导读： 引发当初证监会连续两次否决其IPO的根本问题实质上也并未得到彻底解决，且其此次募资方案又进行了大幅修改，一些募投指标更创下了融资监管纪录，这些因素都可能成为锦和商业上市的阻碍。
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俗话说，事不过三。
自2014年6月至今，五年多时间里，上海锦和商业经营管理股份有限公司（下称“锦和商业”）已经三次向IPO发起冲击，这家被外界戏谑地称为“二房东上市”的IPO申请，曾在2016年与2017年的发审会上相继被否。
说起锦和商业前两次失败的IPO经历，可谓其在同一个坑中跌倒两次——两次被否事宜皆涉及同一问题。
屡战屡败，屡败屡战，在连吃两记“闷亏”后，即将在2019年12月12日第三次上会受审的锦和商业IPO这一次明显是有备而来，此次为其担任保荐工作的不是别家，正是近两年来风生水起，在业界迅速崛起并上位“投行一哥”中信建投。
无论是第一次IPO时担任其保荐工作的国信证券，还是第二次闯关中任用的华西证券，锦和商业显然对此前两次保荐其上市的中介投行工作也并不满意。有接近于锦和商业的知情人士透露，对于此前两次IPO的失利，锦和商业方面甚至一度认为其根本原因在于中介投行与监管层的沟通不力所致。
的确，国信证券与华西证券二者，从业界地位和保荐业务实力来看，都难与被业界戏称为“75司”的中信建投相提并论，那么此番有了“投行一哥”保驾护航，加之在近期过会率高企的环境之下，锦和商业能否实现其A股上市之梦呢？
“锦和商业此次的IPO方案非常大胆，换做一般的中小券商是断然不会也不敢给其做如此冒险的策略。”曾参加过此前某次锦和商业IPO中介保荐工作的一位项目组成员向叩叩财讯坦言，引发当初证监会连续两次否决其IPO的根本问题实质上也并未得到彻底解决，且其此次募资方案又进行了大幅修改，一些募投指标更创下了融资监管纪录，这些因素都可能成为锦和商业上市的阻碍。
1）不服发审委判定？霸气坚称“用地合规”
锦和商业经营模式其实非常简单，即从房东手中承租废旧厂房等闲置房屋、设计改造、对外出租，从而赚取租金差价，简单地来说，就是一个十足的“二房东”。
但正是这一经营模式所涉及到的用地政策是否违规的争论，成为了其前两次IPO铩羽的关键。
在锦和商业近年来承租运营的园区中，有多个园区项目的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致，并且存在数个园区的土地性质为划拨土地的情形。
“锦和商业运营的园区都是租赁的一些国营或地方的老牌工业工厂、仓储用房，其中一些房产的土地属于国家划拨土地，且还有一些土地都有明确的规划用途。那么在锦和商业租赁接手改造这些房产后，将其用于出租，就使得这些房产土地性质和用途发生了转变，这便与国家相关土地政策相悖。”上述曾参加过其IPO项目的项目组成员解释道，比如一些用地按规划是用于科研设计，一些规划用地是用于工厂、工业，但在经过锦和商业承租运营后其实际用途皆变成了所谓的创意产业园。
按照《中华人民共和国土地管理法》第五十六条规定，“改变土地建设用途的，应当经有关人民政府土地行政主管部门同意，报原批准用地的人民政府批准”，而在《划拨土地使用权管理暂行办法》中第五条也明确指出“未经市、县人民政府土地管理部门批准并办理土地使用权出让手续，交付土地使用权出让金的土地使用者，不得转让、出租、抵押土地使用权”。
对于这一土地“合规性”问题，在2016年3月，锦和商业首次IPO上会审核时，其与中介机构也搬出了有关文件的规定进行辩解。锦和商业方面引用《关于加快发展服务业若干政策措施的实施意见》（国办发〔2008〕11号）、《国务院关于推进文化创意和设计服务与相关产业融合发展的若干意见》（国发〔2014〕10号）中关于“支持以划拨方式取得土地的单位利用存量房产、原有土地兴办文化创意和设计服务，在符合城乡规划前提下土地用途和使用权人可暂不变更”的规定，称其承租划拨土地用于园区经营的行为应当得到政策支持。
斯时，发审委认为，锦和商业仅作为租赁一方，并不符合其用以辩解的（国办发〔2008〕11号）和（国发〔2014〕10号）两号文件中的规定的“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格，而其将通过重新装修后再将房产租赁给他人的行为，从本质上讲，依旧只是“房屋租赁”行为，而在有关申报材料和聆讯中，锦和商业和保荐机构均未提出充足依据证实符合“以划拨方式取得土地的单位”的主体资格，以及承租划拨土地向第三方出租行为符合“兴办文化创意和设计服务”的行为要件，最终给出了否决其IPO的决定。
2017年11月，因“中介不力”已将保荐机构从国信证券更换为华西证券后，锦和商业的第二次IPO还是遭到了否决。
其第二次发审会上，与第一次上会受审时情形类似，锦和商业用地政策的合规性同样成为了重点问题受到发审委关注，发审委亦同样要求其说明“承租运营园区的土地为划拨土地或土地使用权实际使用情况和规划用途不一致的合法性”。
即使已经两次在土地使用合规性上铩羽，第三次向IPO发起冲击时，或有了中信建投这一国内“投行一哥”护航的底气，锦和商业在其最新一版招股说明书（申报稿）中，面对越来越多实际使用情况与规划用途不一致的园区土地项目，其继续坚称“用地政策符合国家相关政策文件规定”，而锦和商业用以辩解的主要政策依据依旧是与其首次IPO时相同的、并未受到当年发审委认可的（国办发〔2008〕11号）和（国发〔2014〕10号）中的有关规定。
“锦和商业方面明显对于前几次发审委对其‘用地不合规’的判定并不服气，其此次能否就此解释获得新一届发审委的认可，新一届发审委是否会推翻三年前的判定，值得期待。”上述曾参加过其IPO项目的一名项目组成员表示。
2）创纪录的融资方案
与锦和商业的用地合规性争论相比，更为投行界关注的则是其此次全新的IPO募投方案。
正如上述曾参加过锦和商业前某次IPO保荐工作的项目组成员所言，第三次冲击IPO的锦和商业带来了一次创纪录式的大胆募资计划。
据锦和商业此次IPO发行计划显示，其拟发行不超过9450万股，计划募资8.28亿元，但其中用于补充流动资金和偿债的资金安排竟然高达6.75亿之巨，而其余两个募投至实业的项目仅占用剩余的1.5亿资金，也就是说，此次锦和商业IPO募集资金中的81.5%都将用来“补流”和偿还银行贷款。
超八成募投资金用来“补流偿债”，“这的确是IPO限价发行以来，所有上市项目资金安排中用以‘补流’和偿债比例最高的一个募资方案，这一比例对大多数拟申报IPO企业而言，是无法想象的。”北京一家一线券商投行人士坦言，在过去几年中，监管层对于企业在资本市场募资用于补流偿债的态度曾发生过多次转变，在2014年至2016间甚至一度收紧，致使多家拟IPO企业纷纷调整其融资计划，将"补流偿债"从募投项目中彻底删减，直到2018年，随着再融资中有关“补流”政策的放开，"补流偿债"方案也逐渐重回IPO项目计划之中。
“即便近年来监管层对募资用于补流偿债的态度已经趋于放松，但投行在做IPO项目时，也往往会建议企业将用于补流偿债的资金比例限制在募投资金的30%以内。”上述投行人士表示，监管层内部对于IPO融资补流资金占比的认可“红线”近年来一直稳定在30%左右，按照以往IPO的审核案例来看，即使有一些特殊情况，但补流资金比例最多少有突破50%占比的。
监管层虽然对IPO募资中补流资金的占比一直未给出明确的规定，但从2018年11月证监会为进一步松绑再融资而修订发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称《监管要求》）中，也能对应印证监管层内部对IPO项目募资用于补流偿债占比的内部监管逻辑。
修订后的《监管要求》中明确提出了使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求，规定通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务，但通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。
“虽然《监管要求》是针对已上市企业的再融资的，但相对IPO而言，抛开其首次属性，则属于公开发行股票范畴，以此来对应《监管要求》中的规定，则应属于通过配股、发行优先股、定增以外的其他方式募集资金情况，按照一定的监管逻辑来看，用于补流和偿债比例应不超过资金总额的30%。”上述投行人士表示，如果锦和商业第三次IPO在中信建投的护送下闯关成功，则意味着监管层内部对IPO募资用于补流偿债份额的趋势性放开，那么这份超过八成资金用来补流偿债的融资方案必将对后来申请IPO的企业在制定募资计划时产生仿效作用。
实际上，这已经不是近期在中信建投保荐之下首个创记录的IPO募资计划。在一个多月前，同样由中信建投保荐的京沪高铁上市时，便创下了首个IPO募投收购亏损资产获得发审委过会的纪录。
锦和商业毕竟无论是盈利能力还是股东背景方面皆难与京沪高铁同日而语，中信建投虽然投行保荐实力雄厚经验丰富，但近期却也有不少IPO项目失手，其此前更被卷入2019年IPO业绩造假第一案的漩涡中，那么，“事不过三”的俗语是否真能在锦和商业身上应验？在中信建投的护航之下，其坚称的“用地合规”是否真的能成功“打脸”前两届发审委员的“误判”？创纪录的融资方案是否真的能成功获得监管层认可？这一切的悬念静待12月12日揭晓。
（完）
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