山东出版
年报符合预期，分红率提升和现金流改善是亮点，维持增持评级。公司披露 2018 年年报：实现收入 93.51 亿元，同比增长 5.05%；归母净利润 14.85 亿元，同比增长 8.80%；扣非归母净利润 13.38 亿元，同比增长 6.28%，经营性现金流 15.17 亿，同增 127%，业绩符合预期。每 10 股派发现金红利 2.9 元，分红率 41%，目前市值对应股息率 3.3%。预计 19-21年 EPS 为 0.79/0.88/0.99 元，目标价 9.48-10.27 元，维持增持评级。
收入结构调整后更加健康， 新业务积极布局。公司核心业务增长稳健，出版业务收入 25.02 亿元，同增 12.01%；发行业务收入 66.54 亿元，同增 12.10%。物资和外贸等低毛利率业务强调风险控制，收入分别为 9.97 亿元、 11.84 亿元，同降 3.61%、 -15.49%，公司收入结构更加健康。多元板块持续发力，新业务积极布局， 如“丽丽姐工作室”“小荷听书”有声读物出版阅读平台等一批知识服务产品上线运营，明天出版社美术培训项目继续推进， 书店集团教育装备、书香研学、教育培训和非图产品销售等业务快速发展。出版社 IP 拓展、融媒体经营初见效益。
教材教辅快速增长，纸价回落毛利率存在提升空间。2018 年教材教辅业务实现收入 68.36 亿元，同增 12.85%，其中出版、发行分别实现收入 19.50、 48.86 亿元，同增 11.4%、 13.44%，出版毛利率29.36%，同减 3.58pct，发行毛利率 37.13%，同增 0.33pct。教材教辅增长一方面来源于学生规模增长，据统计局数据， 18 年山东省学生数 1235.9万，净增加 32.6 万，同增 2.7%；另一方面，义务教育语文、历史、道德与法治三科使用统编教材，公司作为人教社在山东省内的独家代理，教材整体市场份额保持稳定。出版毛利率下滑主要由成本端纸价上涨带来，预计随着 18Q4 以来纸价逐步回落，19 年教材教辅出版毛利率存在提升空间。
一般图书增长22.31%，明天出版社少儿图书连续登陆畅销榜。2018 年一般图书出版实现营收 4.75 亿元，同增 22.31%，毛利率 34.37%，同增 0.47pct。公司共出版图书 14208 种，其中新书数 3343 种，重印率76.5%。当年销量过万的一般图书 536 种。明天出版社出版的《笑猫日记-又见小可怜》和《了不起的狐狸爸爸》位列开卷 2018 年度少儿类畅销书第 8 位和第 10 位。“笑猫日记”系列 2019 年新作《属猫的人》 2 月位列月度少儿类畅销榜首位。公司打造“品牌社、品牌图书”战略逐显成效。
现金流改善，分红率提升，目前市值对应股息率 3.3%，维持增持评级。公司教材教辅和一般图书业务稳健增长，新业务积极布局。 经营性现金流15.17 亿，同增 127%，较上年大幅改善。资产结构扎实，类现金资产 72.63亿(现金 50.33 亿+银行结构性存款 22.3 亿)，占目前市值的比例为 39%。分红率 41%，较 16、 17 年的 38%、 34%有所提升。由于业绩基数调整，原核心假设下 19-20 年略微下调 1%、 1%， 预计 19-21 年归母净利润为16.45/18.37/20.69 亿元， EPS 为 0.79/0.88/0.99 元，参考可比公司 19 平均 PE12.4X， 给予 19 PE 12-13X， 目标价 9.48-10.27 元，维持增持评级。
风险提示：教材教辅出版发行政策变化，新生儿数量大幅下滑。
华发股份
公司2018年实现营收237.0亿元，同比增长18.8%；实现归母净利润22.8亿元，同比增长41.9%；加权平均ROE为17.50%，同比增长5.58个百分点；拟每10股派发现金1.5元(含税)。公司业绩符合预期。我们预测公司2019-2021年EPS为1.46、1.89、2.35元，维持“买入”评级。
业绩保持高成长，连续三年超过40%。公司2018年毛利率略有下滑，主要由于公司规模扩张下部分区域利润率较低，但公司归母净利润增速连续第三年超过40%，主要原因为：1、公司结算项目量价提升带动房地产开发业务营收增长19.22%；2、公司对联营企业上海华泓钜盛权益法核算确认投资收益，共确认投资净收益6.27亿元，2017年仅为0.42亿元，同比大幅增长；3、公司本期少数股东损益有所下降，占净利润比重从去年的8.85%下降至4.89%；4、公司当期销售管理费用率下降0.58个百分点至3.06%，期间费用管控较好。公司预收账款营收覆盖率为172.21%，可结转资源充沛。销售启动新一轮增长，布局趋于均衡。
2018年公司加大开工推盘力度，全年新开工面积513.64万平，同比增长132.97%。充裕货值助推公司成长，共实现销售面积194.87万平，同比增长45.69%；实现销售金额582亿元，同比增长87.64%，首次突破500亿元。公司华东区域销售金额占比明显增长，珠海区域销售金额占比则下降至21%，区域布局更加均衡。我们预计公司2019年可售货值超过1200亿元，推盘量充足，推盘区域更趋均衡，销售金额有望超过800亿元，并向1000亿元门槛努力，对应增速超过40%。根据克而瑞的数据，2019年一季度公司操盘口径销售金额同比增长49.9%，为全年增长打下良好基础。
粤港澳土储丰富，集团背书凸显融资优势。2018年公司延续高拿地力度，我们预计2019年拿地将平稳增长，拿地金额在350亿元以上，为后续成长奠定基础。2018年末公司布局近30个城市，合计土储计容建面1474万平，一线、二线、三线城市占比分别为6%、42%、52%，其中珠海(三线城市)占比20%。粤港澳、长三角、环渤海、中西部及其它城市建面占比分别为32%、14%、21%、33%。随着粤港澳、珠海横琴国际旅游岛等区域利好逐渐落实，资产价值有望进一步释放。由于2017年以来拓展速度加快，公司净负债率较高，但2018年有所改善。凭借国企背景控股股东华发集团的背书，公司依然保持良好的融资优势。
保持成长步伐，维持“买入”评级。公司在上一轮增长中证明了自己的成长能力，而2017年以来公司加大拿地力度、全国布局趋于均衡，政策环境的边际改善叠加公司充裕货值将助推其在2019年迎来新机遇。公司和大股东在粤港澳大湾区的深厚资源也将受益于区域红利的提振。我们略微调高预测营收，预计公司2019-2021年EPS为1.46、1.89、2.35元(前值2019-2020年1.46、1.84元)。参考可比公司2019年9.7倍PE估值，我们认为公司2019年合理PE估值水平为9-10倍，目标价13.14-14.60元(前值9.49-10.22元)，维持“买入”评级。
风险提示：资金链风险；布局较为集中带来的区域市场风险；房地产行业销售存在下滑风险，公司销售可能受到行业拖累。
碧水源
业绩低于预期，期待龙头涅盘公司。18 年全年实现营收 115.2 亿( -16.3%)，归母净利润 12.4 亿( -50.4%)，扣非归母净利润 12.8 亿( -43.7%)，业绩低于市场预期和我们此前预期。 公司营收净利下滑主要由于 18 年国家实施金融降杠杆以及严格控制 PPP 项目风险的措施，且公司对部分风险项目的实施节奏进行了调整与管理。我们认为公司发布股权激励草案有助于增强核心团队凝聚力，当前时点公司挑战与机遇并存。 下调公司 19-20 年归母净利预测至 13.7/14.9 亿(调整前为 16.8/20.1 亿)，引入 21 年归母净利 15.5亿。参考可比公司 19 年平均 P/E 18x， 考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价， 给予公司 19 年 22-23x P/E，对应目标价 9.68-10.12 元，维持“买入”。
污水处理运营及光环境业务逆势增长，回款略有改善。分业务来看，公司 18 年污水整体解决方案业务收入 78.3 亿( -11%)，毛利率为 27.6%(同比下降 6.7pct)，其中污水运营业务实现收入 8.5 亿( +47%)，我们判断业务整体下滑判断主因公司收缩工程类业务导致该业务营收下滑，毛利率下滑或因原材料成本上升。 18 年公司城市光环境整体解决方案业务实现逆势增长，实现营收 22.4 亿( +103%)，毛利率为 44.8%(同比下降 5.2pct)，我们认为光环境业务营收高增长得益于公司依靠自身品牌实力并倾斜更多资源。 18 年公司回款情况略有改善，收现比为 98%，较 17 年提升 16pct。资产负债率同比提升 5.0pct 至 61.5%，相对健康。
19Q1 盈利预计下滑，激励核心团队背水一战。公司预计 19Q1 归母净利同比下降 60%至 30%， 主因公司加强在手订单及新签订单风险管控，部分项目推进放缓/收款放慢。 我们认为随着 19 年以来融资环境逐步改善，公司项目开工情况有望逐渐改善。我们预计19Q2-19Q3 公司单季度盈利增速有望转正。公司 4 月 15 日发布股权激励草案， 拟授予 9 名高管、核心技术人员 2000 万股(总股本的 0.63%)，行权价为 4.68 元/股，业绩考核为 2019-20 年相比于 2018 年净利润增长率不低于 5%和 8%。激励考核指标较宽松叠加行权价低，我们认为有助于绑定核心团队利益，助力公司走出低谷。
下调盈利预测， 目标价 9.68-10.12 元。当前时点公司挑战与机遇并存。根据 18 年年报我们下调公司毛利率假设并上调公司期间费用率假设， 下调公司 19-20 年归母净利预测至 13.7/14.9亿(调整前为 16.8/20.1 亿)，引入 21 年归母净利 15.5 亿。参考可比公司19 年平均 P/E 18x，考虑公司作为膜技术水处理龙头应享适当溢价，给予公司 19 年 22-23x P/E，对应目标价 9.68-10.12 元，维持“买入” 评级。
风险提示： 融资难度提升，毛利率进一步下滑，核心团队流失等。
好莱客
2018年归母净利润同比增长9.8%，19Q1订单有所回暖。好莱客（603898）发布2018年年报及2019年一季报，公司2018年实现营收21.3亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长9.8%，低于我们此前预期。18Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长31%/23%/15%/1%，单季归母净利同比分别增长38%/76%/9%/-39%。19Q1公司营收同比增长5.2%至3.6亿元，归母净利润同比增长8.2%至0.38亿元，受益于315促销活动，19Q1订单有所回暖，预收账款同比增长41%，有望对后续收入增长形成支撑。我们预计公司2019-2021年EPS分别为1.41、1.60、1.83元，维持“买入”评级。
品类拓展提升客单价，费用率大幅提升。公司不断丰富产品品类，衣柜营收同比增长8.5%至19.8亿元，新拓展橱柜/木门分别实现收入1470/708万元，品类拓展及新品迭代带动客单价同比增长10%以上。受益于集采控制原材料采购价格以及人均效能的提升(人均产值同比提升2.3%至95万元)，衣柜毛利率同比提升2pct至41.9%；橱柜、木门尚处起步阶段，规模效应尚未体现，毛利率分别为28.6%/-40%。期间费用率同比提升4.2pct至21%，其中销售费用率同比提升3pct，主要系橱柜、木门新品类门店、宣传投入增加而收入贡献有限所致。
零售渠道稳步增长，向全渠道获客转型。公司零售门店净增255家至1766家，实现收入20.9亿元，毛利率同比提升0.9pct至41%，存续1年以上经销门店同店增长约13%；大宗渠道实现收入129万元，为17年大宗收入规模4.3倍，毛利率同比提升14pct至30%。未来公司将由卖场销售向全渠道获客转型，拓展新零售渠道，通过社群营销、电商平台、内容平台、家装渠道等多元渠道获取流量。
联手互联网家装龙头，共享齐家网精准流量。4月8日公司与齐屹科技(开曼)有限公司签订《战略合作协议》，双方拟各自以8000万港币购买对方公司公开发行流通股份、拟共同出资5000万元于中国境内设立合资公司。齐屹科技旗下齐家网是国内最大的网上室内设计及建筑平台，2018年齐家网交易额市占率超25%，流量份额市占率超40%，通过与齐家网合作，公司有望受益于齐家网在为平台商户提供精准用户匹配服务时形成的数据积淀，实现互联网引流、提供一站式服务。
品类拓展打开成长空间，维持“买入”评级。品类拓展打开成长空间、渠道多元化推进，公司综合实力不断提升。考虑到零售业务增速低于预期，我们下调盈利预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为4.4、5.0、5.7亿元(2019-2020年前值5.7、7.3亿元)，对应EPS为1.41、1.60、1.83元。参照可比公司2019年PE平均值为21倍，给予公司2019年20~22x目标市盈率，对应目标价28.2~31.02元，维持“买入”评级。
风险提示：地产销售超预期下滑；新品类拓展不及预期。
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