29 中美谈判生变，上证综指下行4.9%；②首轮500 亿美金关税清单落地，首批落地前市场风险最大：7/6 首批340 亿美元商品开始征收并对剩余160 已征求公众意见，5/29-7/6 上证综指大幅下行12.4%，到8/23 第二批对剩余160 亿美元商品征收关税落地前，上证综指微幅回落0.3%。③第二轮升级2000 亿美金关税清单（7/11 公布）已于9/6 结束公共意见征询，我们预计本轮清单有望像上轮分拆实施，首批落地前对市场冲击较大。

中美经济“比好”阶段有望进入下半场，市场承受力更强

2018 年以来全球进入“比好”阶段，美国经济复苏但国内经济面临下行和结构转型压力，基本面更好的美国在货币财政政策上弹性空间更大，对贸易冲突的承受力更强。但相比上半年中国宏观经济信心指数见顶回落而美国经济加速回暖、货币政策收紧，下半年我们预计美国经济增长动能或将接近见顶（如8 月制造业新增就业人数为2017 年4 月以来首次转负），同时中国经济处在短期库存周期回落和中期产能周期回升的盈利探底阶段、悲观预期已充分反映（如银行等与经济基本面密切相关的板块估值已处在历史低位），中美经济“比好”阶段有望进入下半场。因此即使本轮贸易冲突“靴子”落地，对探底期市场的扰动程度或将弱于首轮。

地方政府债规模创月度新高，基建投资加速可期

我们回顾2008、2012、2014 年三轮扩内需政策期间，发现基建政策预期启动、资金落地、业绩兑现是刺激行情的三个关键节点。8 月地方政府债发行加速，当月规模达8,829.7 亿元，创年内月度新高，反映扩内需政策资金正在落地，未来基建投资加速可期。其中专项债规模达到5,265.5 亿元，土地储备、棚户区改造、收费公路专项债占比居前，分别达到1495.7亿元、807.15 亿元和273.6 亿元，此外还有教育、污水处理、乡村振兴等与精准脱贫、污染防治等三大攻坚战相关项目。我们预计随着流动性边际宽松影响显现、推动基建投资增速提升，或将替代盈利成为超预期变量。

贸易冲突“靴子”落地前，首选“金融+周期”

我们认为贸易冲突“靴子”落地前首选低估值金融板块和资本开支需求持续的部分周期股，注意第二轮清单中新增部分消费品类行业风险。首轮500亿美元清单以中间品和资本品为主，针对“中国制造2025”相关行业， 2000亿美元清单增加了皮革箱包等日用消费品，落地前注意相关行业风险。行业配置关注“金融+周期”组合：银行（招商银行）、设备更新需求对应的钢铁（三钢闽光）、固定资产周转率回升的石油石化（中国石油）和油服行业。主题投资建议重点关注“新”经济（次新股）。

风险提示：美元和美债利率持续双升；中美贸易冲突再度升级；市场继续下挫引发股权质押平仓风险等。